拯救德隆?

“终于”传出了拯救德隆的声音。

就在几乎每一天德隆都会曝出新丑闻的情形下，多方消息透露，由中国人民银行牵头的拯救德隆的方案已经敲定、上报。央行将提供再贷款注入到德隆，而德隆资产则交由华融资产管理公司托管经营。

德隆不死是在很多人意料之中的，银监会此前态度的大转弯已经初露端倪――事发后，先是要求各商业银行采取资产保全紧急行动，前不久却又要求德隆所有的债权银行停止对德隆的逼债。

为什么?德隆这个庞大的帝国正常经营就能产生价值，如果突然停下来，债主纷纷逼债扣押资产，不死也僵。尤科斯的教训就在眼前。

另外，德隆的相关企业提供就业岗位27万个，相关产业链解决了100多万包括新疆农牧民在内的人员生计，企业的分支已经融入到很多地方的经济体，成为全局不可分割的一部分。怎么能说死就死呢?

于是前无古人的德隆继续着让人琢磨不透的步伐，这是央行首次对一家民营企业出手相救，有人欢呼民企在管理层心中也有了地位，有人则担忧救得了德隆救不了前仆后继的后来者。本文认为，德隆的道路难再复制，未来的担忧可以不必。

应该承认，德隆的多元化已经脱离了国内很多企业仍在乐此不疲进行的炒概念或题材的阶段，德隆系拥有3家行业领先的上市公司以及关联的六七家上市公司。它开创性地尝试着运用美国20世纪60～70年代的资本运作手法，通过高市盈率的增发收购低市盈率资产，进行着“并购每股收益增加一股票价格上涨增资扩股和债务融资规模增加进一步收购不相关业务，企业集团规模扩张，每股收益增长预期增强资信等级和股权融资能力增强”的循环游戏。

德隆的错误，是忽略了大环境的强大影响力。美国企业20世纪60年代的多元化，是在经历了纵向和横向兼并收购、建立了全国甚至全球性市场品牌、面临增长极限的背景下开始的。GE等公司成功的多元化，也是依赖于资本市场的多渠道才能完成的，无论是借助完善的票据市场，还是大规模的债券发行，中国境内目前的市场条件都不可能实现。德隆除了一直继续着“老三股”的送股除权“活动”，显得操作乏术。

同时，德隆毕竟是一家中国的多元化公司，快速长大的诱惑很难抵挡。一旦拥有了金融业务，便似乎看到了滚滚流入的资金，便不可遏制地进行扩张。尽管它也清楚，扩张总会是双刃剑。

德隆是注重了投资的互补性的，如金融和产业链之间的互补。但它忽略了在投资结构方面的战略安排，长期投资的比重过大，影响了资产的流动性。产业整合效益的速度，总体上说无法跟得上金融扩张的速度，因此产生了结构性的差异。与之对比，通用电气的金融业务则没有离开现金流滚滚的工业业务。

也正是因为上述的遗憾，市场才会有声音希望挽救德隆。从资本市场社会资源配置效率或股东价值角度出发，企业多元化有效与否的评价标准是能否为股东创造价值，或者说企业多元化的投资增值效果是否超过投资者自己的投资组合。除此之外，企业多元化一般性的好坏争议并无实际价值。金融市场资源配置功能欠发达容易诱导企业多元化，而多元化企业又随金融系统资源配置功能效率的提高而逐渐解体。

应该客观看待德隆在中国这样新兴市场条件下的多元化行

中国金融系统具有新兴市场的典型特征。处于银行系统仍然强大、股票市场发展初级的状态，机构投资者单一规模和总规模都比较小，上市公司信息披露不完备，股票市场评价能力不足；大企业、上市公司在投资机会、融资能力和政策支持、品牌和声誉等方面具有明显的优势，且上市公司具有股权持续融资渠道，具有多元化投资的外部金融系统支持。

随着金融系统资源配置功能效率的提高，多元化现象必将会发生转移。即从非金融实业公司转移到金融专业投资机构，例如杠杆收购基金(LBO)、各种股权投资基金管理公司和组合投资的机构投资者。

境内的企业无法超越自身所在的历史时期。但经历“德隆事件”后，什么时机进入产业整合、如何平衡产业投资与金融市场融资的搭配，都会给后来者敲响警钟。央行此次的强势相救若有效实施，希望能带着德隆收缩阵线，重塑价值型企业。另外，可以预计，央行在治病的同时，后一步的预防、监管等措施会逐一完善，证券市场会稳步走入新阶段。

德隆终将会被拯救的，只是它将不再是唐氏兄弟的德隆。