奇虎360反做空

股价下跌、“破发”、停牌甚至退市，这是今年以来中国概念股在美国资本市场的普遍遭遇，然而，也有例外。

在短短一个多月内与美国做空机构“香橼（Citron Research）”进行了四轮交锋之后，奇虎360（NYSE: QIHU）不但没有被打倒，股价反而逆势上涨。这是继分众传媒（NSDAQ：FMCN）高调驳斥“浑水（Muddy Waters Research）”质疑之后，中国概念股的又一次阻击。

四度交锋

11月1日，香橼将矛头指向在美国上市的中国互联网公司奇虎360，报告称奇虎360是“被资本市场最为误解、价值最被高估的中概互联网股票”，并给予其5美元目标价，此时360二级市场价格尚在20美元左右。当日，i美股中概30指数下降了4.9%，作为该指数的成份股，奇虎360收盘下跌10.34%。

次日，奇虎360迅速发表声明，认为报告中存在多处关键错误，例如使用网站流量统计公司alexa的数据，去推算360客户端软件的用户数是十分可笑的。“香橼总体上缺乏对中国互联网行业的基本了解，特别是对奇虎360的了解。且该报告的作者没有与公司的高管直接接触和沟通。”奇虎360在回应声明中称。

11月16日，香橼再次发文质疑奇虎360，称其业务模式与车载视频媒体公司中国高速频道颇为类似，而后者在遭遇其质疑后已退市。

次日上午，奇虎360在北京召开2011年三季度业绩沟通会。香橼针对奇虎360的第二份做空报告还没有体现出攻击力，奇虎360就用强劲的业绩数据给予了还击。公司营业收入再创新高，达到4749万美元，同比增长207%，净利润为1090万美元，同比增长186%。随后奇虎360股价逆势上扬3%，而当天i美股中概30指数下跌4.26%。

然而，12月5日，香橼又第三份质疑报告，认为奇虎360夸大了网址导航收入和网页游戏业务，并重申5美元的目标价。受该报告影响，奇虎360股价最终下跌3.87%，同日的i美股中概30指数下跌2.56%。

香橼此份报告的一个主要立论依据是奇虎360不应比同区域行业“龙头”增长快太多。对于这一论断，奇虎360在声明中称，香橼忽略了奇虎拥有中国最大、最有粘性的用户基础。作为一个更年轻的公司，奇虎360刚刚开始变现其用户基础，离达到其潜力还有很大的距离。公司的增长曲线比多数中国同类型的公司要陡直。

12月7日，不依不饶的香橼再度出具标题为“奇虎360欺诈显而易见”的报告。

在12月8日召开的360安全浏览器5.0版会上，奇虎360总裁齐向东对记者表示：“现在来看，如果说前两份报告可以解释为香橼不懂中国互联网，到第三份、第四份报告我认为纯粹就是故意误导投资者，期望奇虎360的股价下跌。”奇虎360在回应声明中称，奇虎360致力于维护公司声誉和股东利益，对任何故意虚假指控或人身攻击的行为保留采取法律措施的权利。

至此，双方已正式交手四个回合，在此期间，奇虎360的股价上涨了近4%，12月12日收报19美元。至少从目前来看，“香橼”还没有捞到一点好处。

谁更可信？

在将近11年的历史中，香橼了超过110家公司的质疑报告，集中于研究被高估的美国本土股票，且大部分被其做空过的公司已经被摘牌。

2006年以后，香橼开始将目光投向中国概念股。香橼还公开披露了自己做空中概股的成绩：截至今年9月14日，总共做空了18家中国概念股公司，其中有16家股价严重下滑，包括中阀科技（NASDAQ：CVVT）、中国高速频道（NASDAQ：CCME）、斯凯网络（NASDAQ：MOBI）和双金生物（NASDAQ：CHBT）等。

使其名声大振的是，今年4月，香橼报告质疑东南融通(NYSE：LFT)涉嫌财务造假，东南融通无奈退至为“垃圾股票”提供服务的粉单市场交易（Pink Sheet Exchange），该公司股价从被“猎杀”前的20美元上方跌至2美元。

而香橼的创始人安德鲁•莱福特（Andrew Left）可能是这个机构唯一的调查并撰写报告的成员。

根据公开信息，安德鲁•莱福特从美国西北大学毕业后曾在一家期货公司工作，还曾被美国期货协会（NFA）自1998年起禁入该行业三年。

美国期货协会当时的处罚报告认为，安德鲁•莱福特虚假和误导性的信息以欺骗或诈骗客户，其行为违背了公正和公平交易原则，禁止他三年间与NFA成员有任何联系，命令他接受道德培训课程等等。

2001年，安德鲁•莱福特建立一家博客网站，专门看空公司的研究报告。该网站此前叫“股票柠檬”（Stocklemon），2007年更为现名香橼研究。

而奇虎360创立于2005年9月，以360安全卫士一款产品起家，360目前已拥有三大用户入口――360安全卫士、360杀毒与360浏览器。

2011年3月30日，奇虎360在纽约证券交易所以“QIHU”为代码上市交易，发行价为14.5美元，筹资总额达1.76亿美元，这是2011年第一家在美国成功上市的中国互联网公司，也是迄今为止第一个独立上市的中国互联网安全公司。

“这件事也促使我们进行反思。”奇虎360董事长周鸿在接受记者采访时表示，360首创“免费安全”的理念，在此基础上建立的商业模式在美国找不到对应的参照物，而360的股价一直表现不错，如果从善意的角度去理解，香橼看不明白，于是它采取有罪推定的思维模式，觉得这里面肯定有问题，有可以做空牟利的空间。

“这说明，关于360的商业模式，或者360未来成为怎样的一家互联网公司，在这方面我们还要加强与海外投资者的沟通。”周鸿说。

据介绍，奇虎360的业务模式为Freemium，即Free（免费）＋Premium（增值服务）。免费的安全和杀毒服务是推广手段，用来培养用户忠诚度，在此基础上不断推出互联网增值类服务。

ChinaVenture投中集团分析师冯坡认为：“最初支撑360高估值的本来就不是现有收入结构，而是360拥有的3亿多用户的价值。所以，判断360发展前景并不能依据其现有商业模式和收入结构，而是其凭借大量用户所拥有的爆发式增长的可能性。这也是中国互联网企业最初能获得资本市场认可的主因，包括当当网(NYSE:DANG)、优酷(NYSE:YOKU)等仍旧亏损的企业都是如此。”

自救与维权

在美国市场上有两个层面的监管：一种是自上而下的，即证监会和交易所对上市公司的监管；另一种则是自下而上的，即广大投资者对上市公司的监管。投资者实行监管的主要形式就是卖空和集体诉讼。

然而不可否认的是，受巨额利润诱惑，许多做空者已从上市公司天然的“监督者”，变异成不择手段的逐利者。

华兴资本创始人与CEO包凡对记者说：“在美国类似香橼的做空研究机构，实际上是整个做空产业链的一部分，每家这样的做空研究机构背后都会有对冲基金与其‘勾搭’。在做空链条上，前面是做空研究机构及媒体的摇旗呐喊，后面是对冲基金的做空。”

最近，全国工商联并购公会、国浩律师集团在联合的《在美中概企业问题分析及退市转板策略报告》中指出，截至2011年11月30日，美国股市被长期停牌和已经退市的中概企业总数达46家。其中，29家被勒令退市，9家通过私有化退市，1家主动退回OTCBB场外市场交易，1家因申请破产而退市，另有6家企业的股票被停牌至今。

今年11月，除奇虎360，被做空的龙头中国概念股还涉及新东方(NYSE:EDU)、分众传媒，三家公司的市值均在数十亿美元级别，此前的经营和盈利状况也均表现出色。

“猎杀者关注的无外乎利益，当中概股集体被怀疑的时候，他们当然要顺着这个势头继续赚钱。容易挤压出泡沫的中小企业股价已经过低，没有做空价值。猎杀者就会开始在难啃的骨头里挑相对好啃的一个个咬。”全国工商联并购公会执行会长费国平告诉记者。

面对做空浪潮，中概股并没有坐以待毙，纷纷采取措施自救。

根据ChinaVenture投中集团统计显示，2011年至今共有64家中概股先后69次推出股票回购计划，披露金额总计30.4亿美元。

分析人士指出，对于资本市场而言，大量上市企业进行回购股票的行为，说明资本市场处于超跌阶段。而大股东出手回购股票，也在向股市传达企业股价被低估的信号，以此吸引投资者加大对企业的投资热情，提振公司股价。

还有些中概股正在酝酿返回A股。并购公会上市公司并购重组委员会主任单俊宝表示，返回A股需要重组海外相关权益，拆除海外架构，只要实际控制人没有发生变化，则可回归A股，无论在时间上，还是在制度上都没有障碍。

“我是鼓励中国公司去积极捍卫自己的权利，香橼这种公司并不受SEC监管，它事实上也不是非常专业的研究机构，针对报告中存在明显不符合事实及瑕疵的地方，使用法律手段是必要的方式。”包凡说。

中国概念股

中国概念股是相对于海外市场来说的，同一个公司可以在不同的股票市场分别上市，所以，某些中国概念股公司也可能在国内同时上市。总体来说，中国概念股就是在国外上市的中国注册的公司 ，或虽在国外注册但业务和关系在大陆的公司的股票。

“中概股”危机反思

文/本刊特约作者 陶短房

肇始于2009年底的“中概股”海外危机，至2011年底仍无歇息的迹象。近期的分众传媒和奇虎360事件，再次将海外基金做空中国概念股推向阶段。

海外资本市场尤其是美国资本市场，做空是一种惯用操作手段，有输有赢。但自2009年底以来，海外资本市场做空中国概念股俨然成为一种潮流，批量且密集，这里面就无法完全从市场监管的层面解释，只能归结为此前赴美上市的中国公司，确实良莠不齐，被北美市场上目光锐利、手法娴熟的职业空头抓住破绽，最终导致投巧者未能得巧，守正者连带池鱼之殃。

美国资本市场是杠杆交易发达的金融市场，具备完善、成熟的做空机制。所谓“做空”，即对冲基金事先认定某个上市公司存在股价必然暴跌的诱因，且该诱因被自己独家掌握，便采用融券的手法“借”来该公司的高价股票“砸”出，待股价果然下跌后，再在低位将所“砸”股数买回，补还融券的股数，其中由高到低的“倒差价”，就是做空的利润所在。

正如巴菲特所言，对冲基金沽空的原则，就是“假定目标就是坏人”，但这往往未必属实或完全属实，由于中国上市公司的透明度不够，真实数据往往云山雾罩，即便无孔不入的调查者也未必能了解透彻，但这同样给做空者以机会：既然了解破绽不容易，那么对手在被指控“这就是问题”后，要解释清楚“这不是问题”并为普通投资者所信服，同样不容易，而做空者要的只不过是短短几天的“时间差”而已

为节约成本，空头常常会“借力打力”，刻意营造市场的恐慌情绪，让投资者和市场来帮自己砸盘，一旦投资者在舆论和惯性的诱导下竞相抛售，这些空头就可在不出大本钱的情况下坐收渔利，甚至还可以反过来“空翻多”。

做空机制是成熟市场的合法操作手段，抱怨空头“无情”、“卑劣”都是不足取的，正如前文所言，中概股之所以被空头盯住，关键还在于自身的问题。不少中国上市公司在海外上市时也把国内的一些操作习惯，如在数据上做手脚，掩饰经营问题等带过去，一些公司为绕开监管，热衷于在北美“买壳上市”，这些都给空头以可乘之机。

所以，海外上市的中国概念公司，只要自身过硬，吃透海外资本市场的法律法规，并在空头兵临城下时，进行正确而适当的反击，相信空头得手的机会将越来越少。