退潮后,谁是裸泳开发商

2008年虚惊一场的开发商们,能否安然扛过本论调控,还是继续两年前未能完成的“大浪淘沙”?

潮落之时,谁在裸泳?

4月23日,标准普尔以及穆迪均以负债过高为由,下调了绿城中国控股有限公司(03900.HK,下称绿城)的信用评级,评级展望均为“负面”。

绿城风险

2009年,绿城击败中海地产,仅次于万科,以513亿元的销售额,位列国内房地产销售第二名。名声大噪后,绿城董事长宋卫平豪言“赶超万科只用三年,销售过千亿,万科不再是行业榜样”。

根据其不久前公布的2009年年报,绿城在财务管理上也颇为激进。

绿城净负债率虽比2008年有所调整,但仍高达105%。截至2009年12月31日,绿城手握现金118亿元,应收预售款96亿元,但总债务为249亿元,其中一年到期债务以及欠款达到190亿元。

在标准普尔企业评级董事李国宜看来,绿城是一家扩张战略激进的企业。他认为,绿城一直采取“举债扩张”的方式,尽管其负债比率持续恶化并且其盈利能力遭到质疑。截至2009年底,绿城的总负债对总资本比率为68%,基本与上年同期持平,虽售价提升,但毛利率反而由28%下降到26%。2009年该公司未支付的土地出让金总规模达到了267亿元。

进入2010年,在市场前景的不确定性有所增加的情况下,绿城仍表现出增加土地储备的强烈愿望。李国宜就此指出,绿城有相当多项目由合资公司或关联公司进行操作,这导致了公司的内部财务管理透明度有限。

此外,绿城旗下未进入合并报表的实体借款规模不明朗,“如果我们将此类借款按比例合并进入集团报表,则其负债率或将进一步提高。”李国宜说。

不仅负债水平较高,绿城手中的项目成本也高于行业水平。根据其披露的数据,公司新增权益面积为567万平方米,总土地款为人民币456亿元(收购项目土地成本以收购成本计),平均楼面地价(以规划地上建筑面积计算)为5716元/平方米,土地储备平均成本(以地上可售面积加持有物业计算)为4260元/平方米。这一数据相对万科3200元/平米、中海2200元/平米等其他一线开发商要高出不少。也应证了宋卫平的土地偏好――“我们的经验,地越贵的地方利润越高。”

有分析师指出,目前长三角已经成为调控主战场之一,尤其是杭州房价高于周边城市很多,是调控焦点,杭州的调控细则也较其他区域严厉。而绿城项目过于集中,主要分布在杭州及浙江省,令区域性风险高度聚集。

降与不降

5月5日恒大地产宣布集团旗下全国所有地产项目将以八五折对外销售后,业内人士很快表示质疑:“无论世道好坏,恒大总是在打折,几乎每个楼盘开盘即打折。”万科、中海、保利、富力、碧桂园、龙湖等十大企业皆相继表示,对于恒大的降价“不予跟风”。

“开发商降价的顾虑很多。”万科一位高层曾表示,因为2008年发生的大面积降价,引起了前期购房者的强烈不满,还有同行们的意见,给万科带来不小的压力和声誉上的损失。因此,开发商对“棋至中盘”的项目非常谨慎。

深圳一家未上市开发商的内部人士也告诉记者,公司目前在深圳有一个较大型的项目已接近中期,由于不敢贸然降价,又没有销量,所以“营销团队集体度假去了”。

“地价的调整是开发商对房价调整的前置性条件。”上述万科高层认为,开发商的应对策略无外乎是两个方面:

首先是“随行就市”,牛市阶段,价格压力不大,“该怎么定就怎么定”;熊市阶段,则参照地价的降幅,来决定房价的降幅。

而实现这一理论的前提是,地价下跌早于房价,跌幅也深于房价。地价下跌,使开发商在调整房价之后仍然可以保留一定的利润空间。

这位万科高管直言,如果2009年下半年没有在一线城市买地,即使房价下降,开发商仍有较大的获利空间。

第二是“以销定产”。这一点是开发商经历2008年深幅下跌后总结的经验。

招商地产总经理林少斌在接受《财经国家周刊》记者专访时,总结2008年调控后,强调了以销定产的重要性,“不指定绝对的投入计划,以销售情况决定2010年的投入,确保财务安全。”

上述万科高层也表示,万科目前持有较为充足的现金(179.2亿元),已经可以覆盖短期借款和一年内到期长期借款的总和(127.4亿元)。“今年下半年土地供应会较充足,万科在下半年土地市场上遭遇的竞争会非常少。”有鉴于此,万科4月份明显放缓拿地和开发进度,仅以10亿元拿下两个项目。

能扛多久?

中金公司分析师白宏伟认为,当前严厉的信贷紧缩政策和对税费(尤其是土地增值税)的严格征管对打压房价已没有问题,甚至可能出现超调。

“销售一定是硬道理,这对经历了2008年的开发商来说并没有任何侥幸心理。”一位地产上市公司的战略研究员分析认为,“5月份的数据一定能够显示出开始降价的迹象。”

标准普尔企业评级董事符蓓在接受《财经国家周刊》记者采访时表示,本轮降价的幅度不会大于2008年,预计2010年全国住宅(不包括二手房)价格平均降幅在10%~20%左右。

上述战略研究员认为,根据其模型测算,一线城市降价将达到20%,而二线城市徘徊在10%左右,成交量降一半。

根据天相投资的统计,2010年初,整个地产行业158家上市公司共有货币资金约2200亿元,平均每家公司有账面资金约14亿元,对比2008年底平均每家地产公司有货币资金7.22亿元,资金状态大有改观。

另一方面,开发商的负债情况也并不严重,例如万科的净负债率为20%。根据东方证券统计的2009年至2010年一季度的数据,81家地产上市公司现金占总资产比例为17%,现金覆盖2010年需偿还账款和支出地价的比例为121%,即,在假设公司不投入买地条件下,基本上可以覆盖今年的支出,资金面仍为宽裕。

不过,目前开发商的资金情况也并非完全高枕无忧。最为明显的是开发商一季度经营性现金流已经开始转负,现金的期末余额增幅迅速下降,为0.01%,而存货大量增加,增长0.1%,期末货币资金与期末存货比28.07%。根据历史经验,这一比例下降到25%左右,开发商的资金链将会出现问题。

另一方面,银行信贷紧缩,使开发商去杠杆化成效显著,行业资金杠杆(资金来源总计/自筹资金)已经由2009年底的3.2倍,下降为一季度的2.9倍,而2008年最低为2.5倍。

影响开发商资金链的,还有政府后续对于开发商资金管理的政策。天相投资在尝试了多种情景分析后认为,如果政府严格要求开发商将预售账款进行专户管理,并只用于对工程款的支付,即开发商无法再占压建筑商的工程款,那么开发商就算不拿地,也有可能在三季度出现资金面的紧张。专款是否能够专用,则视股份制银行将于2010年7~8月开始的专项资金调查的严格程度而定。

此外,后续调控政策会更加严格,还是趋于缓和,也是关键所在。万科一位高管认为,趋于和缓的标志有两条,“第一是舆论上有共识,第二是土地市场出现大幅度的流拍。”就目前而言,这两点仍未有任何明显迹象,调整是“持久战”。

海外融资难持续

由于国内融资渠道仍在持续收紧,“持久战”将考验开发商的融资能力。

5月13日,招商地产(000024.SZ)突然宣布撤销2009年《公司向特定对象非公开发行股票的方案》,放弃了规模达50亿元的融资计划,成为今年第一个撤销增发计划的开发商。

招商地产董秘刘宁向《财经国家周刊》记者表示,撤销的原因是考虑股东的利益,此前招商地产曾将增发价格从每股28.12元下调到20.6元,无奈又被跌穿。招商地产目前股价在每股16元左右徘徊,加之目前融资的开发商都在排队,前面40多家已经公布计划的公司尚未有任何消息,“我们不凑这个热闹了”。

根据申银万国的统计,截至5月12日,49家已经公布增发方案的企业,超过6成已经跌破发行价格。如果继续增发计划,融资能力也将会大为缩水。

A股遇冷,拥有H股平台的开发商纷纷转战香江。

4月份,香港上市的内地开发商发债总规模达到20亿美元:碧桂园5.5亿美元、雅居乐3亿美元、恒大7亿美元、佳兆业3.5亿美元、花样年1.2亿美元。

但穆迪分析师曾启贤表示,开发商到香港发债的融资成本相当高,近期花样年的债券利息已经高达14%,也是4月份发债公司中最高的。由于成本较高,花样年不得不把原计划的2亿美元规模收缩到1.2亿美元。

“海外市场就像过山车。”标准普尔企业评级董事符蓓说,目前在境外市场发债条件已经没有优势,境外投资者对国内调控也表现出观望,加之希腊危机引发的外部市场动荡,影响了投资人的心态和资金链,短期来看,融资环境并不见得好于国内。