基于实物期权的目标企业价值评估研究

【摘要】在企业的并购活动中，能否正确地评估目标企业价值已经成为企业并购成败的关键因素。在不确定的市场环境和企业持续经营的前提下，传统的企业价值评估法不能准确地评估目标企业价值。本文提出了基于实物期权的目标企业价值评估法，研究表明，此方法更能接近目标企业的实际价值。

【关键词】企业并购；目标企业价值评估；实物期权

1.引言

并购活动在全球范围内高潮迭起，但其失败率居高不下。BCG顾问公司的调查结果显示，企业并购失败的三类主要原因：战略不明、价格太高和整合不成功。因此，如何正确地评估目标企业价值即并购的价格，是企业并购成功的前提条件。

2.基本理论

2.1 企业并购

企业并购是企业兼并（merger）、收购（acquisition）的统称。兼并是两家或更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。收购是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的部分或全部资产或股份，以获得对该公司的部分资产或某项资产的所有权或该公司的控制权。如上所述，企业并购是指企业为了获得目标企业的全部或部分所有权或控制权而进行的产权交易活动，使目标企业的法人地位消失或是控制权改变。

2.2 企业价值评估

企业价值是指企业预期自由现金流量通过加权平均资本成本为贴现率折现的现值，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。企业价值评估是指把一个企业作为一个有机整体，根据其整体获利能力，对其整体资产价值进行的综合性评估。作为整体资产的企业不是所有单项资产的简单叠加，而是在一定的经济和技术逻辑关系下形成的资产有机结合体。企业价值评估具有综合系统性、评估方法的复杂性和缺乏参照物等特点[1]。

3.实物期权评估法

3.1 实物期权的涵义

实物期权是指现实选择权，指企业进行长期投资决策时所拥有的、能够根据不确定性因素改变行为的权利。实物期权具有内在价值和时间价值。内在价值是指投资项目的预期净现金流量现值之和，即该项目在当前预期能得到的收益；时间价值是指实物期权中所包含的灵活性的价值[2]。

3.2 并购中实物期权的分类

并购企业拥有多种实物期权，主要有以下几种[3]：（1）延迟期权。延迟期权是指并购企业对目标企业有一个并购观察期，即可以对目标企业延迟并购。并购企业通过一段时间的观察，可以选择更有利的时机进行并购，并购企业的这种灵活性安排使其拥有延迟期权。（2）柔性期权。柔性期权是指并购企业拥有一种灵活运用目标企业资源的权利。并购企业不仅可以充分利用目标企业在组织、生产、资产、财务、营销等方面的优势，也可以对目标企业中不具有成长潜能的业务活动重新调整，最大效用的使目标企业为己所用。（3）放弃期权。在并购过程中，如果市场状况很差，达不到预期目标或不足以弥补成本，并购企业可以放弃该并购，并购企业拥有的这项权利称为放弃期权。在并购交易完成后，并购企业可以将目标企业中那些不适合企业长期发展战略或没有发展潜力的部门或生产线剥离出售，这种权利也称为放弃期权。（4）增长期权。企业能够着眼于未来发展的投资机会，构成了以未来投资项目为标的资产的期权。企业的一切基础建设或战略性投资都具有增长期权。

3.3 基于实物期权的目标企业价值评估

假设初始时刻目标企业的并购价格为：I0，I1=I0*（1+r）（r为市场无风险收益率）。目标企业当前的价值为V0，经过时间t后，如果市场条件好，企业价值为V+，否则，企业价值为V-。而且假设，市场上的与该目标企业完全相关且风险相同的证券的市场价格为S，经过时间t后，如果市场条件好，证券的市场价格为S+，否则，为S-[4]。

3.3.1 基于延迟期权的目标企业价值评估

假设并购企业有权在时间t后决定是否并购目标企业。如果市场条件好，则进行并购，否则，放弃并购。并购企业具有的这种延迟期权是一种看涨期权，用二叉树法对其进行定价：

当市场条件好时，E+=max（V+-I1，0）；当市场条件不好时，E-=max（V--I1，0）。

利用二叉树期权定价模型，计算目标企业价值E0：

3.3.2 基于柔性期权的目标企业价值评估

假设目标企业的最佳变动价值为A，目前的变动价值为A0，经过时间t后，如果市场条件好，目标企业的价值为A+，否则，为A-。

当市场条件好时，D+=max（V+，A+）；当市场条件不好时，D-=max（V-，A+）。

利用二叉树期权定价模型，计算目标企业价值D0：

3.3.3 基于放弃期权的目标企业价值评估

假设目标企业当前的现值为V0，如果市场条件好，目标企业被并购的那部分的价值为V+，否则，为V-，将来放弃该部分的价值为A。

当市场条件好时，F+=max（V+，A）；当市场条件不好时，F-=max（V-，A）。

利用二叉树期权定价模型，计算目标企业价值F0：

3.3.4 基于增长期权的目标企业价值评估

目标企业价值有两部分组成，一部分是由现金流量折现法折现的反应企业现实资产的价值（S），另一部分是目标企业未来增长机会折现的价值（M）。则目标企业价值为：

4.结论

随着我国市场经济的不断快速发展，企业并购活动在我国愈演愈烈，如何能够合理、准确地评价目标企业价值已经成为影响并购活动的关键问题。实物期权理论对目标企业和并购活动本身所具有的期权价值进行了客观、科学、准确地评估，为企业并购提供了一种价值评估的新思路。由于我国实物期权理论的研究还不成熟，各种目标企业价值评估法的市场研究还不够深刻，本文在诸多方面考虑的还不够周全，对于存在的不足有待进一步研究。

参考文献

[1]张先治.论以现金流量为基础的价值评估[J].求是学刊,2000(6):40-45.

[2]John R.Becker-Blease,Lawrence G.Goldberg,Fred R.Kaen.Mergers and acquisitions as a response to the deregulation of the electric power industry:value creation or value destruction?[J].Journal of Regulatory Economics,2008(33):21-53.

[3]石善冲,张维.实物期权投资战略分析理论框架研究[J].技术经济,2004(7):49-51.

[4]姜礼尚.期权定价的数学模型和方法[M].北京:高等教育出版社,2003.