庞大上市:冲出“围城”?

汽车经销商上市，是在市场多重压力下的一个选择，不过，即便实现在资本市场的融资，经销商的发展隐忧仍在。

这下好了，终于可以上市了！”电话的那头，传来庞大汽贸集团股份有限公司（下称“庞大集团”）一位高管轻松的声音，而半个月以前，这位高管的声音还是带着焦急不安的味道。

1月14日，“庞大集团”A股上市通过了证监会发审委的审核；2月14日成功过会；4月6日招股说明书，4月13日，庞大集团承销商瑞银证券完成询价。根据流程，4月18日庞大集团进入网上申购，成为中国大陆首家登陆A股市场的汽车经销商集团。虽然今年以来，股市处于震荡之中，却并未抑制住中国大陆汽车经销商们对资本市场的欲望，一切都在“野蛮生长”。

扎堆上市

随着我国汽车市场快速发展，汽车销售商纷纷登陆资本市场，正通汽车（01728.HK）、中升控股（00881.HK）选择了登陆香港联交所，联拓集团在纽交所挂牌，浙江物产元通和中进汽贸则曲线“借壳”

上市，据消息人士透露，经销商上市计划远不止如此；目前至少有二三十家汽车经销商集团有明确上市计划，汽车流通业将在未来3年内出现一批上市公司，汽车经销商集团掀起了上市热潮。

可以说，汽车经销商上市，是在市场多重压力下的一个选择，因为一旦实现上市融资，将最大限度地解决其急速扩张的资金问题，不用再像过去那样看银行脸色，并因银根收紧而神经紧绷。像“庞大集团”

这样的汽车经销商之所以选择上市，有着自己的隐情：融资渠道单一，发展受制于银行信贷环境。

对于主要依靠银行和汽车厂商金融公司进行融资的汽车4S店来说，银根收紧无疑增加了其发展业务的难度。“庞大集团”在其招股说明书中就披露了公司业务对银行存在较大依赖风险，并受基准利率变动影响的内容，称“如果公司与银行合作关系进一步发展受到限制，可能会影响公司的经营情况或制约公司未来发展；未来如果国家提高贷款基准利率，将造成公司财务费用进一步加大，从而给公司盈利带来一定影响”。

与此同时，国内车市的蓬勃发展，刺激着汽车经销商扩张业务的神经。继2009年后，中国在2010年再次成为全球第一大汽车市场，鉴于单店销量有限，扩大经销店网络几乎成了所有汽车厂商的“倚天剑”，但投资经销店网络所需资金巨大，根据品牌不同，少则投资300万~500万元，多则甚至过亿，这其中还不包括流动资金，而对于经销商来说，又特别依赖流动资金，现在的实际情况是经销商如果从汽车厂商进车，需要提前付款。对资金有巨大需求的汽车经销商，因此急欲通过上市进入资本市场融资。

与此同时，中国汽车流通协会了“中国汽车流通行业发展报告”，2010年度的前10名经销商集团的起点营业额已经达到200亿元规模。这应该是不少风投、私募公司主动找上门来，接触50强经销商，并鼓动50强经销商上市融资的一个重要原因。此外，汽车行业的投资回报率也引起了资本的关注，特别毛利率极高，一些豪华汽车品牌甚至可达到50%。从毛利构成角度来看，主要来自汽车销售业务和汽车售后服务业务，其中售后服务业务毛利率稳定在27%以上。因此，更使承销商鼓动汽车经销商上市融资乐此不疲了。

融资之迫

两年前，听说“庞大集团”准备在A股市场上市，一家证券公司的汽车高级分析师把它看作笑话，他说：“汽车经销商集团一无汽车品牌、二无土地，这些都是别家的东西，拿什么来上市？没有哪家券商或投行愿意去做这些经销商集团的承销商。”

不过2年后，中升控股（00881.HK）、正通汽车（01728.HK）等经销商集团上市成功，未上市经销商集团也成了承销商眼中的“香饽饽”。“承销商首先看到了中国汽车行业的蓬勃发展，国内已连续两年成为全球最大汽车消费市场。

“庞大集团”作为一个发家于河北唐山，原冀东汽贸的汽车经销商集团，在中国汽车流通协会的全国营业收入前50名的经销商排名中，位列第一。2010年11月，中国汽车流通协会的年会上，“庞大集团”的掌门人庞庆华便称“当年的营业额可超过千亿元”，与此前在香港上市的中升集团、正通汽车上市时不到50家的规模相比，“庞大集团”的规模用汽车流通业的“航母”形容并不为过。

据知情人士透露，“庞大集团”筹谋上市，之所以没有选择先在H股上市，再回归A股，在于“庞大集团”更看好A股市盈率高，故而从一开始就将上市锁定在了A股市场。

人们注意到，近几年以来，“庞大集团”不断做大规模，2010年，庞大旗下的经销网点超过了700家，其营业收入也逼近了千亿元，其A股上市也是“理想照进了现实”。国泰君安的一位汽车分析师称，如果“庞大集团”的市盈率超过20%，其融资规模可达到30亿元。

资料显示，“庞大集团”2008年～2010年汽车销售量分别为22.2万辆、35.8万辆及47万辆，分别约占全国汽车总销售量的2.4%、2.6%及2.6%。2010年公司经销的20个品牌销售量名列全国同行业第一名。营业收入从2008年的240亿元增长到2010年的537亿元，2008年～2010年归属母公司利润分别为6亿元、10亿元和12.4亿元。

以2009年的业绩相比，庞大集团的营业额已经超越广汇汽车（年总销量23万台、销售额325亿元），成为名副其实的国内最大的汽车经销商集团。

“庞大除了在北京，在河北、内蒙等北方省份的业务开展都不可小视。”汽车行业分析师孙世清表示：“庞大集团”与全国33个城市正在洽谈的“庞大汽车文化广场”，目前，大同、沈阳、天津的项目已获批，“庞大的业务早已超过了汽车板块，后劲不小。” 孙世清还表示，从“庞大集团”几年来不放弃的上市主张来看，汽车流通业对于资金的要求高，汽车经销商先付全款再提车的行业特点左右，随着银行放贷的紧缩，上市融资显得更为迫切。

尽管去年以来，大连中升、正通汽车已在香港上市，联拓集团赴纽交所上市，中进汽贸借壳鼎盛天工上市。但“庞大集团”向A股市场的发力，仍具有标杆意义。与此同时，一直以来，汽车经销商处在汽车产业链上的一个“特殊”位置，在与整车企业的合作过程中，经销商始终处于相对弱势的地位。而作为今年首家即将在A股上市的汽车经销商企业，“庞大集团”或许能破解整车强大话语下的市场魔咒。

“经销商上市后形成规模化效应， 还可以增加在汽车厂商面前的话语权。”J.D.Power亚太中国区总经理梅松林如是认为。

身价不菲

4月6日，“庞大集团”（601258.SH）启动IPO，拟发行不超过14000万股。业内人士预计，其市盈率超过30倍。根据发行时间安排，庞大集团将在4月15日确定发行价格区间。招股书显示，庞大集团本次IPO募集资金，投资将围绕扩充营业网点和提高营运资金两个方面，以进一步提升公司盈利能力。多家分析机构表示，庞大集团是中国业务最大最全面的汽车经销商集团，未来投资前景比较好，发行价格或超过30元，分析机构热捧。

业内人士透露，此次庞大集团发行股票，市盈率将在30~40倍之间。招商证券首席汽车分析师汪刘胜告诉笔者：“上市经销商集团的发行价格要看承销商的销售能力和当时的市场因素。一般来说，市盈率在30倍左右。当然，A股的市盈率本身就比较高。”

“经销商集团上市后，增加了融资渠道。”国欣证券汽车分析师张欣表示：一般来说，投建一家4S店，自投资金和银行信贷比例为2∶8，当银行融资出现问题和汽车市场行情不好时，经营状况就面临很大压力。

根据招股书，至2010年底，“庞大集团”共取得83个汽车品牌的授权，品牌覆盖率居全国之首，其中20个品牌在2010年的销量为全国同行业之首。

2008~2010年，“庞大集团”的汽车销售量年复合增长率为45%，营业收入年复合增长率为50%。2010年，“庞大集团”汽车销售47万辆，营业收入达537.74亿元，年度净利润为12.43亿元。

作为汽车经销商集团，中高端品牌较少一直是“庞大集团”的“短板”，虽然是斯巴鲁北方市场商，同时拥有奥迪、奔驰、雷克萨斯、讴歌等多家豪华品牌店，但高端品牌收入在集团总销售收入中，占比只有5%左右。“希望未来高端品牌收入超过集团收入的30%。”庞大集团内部人士告诉笔者。

除了布局高端品牌外，庞大集团将进一步在二三线市场和中西部地区开发市场。“大城市的消费已经饱和，增速也放缓不少，但中西部一些城市增速非常快，还有很大市场容量。” 庞大集团内部人士表示。

据了解，庞大的股票简称为“庞大集团”，股票代码为“601258”。在庞大集团询价过程中，分析机构存在很大分歧，但普遍建议询价超过30元，假如庞大集团上市股价定价超过30元，那么将有11位高层管理人员身价不菲，晋升为亿万富翁。

目前庞大集团董事长庞庆华持有股份27258万股，占发行前总股本的30%，为第一大股东；盛诚企业持有股份21942.69万股，占发行前总股本的24.15%；18名自然人股东合计持有发行人股份27121.71万股，占发行前总股本的29.85%。此外，庞大集团的股东还有两家投资公司。

根据庞大集团14名直接持股人情况，按发行价前每股净资产3.6元计算，庞庆华发行前已经是亿万身家，其他人员均未资产过亿元。按庞大集团定价30元预计，庞大集团上市后实际控制人庞庆华资产将超过80亿元，除了自然人股东蒿杨外，其他12位直接持股人资产都将超过亿元，成为新生亿万富翁。

隐忧仍在

作为今年首家在A股上市的汽车经销商企业，“庞大集团”将面临诸多考验。在庞大汽贸盈利能力逐年增强，业绩光鲜的背后，不论是上市前媒体对于其财务数据、土地资产的质疑，还是近期有关其销售假冒伪劣产品的纠纷，都难以在短时间内得到彻底解决。IPO成功上市只是“长征”的第一步，“庞大集团”面临的现实问题仍需要逐步去解决。

对于“庞大集团”来说，在上市之前主要资金来源为银行，也因此产生了高达89.98%的负债率。而国内车市的蓬勃发展，刺激着汽车经销商扩张业务的神经。在庞大汽贸的招股说明书中，募集资金被投向新建、改建经销店和补充资金两部分。但投资门店所需资金巨大，根据品牌不同，投资额几百万、几千万不等。上市成功后，庞大汽贸董事长庞庆华表示将优化资本结构，降低资产负债率。但此时的“优化”、“降低”，是拿融入资金去改善资本结构，会不会把投资者的钱拿来改善资产负债率？尽管经销商行业的资产负债率基本在60%以上，但庞大汽贸近90%的资产负债率依然存在较大风险。

对于当前行业现状，庞大汽贸在招股说明书中提示，公司在北京的经销网点较少，销售收入占公司比重仅有8.86%。但庞大汽贸也指出，当前油价的居高不下，将对公司汽车经销业务带来负面影响。

目前汽车流通服务行业所面临的普遍问题在于，由于大部分经销商的建店土地是租赁的，即使是自有土地建店，同样也存在着土地使用性质等问题。有投行人士称，由于存在的土地问题，导致资产价值的不明晰，这也将成为公司IPO的一大障碍。庞大汽贸作为典型的汽车流通企业，在此方面问题更为突出。

据招股书披露，截至2010年6月30日，公司及子公司拥有或以各种方式使用的、合法性存在各种瑕疵的房屋建筑面积占公司及子公司使用的房屋总建筑面积的46.52%。

这是一个庞大到让所有人担忧的比例。虽然到目前公司称尚未被告知必须停止使用上述瑕疵物业或缴纳罚款、作出补偿等，但是由于土地政策的不确定性，公司仍存在因物业不规范导致搬迁经营场所的隐患。这将对公司的正常经营活动产生重大干扰。另外，公司的固定资产存在瑕疵，导致资产价值无法精确量化，虽然侥幸过会，也将为上市后例行的资产价值评定埋下隐患，这又将不可避免地导致股价波动。

另外，“庞大集团”作为一家将上市的流通企业，意味着各项利润指标、投资事宜、客户资料均需公开，在一定程度上将暴露整车厂家的很多机密。因此，许多整车厂家都不愿意授权经销商上市。 特别是现有的《汽车品牌销售管理实施办法》中，整车厂家给经销商的授权基本上是一年一签或三年一签，这就使经销商过度依赖与汽车厂家签订的经销协议。

根据“庞大集团”的招股说明书显示，2010年上半年，斯巴鲁汽车销售收入占庞大汽贸营业收入的15.64%，毛利贡献比为27.79%。作为斯巴鲁汽车北方八省的独家总经销商，庞大汽贸在信批环节必须考虑这一大客户的态度。

在招股书中“庞大集团”也承认，若不能持续获得斯巴鲁的生产商--日本富士重工的授权，或授权内容发生不利变化，将对本公司经营业绩构成重大不利影响。如何在信息披露要求与保护客户隐私之间取得平衡，将是“庞大集团”上市后亟待解决的问题。

另外，富士重工在日本大地震后暂时关闭该国的5个生产工厂，与奇瑞合作在大连建生产基地的计划也被无限期推迟，大客户的经营波动将对“庞大集团”业绩产生多大影响，需要时间的证明。

并非坦途

按照现在的情况分析，中国本土经销商集团上市的名单还将拉长，到资本市场谋求空间的热潮才刚刚起步。这对于经销商而言，究竟是利还是弊？

通过上市，经销商集团可以最大化地削减企业运营中资金短缺的致命缺陷，保证了资金链的稳定，可以帮助中国本土的经销商集团降低生存的风险。是汽车流通领域朝着市场化防线发展迈出的重要步伐。

遗憾的是，中国汽车流通领域从来不是按照这样的规则在运营。换言之，中国汽车流通的规则并不是以正确作为最重要的标准。因之，这样的操作有相当的风险。经销商集团上市掀起上市热潮带来的最重要也是最直接的后果是，它使得经销商与整车制造商之间的关系趋于紧张。已经上市的经销商集团与他们所品牌的整车制造商之间的博弈会进一步加剧。因此，汽车流通作为一个特殊的行业，其上市的路径也绝非一帆风顺。目前，我国只有中升集团和中进汽贸两家流通企业是通过IPO上市的，前者在香港上市，后者通过资产重组的形式借壳上市。除了庞大集团之外，目前A股市场还尚未有流通汽车企业通过IPO上市。

对此，新华信汽车营销解决方案副总经理郎学红表示，经销商上市之所以难，主要在于其存在的土地问题，导致资产价值的不明晰。还有由于其经营模式雷同，证监会不可能批准太多类似的企业。

此外，即使经销商集团成功上了市，也并非可以高枕无忧。中进汽贸一家4S店的总经理坦言，经销商上市后，经营活动会更加透明和规范，也有可能提高在汽车厂商面前的话语权，但汽车厂商和汽车经销商的竞争格局仍不会改变，汽车厂商将继续处于主导地位。

实际上，几年前颁发的《汽车品牌销售管理办法》在保护消费者的同时，也把品牌授权给了汽车厂商。“经销商如果不听话，1年或2年的授权期结束，就不会再拿到授权。”上述中进汽贸4S店总经理说。对此，国泰君安首席汽车分析师张欣告诉笔者：“不管怎么说，汽车厂商不会允许经销商发展成国美、苏宁那种经营模式，而且汽车销售还具有明显的区域性特点。”

J.D.Power亚太汽车市场预测总监曾志凌也持同样观点。他表示，汽车业的特点和家电业不同，汽车业投资强度大，消费者的品牌意识远远高于家电产品，出现汽车业“苏宁、国美”的几率不是很大，但是大型经销商和制造厂商之间的博弈已经出现，二者之间的博弈将加剧市场竞争的复杂性。

“不能说经销商只要上市就算成功了，这只是个募集资金行为，不是标准。经销商领导要考虑的是，圈钱后如何用？”上述中进汽贸4S店总经理告诉笔者。

国泰君安首席汽车分析师张欣也给经销商上市泼了冷水，“企业集团规模化具有边际成本，规模数字如果超过了某个节点，规模就会带来副作用，但是现在没有人做过这样的测算，经销商有可能盲目扩张。”也有业内人士认为，汽车经营有点看政策吃饭的味道。今年车市各种优惠政策已经取消，相反北京限购等利空消息蔓延，经销商圈钱后如果盲目扩张，将很难持续增长。

“如此看来，经销商上市并不见得能破解眼下困局，庞大汽贸要想冲出‘围城’尚有待时日。” 张欣如是表示。