从规避泡沫走向理性繁荣

对比各个国家资本市场的发展经验，我们发现各国市场都经历了一段大约3～5年长期大幅上涨的发展阶段，在相当长的一段时间里，业绩的增长保证了各国市场的繁荣。但是，政府的作为和不作为，直接影响价格和业绩背离程度，这是长期发展和短期泡沫背后的真正原因。

通过对国外企业（而不是对国外资本）开放国内资本市场，将全世界最优质的公司带入本国资本市场，分享了全球优质企业赢利的增长，这才是成熟市场历经风险，却始终屹立不倒的内在支撑力。通过制度和机制的建设，对外国优质企业开放国内市场，积极推进国外优质企业在A股的融资上市。这才是我国的资本市场发展的长久之计。

2007年，我们必须面对这样的问题：中国股市增长的源泉究竟是什么？在2007年到2008年，以至于在更长的一段时间内这种增长是不是可持续?

从历史比较分析的角度针对上述的问题进行探讨，寻求股市繁荣和衰落的原因，理解了历史，我们才能更好地把握未来。这样才能使中国A股市场发展走向理性繁荣。

历史会在中国重复吗？

代表着美国资本市场走势的道・琼斯指数，自1884年7月3日历史上第一次公布以来，在2007年4月26日，上升至13107.4点，刷新收盘点位历史最高纪录。从近期来看，道琼斯指数从2003年2月的7891点开始上涨，一路上冲到13000点附近，上涨了5000点左右；代表着香港资本市场走势的恒生指数，自1969年11月24日以来，到2007年3月已经突破了20000点。增长十分惊人，而特别值得我们注意的是恒生指数从1987年2302点，在不到7年的时间内一路上涨到了11487点，如此的增长令人称奇。而在世界其他国家和地区的资本市场的发展过程中，也都经历过一段相对平稳的快速上涨时期。

对比各个国家的发展经验，我们发现各国市场都经历了一段大约3～5年长期的大幅上涨的发展阶段，在相当长的一段时间里，各国市场的繁荣期内都没有系统性风险发生，这是一种偶然的巧合，还是在这背后存在着深刻的经济机理？

通过研究各个国家股市的发展过程，我们发现其实在股市上涨的背后有着深刻而统一的经济机理――经济增长的可持续性。

我们看到在各国资本市场蓬勃发展的阶段，也正是各国经济稳定发展上升时期，趋势显著。例如以美国和中国香港为例，采用相关性分析得到的结果显示：道琼斯指数与美国GDP的相关系数达到了0.94，恒生指数与香港GDP的相关系数达到0.92。这从一个侧面经济基本面的支持，宏观经济稳定持续的发展才是推动股市上涨的基本推动力之一。

那么，这种情况在中国会重演吗？最为核心的问题是中国宏观是否可以持续稳定发展。我们认为在如下的理由下，中国宏观经济在未来一段时间内将保持持续稳定发展。

一是国有企业的产业整合，战略布局带来了效益的不断提高。中小国有企业退出后，国有大型企业集中资源，管理和投资在石化、能源、军工、电力、机械、建筑、商贸等领域，使得国有大型企业在上述领域的效益得到了明显的改善，在未来的经济增长潜力显著地增加。

二是充裕的劳动力的流动性，导致单位劳动成本下降，这使企业在成本控制方面得到很好的改善。从劳动力流动性方面这将是单位劳动成本长期保持在一个较低的水平，在其他条件变化不大的情况下，这将对中国宏观经济的增长构成强烈的支持。

三是外部驱动力对我国企业的利润增长构成了强力支撑。相同行业的盈利能力的跨国比较表明，我国在全球贸易循环体系中的地位不断提高，在全球产业转移和国际分工的竞争力不断得到体现，这在长期来看，将对我国企业盈利构成另外一个重要的外部支持。

考察了最为关键的因素后，我们将世界其他国家（地区）资本市场的促发因素总结在下表中，然后再与中国目前的情况进行比较。比较的结果发现在全部的13项促发因素当中，中国有9项符合，占全部因素的69%。

同样，各国资本市场也经历过不同程度的泡沫和急剧下跌的打击（参见附文《各国（地区）股市的牛熊转变》），我们考察了促发各国（地区）股市大幅度下跌的的因素后，并与中国目前的情况进行比较，结果发现在全部的17项促发因素当中，中国有1项符合，占全部因素的5%。

中国股市的阿基里斯之踵

金融产品短缺在我们这个市场原本始终存在，但随着股市回暖后人们对金融资产需求的急速放大，这个问题今年以来变得日益突出。从国际比较看，内地居民的金融资产（存款、股票、债券、保险等）仅占GDP的124%，远低于发达国家200%～300%的水平。而且，金融资产中证券类资产（股票、国债和公司债）仅占19%，70%以上的依然是存款和现金。在居民“存款搬家”的背景下，今年以来800支股票股价翻倍也就不足为怪了。

另外，2007年以来，随着个人投资者在市场中的占比从年初的69%上升到76%，需求的增长有增无减。在内地，同样是在一个封闭市场条件下，巨量的资金追逐有限的筹码，由稀缺性导致的股价高企在某种程度上不可避免。

业绩是长期发展内在的“安全边界”

对各个国家（地区）的发展经验，我们发现相对于其他国家和地区来说，美国和中国香港在经历过系统性风险（金融危机），而且从牛熊交替的过程中，美国和中国香港也能够较快地从股市下跌中恢复，对实体经济的消极影响也被控制到了一定的范围内，这背后的原因，我们认为在于：美国和香港相对成熟的监管体系使整个资本市场的发展被控制了在一个“安全边界”内，在安全边界内资本市场按照其自身的发展规律很快地触底反弹，不断发展至新的高度。

另外，更为重要的，美国和香港金融市场长盛不衰的真正原因是其通过正确的机制安排提供了一种内在驱动因素。这就是，通过对国外企业（而不是对国外资本）开放国内资本市场，将全世界最优质的公司带入本国资本市场，分享了全球优质企业赢利的增长，这才是美国和中国香港市场历经风险，却始终屹立不倒的内在支撑力。美国和日本股市在过去30年经验可以清晰地显示这一点。虽然这两个市场都经历过快速上涨（很类似中国股市在过去15个月的经历），但美国股市在过去30年涨幅要远远超过日本，而且整体波动性要比日本股市小得多，这其中的差别就在于盈利增长。在过去30年间，美国股市指数的年均增长率为7.3%，公司盈利年均增长率为7.1%，而日本股市指数增长的年均增长率为6.2%，公司盈利年均增长率只有3.3%。相比较而言，美国股市基本上是业绩推动型的，而日本股市更多表现为估值扩张型，这也可以解释为什么美国股市最终代替日本稳居全球第一大股市的位置（尽管日本股市在1990年代泡沫破裂前占据了全球45%的市值份额）。从长期来看，业绩增长将超越一切，成为推动股市的唯一因素。而来自全球的优质企业是其业绩能够保持增长的最重要原因。

历史上，欧洲的最有竞争力的企业，日本经济兴起时赢利能力最强的企业，中国台湾地区最富竞争力的企业，这都为美国资本市场的发展提供了源源不断的新鲜血液和前进动力，也是为何在资本市场进入调整期后可以快速恢复的内在原因。单以中国为例，在美国上市的中国企业，每一阶段几乎都是我国经济发展最为优质的企业，赢利能力最强的企业。在中国企业快速发展的过程中，美国的金融市场分享了其成果，而事实上也为美国市场和中国香港市场的稳定发展提供了动力。

防范系统性风险

综合上述的分析，我们认为可以通过检测如下的指标来判断，分析和防范我国股票市场可能面临的系统性风险。

加快配套法规建设，全面实施依法监管。更新监管理念，全面推行风险监管。改进风险识别手段，尽快建立风险预警机制，并完善信息披露制度，增加监管透明度，在外在的制度安排上提供一个安全保障。但是更为重要的是通过制度和机制的建设，先对外国优质企业开放国内市场，积极推进国外优质企业在A股的融资上市。举例来说，应该积极通过立法的方式推进优质跨国企业的在中国开展业务的公司在A股上市。我们试想如果下列企业(表1所示）可以通过适当的途径在A股上市的话，那将对我国的资本市场的发展构成何等强力的支持。

前车之鉴，后事之师。华尔街300多年的历史沉淀，它不断吸收来自国外的各种优质资源，从而促使其创造出一个又一个的辉煌。这样的经验对我们的启示是：对于我国资本市场来说，在制定相关的完善的法律条件下，对外国优质企业开放是长久之计，这样才能有效地缓解国内市场过度的投机操作，是中国资本市场长期保持繁荣稳定的保证。