漫谈管理层激励与国有资本销售效益

[摘要]国家凭借所有者身份对国有企业资本收益实施收缴是履行其责任的方式之一。在对资本收益进行收缴过程中如何处理好收缴比例、怎样对管理层进行有效的激励与约束等是政府比较关注的热点。采用实证分析法。从对国有企业管理层激励的影响因素出发。探究了国有资本收益收缴与管理层激励之间的内在联系，进而提出完善资本收益管理的对策建议。

[关键词]管理层激励；国有资本收益；业绩考核

目前，国有企业资本经营收益收缴工作正在进行，各地方政府纷纷制定相关规定、出台有关国有资本收益管理的办法。在国有资本收益收缴管理工作中，国有企业分红比例的确定引起了广泛的关注。而分红比例确定以后，如何在分红比例既定的前提下，进一步扩大国有资本经营收益分红金额，则完全依赖于国有资本经营收益分配基数的扩大，因此，对其影响因素的分析正是文本研究的出发点。鉴于国有企业中管理层有别于一般上市公司的特殊作用，本文在对国有资本经营收益影响因素进行分析的过程中，主要以国有企业管理层激励作为切入点，分析管理层激励与国有资本收益实现及收益管理的内在联系，进而针对研究结论提出相关对策。

一、样本选择

本文所选取的样本是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股国有上市公司2003年至2005年3年的面板数据。

为了保证数据的有效性，本文以1999年12月31日前上市发行A股的公司为原始样本，按以下原则进行样本筛选：(1)剔除金融类企业；(2)剔除2006年年报披露前退市的上市公司；(3)剔除个别未披露2005年年报的上市公司；(4)为避免异常值的影响，从剩余样本中剔除2000年到2005年6年中被sT、P，r以及’sT的T类公司，并进一步剔除6年T类公司的交集，即只要有一年被sT、PI’或者’sT则将其剔除，最终剩余公司数为641家，以此组成清洁样本；(5)为保证研究中资本经营收益的国有属性，在清洁样本的基础上选取第一大股东为国家股和国有法人股的467家上市公司作为最终的研究样本。样本数据均来自网上各公司披露的年报。信息来源：巨潮资讯网、中国上市公司资讯网、金融界等网站。

二、实证分析

(一)变量定义

PanelA：因变量

文中的因变量为国有资本经营收益。考虑到资本成本是国有资本收益收缴的基础，为了更准确地衡量国有资本经营收益，本文引入资本成本概念。理解资本成本可以分为两个层次：第一个层次也是最根本的层次是要了解资本成本的实质乃是机会成本；第二个层次是要了解企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，即站在企业理财的角度，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低程度的报酬率水平。…不同投资者要求的必要报酬率各不相同，债权人要求的报酬率在税前优先得到补偿。因此，真正不同的是股东要求的报酬率，而净资产收益率可以说是股东要求报酬率的最好解释。

PanelB：自变量

文中的自变量为国有企业管理层激励变量。由于我国上市公司年报准则仅要求披露现任董事、监事和高级管理人员的年度报酬总额(包括基本工资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其他津贴等)，金额最高的前三名董事的报酬总额、金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额，按公司的实际情况划分的年度报酬数额区间以及各区间的人数，因此我们需要根据公司的具体披露情况得到总经理的年度报酬。具体而言，如果总经理年度报酬有具体数值时，直接采用，如果用闭区间表示，则取中位值；如果没有单独披露或者上不封顶，则适用“经理中总经理报酬最高”的原则，根据披露的前三名高管的报酬总额和年度报酬数额区间加以测算。为保证变量的正态性，我们对总经理报酬取对数进行运算。

高管层持股比例也是一个不可忽视的因素。同时，在分析中为了更清楚地分析高管层所持有股份与国有资本经营收益的关系，将高管层持有的股份分为流通的高管层股份和未流通的高管层股份，将二者分开分析。

Panelc：控制变量

除了上述自变量以外，影响国有资本

营收益的因素还有很多。债务可能通过财务杠杆对公司治理产生影响。公司总资产由于规模效应的影响可能对国有资本经营收益存在潜在影响。同时，不同行业控制权结构不同，在同一水平线上对不同行业进行评价缺乏客观性。行业主要是根据中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》。由于国有上市公司集中于制造业，本文在制造业的门类和大类之间增设了辅类别，把行业总体分为20个类。其具体分类见表2。

另外，中国作为一个庞大的经济体，在经济增长上呈现较为明显的区域增长不均衡格局，由于资源条件、市场结构、投资环境等多方面发展的差别，各省市在经济发展上面临不同的挑战和机遇。根据公司所处地区把样本分为东、中、西三个大的区域。

(二)实证分析

实证分析利用SPSS13.0对因变量与自变量进行拟合，并采用尺度回归这一更为完善的分析方法，根据标准参数检验(F检验)来确定分析结果的显著性。

根据本文变量设计，提出如下假设：

假设一：管理层薪酬与国有资本经营收益无相关关系。

林伯特和拉克尔(1993)在《公司业绩及首席执行官报酬》一书中认为：对一个大型公司，由于规模效应，可以预期报酬同业绩之间的关系不大；其次，使管理人员承担过低的风险下限是很困难的，至少对大公司是这样，因为当管理人员的报酬同业绩高度相关时，公司价值即使是轻微的降低都将可能给他们带来巨大的损失，从而导致风险过分规避。因此，如果风险上限被限制了，这意味着报酬同业绩联系不大；最后，是机制(如经理市场，接管市场)而非激励契约将经理同股东的利益结合起来，而这些将减少报酬和公司价值变动高度相关的需要。

假设二：管理层持股比例与国有资本经营收益正相关。

公司所有权和经营权的分离，源于公司规模的扩大，而公司所有权与经营权的分离则意味着股东和经营者目标的不一致，由此产生了委托成本。为此，有必要采取一定的措施尽量减小股东和管理层之间的委托成本，而股票期权、股票所有权等方式是公司经常采取的方式，把管理层的福利和股东财富连接在一起，以协调各种私人和社会成本，从而促使管理层采取适当的行动。当管理层持有公司股份时，由于高级管理层经营目标是不断追求自身价值最大化，他们持有企业的股票越多，他们的利益与公司总体利益的一致性越高，因此，他们会视企业为利益共同体，不断努力促使利润增加，提高资本经营收益，最终提高管理层自身福利。

假设三：资产负债率与国有资本经营收益正相关。

举债相对其他融资方式，其资金成本是比较低

的，更有利于企业财务杠杆作用的发挥，同时，负债融资会给经营者造成一种压力，在一定程度上能逼迫经营者努力工作，缓解经营者与所有者之间的冲突，有利于国有资本经营收益的提高。

假设四：规模与国有资本经营收益正相关。

规模越大，其集约化程度愈高，越能充分利用公司的各种资源，越有利于国有资本经营收益的提高。

表3和表4的回归结果基本相同。管理层薪酬的回归系数均通过了1％水平下的显著性检验，说明公司国有资本经营收益与高管层薪酬显著正相关。假设一不成立。1999年颁布的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中，明确提出“建立和健全国有企业经营管理者的激励和约柬机制，实行经营管理者收入与企业的经营绩效挂钩”。而十六大报告也指出，要“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度”，这一表述确立了劳动和管理按贡献参与分配的原则。这些规定无疑将会增加企业管理者薪酬与国有企业国有资本经营收益之间的联系。

同时，公司管理层固定待遇水平的高低，不但体现了公司日常管理工作的复杂性以及对该岗位任职人员素质(特别是对其专业化人力资本秉赋)的严格要求，而且也直接对应了公司的形象。另一方面，对于那些难以被监管的管理层行为来说，较高的固定薪金待遇有利于“养廉”，它在提高“人败德行为”机会成本的同时，有利于增强管理层努力工作的积极性；同时这一做法也有利于使企业管理人员的薪酬与企业普通员工的工资分离开来，杜绝企业管理人员与工人联合侵蚀企业出资者权益的动机，并且管理人员往往会选择尽可能降低工资成本、各种物化成本及费用来讨好股东。

高管层持有的流通股比例的回归系数均通过了显著性检验，而高管层持有的未流通股比例的回归系数则未通过显著性检验，但回归系数均为正值，说明高管层持股与国有资本经营收益存在正相关关系，假设二成立。高管层持有公司一定数量的股份，公司利益与高管层利益在某种程度上产生了利益趋同效应，因此，公司高管层更有积极性去经营，以提高企业国有资本经营收益为途径，更好的实现剩余索取权，获取更多的剩余收益。但高管层持有的流通股比例对国有资本经营收益的影响较之其持有的未流通股比例对国有资本经营收益的影响要明显。这可能与高管层持有的未流通股比例过低有一定关系。

资产负债率的回归系数均通过了1％水平下的显著性检验，即负债率水平越高国有资本经营收益越低，说明资产负债率与国有资本经营收益显著负相关，假设三不成立。这一结论与国内许多学者所做的实证分析结果相符。高负债成为企业巨大的负担，使企业陷入了举新债还旧债的尴尬境地中。这些资产负债率高的企业其国有资本经营收益差一个很重要的原因可能是投资结构的不合理，所选择投资项目投资回报率低，造成公司所借入的资金得不到充分利用，高额的财务费用就成了企业一项很大的经济负担，企业负担加重，流动资金不足，再借款，致使企业进入一种恶性循环。并且，虽然我国的股份制银行已经在整个金融体系中占有一席之地，但是大部分企业都是从国有商业银行贷款，这样国有企业与银行之间就形成了一种特殊的银企关系，即“兄弟关系”，使企业较少考虑资金的使用效率。

规模的回归系数也通过了1％水平下的显著性检验，表明规模越大的企业资本经营收益越高。证明假设四成立。规模大的企业更倾向于且有条件进行多角化经营和纵向一体化。多角化经营未必能提高企业的总体获利水平，但能在一定程度上分散企业经营风险，均衡不同时期的利润水平，给企业带来更为稳定的收益。纵向一体化，可以通过交易内部化提高企业经营效率，从而有助于企业整体效益水平的提高，增加市场占有率。此外，规模较大还便于内部资金的有效调度。这些均有利于提高国有资本经营收益。

行业的回归系数均通过了1％水平下的显著性检验，说明国有资本经营收益受行业影响显著。由于行业的发展程度不同，成长周期不同，资本运营状况不同，等等，这些因素均可能使同样的公司内部治理产生不同的国有资本经营收益。地区变量未通过显著性检验。

三、稳健性测试

考虑到截面数据所得出的结论可能有失偏颇，因此，本文加大样本量，充分发挥样本越大越接近于总体且论证有力的特点，采用三年的混合数据对以上统计结果进行稳健性检验。检验结果见表5。

从表5的回归结果可以看出，测试方程的拟合优度、F值均说明方程的整体拟合较好，且所建立的方程不存在多重共线性，方程具有严格的统计意义。

检验结果表明，各结论均进一步证明了分年度尺度回归所得出的结论。

四、基本结论与建议

通过对管理层激励相关变量与国有资本经营收益之间关系的尺度分析，得出以下结论：

1管理层薪酬与国有资本经营收益显著正相关，管理层薪酬高低直接影响国有资本经营收益。

2管理层持股与国有资本经营收益正相关，其所持有流通股对国有资本经营收益的影响较之其所持有的未流通股的影响要明显。

3规模可能由于规模效应的影响对国有资本经营收益存在显著正向影响，而企业资产负债率则可能由于财务费用造成企业负担与国有资本经营收益显著负相关。

4行业对国有资本经营收益有显著影响，地区对国有资本经营收益影响不明显。

针对上述结论，本文拟提出以下建议：

在全社会范围内树立国有企业经营收益管理观念

要想建立适应市场经济运行的国有资本经营收益管理体系，首先需要在全社会范围内树立国有企业经营收益管理观念。我国国有企业对于国有资本使用而不需要上缴收益的观念是一个历史遗留问题。计划经济时期的统收统支，改革开放初期，国家在把企业推向市场的同时，也放弃了所有者应该获得的资本回报权。