“两房”债未了 邵宇“两房”债未了

白皮书在“两房”的处理和退出路径上没有清晰定论，其“安乐死”之路依然模糊。

美国财政部2月11日公布了一项针对美国住房融资市场以及“两房”(Fannie Mae房利美，Freddie Mac房地美)的改革白皮书(Report on ReformingAmerica’s Housing FinanceMarket)，将通过三大改革方案来减少政府在住房抵押贷款市场扮演的角色。尽管这次报告不过是去年生效的多德・弗兰克法案(Dodd-Frank Act)的延伸，但是白皮书的推出，还是在大洋彼岸的中国引起巨大的争议。

美国住房金融体系的缺陷和金融资本的狂热是导致金融危机最终爆发的最根本原因，但有GSE(Gove rnment SponsoredEnterprise政府支持企业)背景的“两房”对住房市场危机产生的推波助澜的作用也不可忽视。“两房”的两个本质性缺陷在金融风暴彻底暴露了出来。第一，作为私人公司不断追求利益最大化的“两房”同其公共事业的本质存在着巨大的利益冲突。第二，其“半官方”的GSE性质使其在融资成本，自有资本比例(如资本充足率等指标)和所受监管方面都获得相对一般金融机构的不公平优势。尽管“两房”对于帮助民众购买自有住房的问题上起着重要的作用，然而，从目前民意和朝野的态度上看，支持废除“两房”的力量更大。不管未来奥巴马是否能够连任，“两房”的“死亡”已经基本确定。

那么，作为“两房”债券主要持有者的中国，在“两房”的逐步关闭下是否会遭受巨大的利益损失?下面从四点对此进行分析：

美国政府“背书”

在这份白皮书中，财政部特别强调了政府将会保证“两房”有足够的资本作为其现在已发行和未来发行的担保凭证，并有足够的能力来满足债权实现。同时，白皮书称，财政部相信其对”两房‘的优先股购买计划(PSPAs)将可以提供足够的资金来满足有序和渐进的关闭两房(orderIv and dellbe ratewind down of Farnnic Mae andFreddie Mac)。这种背景下说明“两房”未来偿债能力具有一定保证。

首先，2009年底，美国财政部已明确在2012年以前取消对于“两房”的资助上限，这为“两房”遭遇危机时可以获得财政部足够的支持给予了保证。

其次，尽管美国楼市依然低迷，但“两房”的亏损正在逐步下滑，信用损失也逐步消化，收窄。房利美2010年前三季度分别亏损为111亿美元，12亿美元，13亿美元，信用相关亏损出现明显大幅收窄(见图1)。结合房利美自04年以来的年度经营表现，房利美的亏损状况自救助计划开始后已经大幅好转，预计2010年全年亏损仅为2009年720亿美元亏损的20％，不到2008年全年亏损的一半(见图2)，这说明只要未来房地产市场不出现大幅动荡，房利美的资产状况不会明显恶化。而房地美的经营状况同房利美类似，出现了较大的好转。不仅如此“两房”一直在采取措施要求商业银行按照担保条款对不符合质量要求的贷款进行回购(自2007年至2010年8月底，两房要求银行回售348亿美元的贷款，实际收回总额达到209亿美元)，而房利美称回购贷款的进程仅进行了40％左右，未来还有相当规模的回购。

再次，根据优先股购买计划(PSPAs)的要求“两房”每年都在有计划地削减不超过10％的投资组合以不断的降低风险资产的权重，这将有助于其保障其债权的本金安全。

最后，被救助之后，“两房”在对新的抵押贷款进行担保时，已经对抵押贷款的质量有非常高的要求，这意味着只要能安全的消化过去的亏损，“两房”新的担保已没有太大的风险，两房主业的经营风险在降低。

“死亡之路”依然模糊

一方面，“两房”将有至少5到6年的时间来缓冲“两房”债务的还本付息压力，这对“两房”和市场都不会有太大的影响。另一方面，根据白皮书的内容，未来住房金融市场的结构要考虑四点：可得的抵押贷款授信、激励住房投资，保护纳税人及金融市场和经济的稳定，但从目前的情况来看，白皮书在两房的处理和退出路径上没有清晰定论。对此可以从以下三点来看

1)从奥巴马政府给出的三个方案来看，似乎美国政府依然抱着让每个美国家庭都拥有住房的‘美国梦’”。在这个大背景下，三个方案内部均存在着逻辑矛盾。

方案一表示除了目前现有的联邦住房机构，政府将完全退出住房抵押市场，这从本质上来说是完全私有化的方案。然而，虽然私有化将解决信贷资金的风险定价及配给司题，但私人机构缺乏足够的激励和风险定价机制却也使得低收入和夹心层(及其他特殊人群，如老兵，印第安愿住民)由于其资质不够而被配给出抵押贷款市场。这部分人群将可能无法得到所需的贷款或者承受自身无力负担的长期气球式贷款，而这也不符合奥巴马政府提到的“可得的抵押贷款授信”(access mortgage credit)。

另外，对于方案一来说，当完全的市场化后的住房金融市场遇到危机的时候，政府果真会袖手旁观，让市场自己去调节吗?白皮书中称，如果政府在市场无效时缺乏足够的支持，市场有可能会导致纳税人更大的风险。但是，如果政府依然做隐形的“担保”，那么私人机构又可能利用这种隐形的担保而冒险，从而无法真正的保护纳税人(因为存在道德风险)。

而对于方案二和方案三，简而言之，是以市场化为主导，政府为低收入和中等收入人群提供定的支持，但两个方案在两点上存在区别：第一，政府对市场无效时的支持(或担保)是常态的(方案三)，还是应急性质的(方案二)7第二，政府对特定人群的支持力度高(方案三提供再保险)或者一般(方案二，可以由政府机构提供授信)7很显然，方案二和方案三都考虑到了私有化住房金融市场面对的两个主要问题：对低收入人群的授信和面对市场无效时如何避免市场崩溃，区别在于方案二更偏向市场化，希望能在正常情况下将政府的干预维持在最低水平，但是这个方案有同方案样的问题，将会提高低收入人群获取抵押贷款时的利率水平。方案三则偏向国有化，政府对抵押贷款进行再保险，这样无论是特殊人群还是在危急时刻的住房市场都可以得到来自政府的再保险保护。然而，无论方案二还是方案三，都无法在避免道德风险的同时给目标特殊人群较好的信用支持，因为给不满足标准的人群授信就是对道德风险的激励。而且，在危机时刻的支持也将导致无法调和的矛盾：既要救市，还要避免潜在“救市许诺”带来的道德风险。

因此可以看到，三个方案都存在着内部矛盾，使其无法满足对未

来住房市场结构的四点要求。这样来看，只要“居者有其屋”思维不变，“两房”“安乐死”的实际方案还将经历很长时间的争论，最终方案依然模糊。

2)白皮书中虽然给出了美国政府关闭两房的计划(responsibletimeIine)，但却未给出如何关闭的一个清晰的路线，再加上相当多外部条件的计划在运作中必定会受到限制，也就使得“两房”的退出时间依然停留在纸上。

通过对三条路径的梳理，我们可以看到，一方面，文中提高担保费用的目的显然就是吸引私有资本进入。然而考虑到目前住房抵押贷款的收益率依然不高，在住房市场依然低迷的时候，贸然的提高担保费或将提高MBS的收益率和住房抵押贷款的利率水平，同时还会加剧“两房”资产损失。另一方面，金融危机后信用体系依然在重建中，只有当信用体系恢复元气同时抵押贷款利率水平和担保费用上升到对私人资本有吸引力的程度时，私人资本才可能进场，而这依赖美国经济持续的复苏。在这些外部条件的压制下，增加担保费用以吸引私人资本进场将花费较长的时间，也就是说，担保费用的增长将会以较为缓慢的速率上升。

第二条是降低“两房”所能购买的最大贷款。毫无疑问，这使得“两房”未来不再对购买力强的人群提供信贷服务。目前的规定是，“两房”在全美范围内可购买的单笔房贷额不可超过41.7万美元，这在美国属于小额贷款。从这条看，政府的方法还是相对明晰的，但是私人资本要想大规模进入这部分腾出的空间，还需美国经济宏观面的支持。

第三条是对于获得“两房”支持的贷款提高最低首付比例。可以看出政府是希望通过这个方法来降低“两房”贷款相对商业抵押贷款的优势，刺激民众去获取市场化的抵押贷款，然而，无论怎样看，财政部的这个计划都仅仅是个框架，目前都依赖市场的回暖和信用体系的修复，而这就意味。两房“退出的时间依然相当模糊。

3)最终决定“两房”命运的，是美国的国会。目前民主、共和两党之间在选择“两房”关闭之后的替代品上存在着较大的分歧，毫无疑问这将拖累“两房”问题解决的进度。相较寻求完全私有化，政府完全“放手”的共和党，依然希望政府保留部分对特殊人群的保障。但是自从奥巴马强行推行医改导致中期选举惨败，丢失众议院后，提出的方案能否在众议院通过成为疑问。考虑到2012年的总统大选，从拉拢人心的角度看+就像共和党之于医改法案，应不会为使法案通过而迁就把持众议院的共和党。“两房”问题作为关系到民生的重要问题，也必定会在总统大选前成为两党口水战的目标。可以预计，“两房”问题还将有一番拉锯战。

巨大变革不顺应大环境

目前改革的长期化则意味着“两房”在较长时间内的稳定，同第二点一样，这也有助于两房来妥善处理自己的债务。从目前的情况来看，美国1月份失业率较12月再次下降0.4％至9％。就业市场显示出美国经济在复苏以来持续的改善，而从直观的GDP表征来看(见图3)，目前的美国经济也已超越危机前水平，显现复苏潜力。但是，不管是从景气度还是就业水平来看，住房市场却依然是美国经济的拖累。美国2010年11月CS(Case-Shiller)20座大城市房价指数同比下降1.59％(见图4)，此外，2011年1月份建筑就业人数新增值也持续为负数(见图5)，这表明住房市场的复苏依然低迷，也导致美国经济回暖前景喜忧参半。再考虑到泡沫破裂后的修复往往缓慢，信用体系回归正常水平还需较长时间，也都将使得政府在处理两房问题上不敢轻举妄动。

持有人结构为“两房”债博弈加码

目前“两房”债的主要持有人并非是类似中国这样的基金，而是美国国内的投资者，其中最多的是美联储。目前美联储高达2.47万亿的资产中约有总额高达1.1万亿的“两房”债券，债券违约也会对美国经济产生巨大冲击，从这个角度讲，美国政府绝不愿意看到“两房”债券出现违约。而中国作为“两房”主要债权人，也具有一定的博弈能力(预计大概持有3000亿美元“两房”债券)，抛售两房债对美国政府(包括联储)经济也会带来巨大的损失，而这也在某种程度上降低了中国持有的“两房”债出现巨额亏损的风险。

综上所述，“两房”债券在短期内，甚至政府权力存续期内都不会有特别大的风险。但以中国廉价劳动力之血汗积累，资助美国“居者有其屋”的住房梦，甚至最终推动泡沫的投资方法，始终不是很“靠谱”。可以说，中国越早对其海外投资方向进行调整，对自身发展甚至全球走出经济衰退实现复苏越有利，而日渐浮出水面的“两房”问题以及美国国债的潜在风险警示无疑正在加速这一进程。

白皮书在“两房”的处理和退出路径上没有清晰定论，其“安乐死”之路依然模糊。

美国财政部2月11日公布了一项针对美国住房融资市场以及“两房”(Fannie Mae房利美，Freddie Mac房地美)的改革白皮书(Report on ReformingAmerica’s Housing FinanceMarket)，将通过三大改革方案来减少政府在住房抵押贷款市场扮演的角色。尽管这次报告不过是去年生效的多德・弗兰克法案(Dodd-Frank Act)的延伸，但是白皮书的推出，还是在大洋彼岸的中国引起巨大的争议。

美国住房金融体系的缺陷和金融资本的狂热是导致金融危机最终爆发的最根本原因，但有GSE(Gove rnment SponsoredEnterprise政府支持企业)背景的“两房”对住房市场危机产生的推波助澜的作用也不可忽视。“两房”的两个本质性缺陷在金融风暴彻底暴露了出来。第一，作为私人公司不断追求利益最大化的“两房”同其公共事业的本质存在着巨大的利益冲突。第二，其“半官方”的GSE性质使其在融资成本，自有资本比例(如资本充足率等指标)和所受监管方面都获得相对一般金融机构的不公平优势。尽管“两房”对于帮助民众购买自有住房的问题上起着重要的作用，然而，从目前民意和朝野的态度上看，支持废除“两房”的力量更大。不管未来奥巴马是否能够连任，“两房”的“死亡”已经基本确定。

那么，作为“两房”债券主要持有者的中国，在“两房”的逐步关闭下是否会遭受巨大的利益损失?下面从四点对此进行分析：

美国政府“背书”

在这份白皮书中，财政部特别强调了政府将会保证“两房”有足够的资本作为其现在已发行和未来发行的担保凭证，并有足够的能力来满足债权实现。同时，白皮书称，财政部相信其对”两房‘的优先

股购买计划(PSPAs)将可以提供足够的资金来满足有序和渐进的关闭两房(orderIv and dellbe ratewind down of Farnnic Mae andFreddie Mac)。这种背景下说明“两房”未来偿债能力具有一定保证。

首先，2009年底，美国财政部已明确在2012年以前取消对于“两房”的资助上限，这为“两房”遭遇危机时可以获得财政部足够的支持给予了保证。

其次，尽管美国楼市依然低迷，但“两房”的亏损正在逐步下滑，信用损失也逐步消化，收窄。房利美2010年前三季度分别亏损为111亿美元，12亿美元，13亿美元，信用相关亏损出现明显大幅收窄(见图1)。结合房利美自04年以来的年度经营表现，房利美的亏损状况自救助计划开始后已经大幅好转，预计2010年全年亏损仅为2009年720亿美元亏损的20％，不到2008年全年亏损的一半(见图2)，这说明只要未来房地产市场不出现大幅动荡，房利美的资产状况不会明显恶化。而房地美的经营状况同房利美类似，出现了较大的好转。不仅如此“两房”一直在采取措施要求商业银行按照担保条款对不符合质量要求的贷款进行回购(自2007年至2010年8月底，两房要求银行回售348亿美元的贷款，实际收回总额达到209亿美元)，而房利美称回购贷款的进程仅进行了40％左右，未来还有相当规模的回购。

再次，根据优先股购买计划(PSPAs)的要求“两房”每年都在有计划地削减不超过10％的投资组合以不断的降低风险资产的权重，这将有助于其保障其债权的本金安全。

最后，被救助之后，“两房”在对新的抵押贷款进行担保时，已经对抵押贷款的质量有非常高的要求，这意味着只要能安全的消化过去的亏损，“两房”新的担保已没有太大的风险，两房主业的经营风险在降低。

“死亡之路”依然模糊

一方面，“两房”将有至少5到6年的时间来缓冲“两房”债务的还本付息压力，这对“两房”和市场都不会有太大的影响。另一方面，根据白皮书的内容，未来住房金融市场的结构要考虑四点：可得的抵押贷款授信、激励住房投资，保护纳税人及金融市场和经济的稳定，但从目前的情况来看，白皮书在两房的处理和退出路径上没有清晰定论。对此可以从以下三点来看

1)从奥巴马政府给出的三个方案来看，似乎美国政府依然抱着让每个美国家庭都拥有住房的‘美国梦’”。在这个大背景下，三个方案内部均存在着逻辑矛盾。

方案一表示除了目前现有的联邦住房机构，政府将完全退出住房抵押市场，这从本质上来说是完全私有化的方案。然而，虽然私有化将解决信贷资金的风险定价及配给司题，但私人机构缺乏足够的激励和风险定价机制却也使得低收入和夹心层(及其他特殊人群，如老兵，印第安愿住民)由于其资质不够而被配给出抵押贷款市场。这部分人群将可能无法得到所需的贷款或者承受自身无力负担的长期气球式贷款，而这也不符合奥巴马政府提到的“可得的抵押贷款授信”(access mortgage credit)。

另外，对于方案一来说，当完全的市场化后的住房金融市场遇到危机的时候，政府果真会袖手旁观，让市场自己去调节吗?白皮书中称，如果政府在市场无效时缺乏足够的支持，市场有可能会导致纳税人更大的风险。但是，如果政府依然做隐形的“担保”，那么私人机构又可能利用这种隐形的担保而冒险，从而无法真正的保护纳税人(因为存在道德风险)。

而对于方案二和方案三，简而言之，是以市场化为主导，政府为低收入和中等收入人群提供定的支持，但两个方案在两点上存在区别：第一，政府对市场无效时的支持(或担保)是常态的(方案三)，还是应急性质的(方案二)7第二，政府对特定人群的支持力度高(方案三提供再保险)或者一般(方案二，可以由政府机构提供授信)7很显然，方案二和方案三都考虑到了私有化住房金融市场面对的两个主要问题：对低收入人群的授信和面对市场无效时如何避免市场崩溃，区别在于方案二更偏向市场化，希望能在正常情况下将政府的干预维持在最低水平，但是这个方案有同方案样的问题，将会提高低收入人群获取抵押贷款时的利率水平。方案三则偏向国有化，政府对抵押贷款进行再保险，这样无论是特殊人群还是在危急时刻的住房市场都可以得到来自政府的再保险保护。然而，无论方案二还是方案三，都无法在避免道德风险的同时给目标特殊人群较好的信用支持，因为给不满足标准的人群授信就是对道德风险的激励。而且，在危机时刻的支持也将导致无法调和的矛盾：既要救市，还要避免潜在“救市许诺”带来的道德风险。

因此可以看到，三个方案都存在着内部矛盾，使其无法满足对未来住房市场结构的四点要求。这样来看，只要“居者有其屋”思维不变，“两房”“安乐死”的实际方案还将经历很长时间的争论，最终方案依然模糊。

2)白皮书中虽然给出了美国政府关闭两房的计划(responsibletimeIine)，但却未给出如何关闭的一个清晰的路线，再加上相当多外部条件的计划在运作中必定会受到限制，也就使得“两房”的退出时间依然停留在纸上。

通过对三条路径的梳理，我们可以看到，一方面，文中提高担保费用的目的显然就是吸引私有资本进入。然而考虑到目前住房抵押贷款的收益率依然不高，在住房市场依然低迷的时候，贸然的提高担保费或将提高MBS的收益率和住房抵押贷款的利率水平，同时还会加剧“两房”资产损失。另一方面，金融危机后信用体系依然在重建中，只有当信用体系恢复元气同时抵押贷款利率水平和担保费用上升到对私人资本有吸引力的程度时，私人资本才可能进场，而这依赖美国经济持续的复苏。在这些外部条件的压制下，增加担保费用以吸引私人资本进场将花费较长的时间，也就是说，担保费用的增长将会以较为缓慢的速率上升。

第二条是降低“两房”所能购买的最大贷款。毫无疑问，这使得“两房”未来不再对购买力强的人群提供信贷服务。目前的规定是，“两房”在全美范围内可购买的单笔房贷额不可超过41.7万美元，这在美国属于小额贷款。从这条看，政府的方法还是相对明晰的，但是私人资本要想大规模进入这部分腾出的空间，还需美国经济宏观面的支持。

第三条是对于获得“两房”支持的贷款提高最低首付比例。可以看出政府是希望通过这个方法来降低“两房”贷款相对商业抵押贷款的优势，刺激民众去获取市场化的抵押贷款，然而，无论怎样看，财政部的这个计划都仅仅是个框架，目前都依赖市场的回暖和信用体系的修复，而这就意味。两房“退出的时间依然相当模糊。

3)最终决定“两房”命运

的，是美国的国会。目前民主、共和两党之间在选择“两房”关闭之后的替代品上存在着较大的分歧，毫无疑问这将拖累“两房”问题解决的进度。相较寻求完全私有化，政府完全“放手”的共和党，依然希望政府保留部分对特殊人群的保障。但是自从奥巴马强行推行医改导致中期选举惨败，丢失众议院后，提出的方案能否在众议院通过成为疑问。考虑到2012年的总统大选，从拉拢人心的角度看+就像共和党之于医改法案，应不会为使法案通过而迁就把持众议院的共和党。“两房”问题作为关系到民生的重要问题，也必定会在总统大选前成为两党口水战的目标。可以预计，“两房”问题还将有一番拉锯战。

巨大变革不顺应大环境

目前改革的长期化则意味着“两房”在较长时间内的稳定，同第二点一样，这也有助于两房来妥善处理自己的债务。从目前的情况来看，美国1月份失业率较12月再次下降0.4％至9％。就业市场显示出美国经济在复苏以来持续的改善，而从直观的GDP表征来看(见图3)，目前的美国经济也已超越危机前水平，显现复苏潜力。但是，不管是从景气度还是就业水平来看，住房市场却依然是美国经济的拖累。美国2010年11月CS(Case-Shiller)20座大城市房价指数同比下降1.59％(见图4)，此外，2011年1月份建筑就业人数新增值也持续为负数(见图5)，这表明住房市场的复苏依然低迷，也导致美国经济回暖前景喜忧参半。再考虑到泡沫破裂后的修复往往缓慢，信用体系回归正常水平还需较长时间，也都将使得政府在处理两房问题上不敢轻举妄动。

持有人结构为“两房”债博弈加码

目前“两房”债的主要持有人并非是类似中国这样的基金，而是美国国内的投资者，其中最多的是美联储。目前美联储高达2.47万亿的资产中约有总额高达1.1万亿的“两房”债券，债券违约也会对美国经济产生巨大冲击，从这个角度讲，美国政府绝不愿意看到“两房”债券出现违约。而中国作为“两房”主要债权人，也具有一定的博弈能力(预计大概持有3000亿美元“两房”债券)，抛售两房债对美国政府(包括联储)经济也会带来巨大的损失，而这也在某种程度上降低了中国持有的“两房”债出现巨额亏损的风险。

综上所述，“两房”债券在短期内，甚至政府权力存续期内都不会有特别大的风险。但以中国廉价劳动力之血汗积累，资助美国“居者有其屋”的住房梦，甚至最终推动泡沫的投资方法，始终不是很“靠谱”。可以说，中国越早对其海外投资方向进行调整，对自身发展甚至全球走出经济衰退实现复苏越有利，而日渐浮出水面的“两房”问题以及美国国债的潜在风险警示无疑正在加速这一进程。