海油工程:成长中的海洋能源工程巨人

高油价时代油气勘探开发将维持较高景气

母公司大量的勘探支出保障未来业务量

产能快速投放，业绩有望在09年后爆发

今日投资个股诊断安全星级：

公司主营业务分析

工程业务量饱满，钢构、安装产能扩张迅速

公司收入的主要来源是承建各类海上油气工程，受益于油气开发的高景气度，公司工程量非常饱满，工程建设项目连续增加，其中2007年有蓬莱19-3、西江23-1等32个项目同时进行，年内则有渤中34-1、流花11-1油田复产等13个完工。08年预计将有27个项目同时进行，其中年内完工8个项目。

公司产能分陆地建造和海上安装两部分，在陆地建造方面，目前主要有塘沽和青岛、广东湛江三个建造基地，钢构总产能约17万吨。其中青岛工程是专门为深水业务做准备的，产品附加值较高，二期工程已经完成，三期将于09年底完工，届时公司总产能将达到27万吨，将比现在有50%以上的增加，钢构产能瓶颈将大大缓解。

在海上安装部分，公司目前拥有各类大中型船舶14艘，加上08年2月底完工的30000吨导管架下水驳船，共15艘。但由于公司业务量的快速增长，仍需要外租大量船只才能保证工程按时按质的完成；而且现有船只大多船龄较大，吨位不足，难以适应未来深水作业要求。公司未来几年内将陆续新建3艘主力作业船，作业能力和吨位都大大超过现有船只。

在资金来源方面，公司准备非公开发行6000万-13000万股，募集不超过60亿资金，用来购置1艘7000吨起重船、1艘浅水铺管船、1艘深水铺管船、1艘3万吨导管架下水驳船，并购置2台1000米级150HP作业型ROV、1700KNM液压打桩机、2台4000吨级履带起重机，剩余资金补充流动资金。07年11月，公司已经发行了12亿的公司债（07海工债），用于以上主要项目的建造。

收入稳步增长，利润水平比较稳定

公司的收入和利润自上市来一直稳步增长，近5年营业收入年均复合增长率达到24.08%，净利润的复合增长率达40.48%。收入来源主要是母公司中海油，占90%以上，其定价方式是成本加合理利润的方式，随着国际油气价格的上涨，毛利率呈稳中有升的趋势。

在费用方面，由于公司是中海油的子公司，基本没有销售费用，财务费用也很低，三费率一直保持在较低的水平。07年公司的营业外收入中有一笔06年的所得税返还约1.6亿元，对当年净利润贡献较大。

公司竞争优势分析

中海油勘探支出的增加是业绩的有力保障

海油工程目前90%以上的收入来自母公司中海油，和兄弟公司中海油服一样，中海油每年大量的勘探支出是海油工程未来业务量的有力保障。中海油在过去10年内的原油产量年均增速约8.8%，大大超过全国原油的1.5%产量增速。根据中海油2008年的经营展望，08年油气产量将增加到195-199百万桶油当量，较07年将有7%-11%的增长，而全年有10个新项目投产，在建项目15个。

而中海油的"十一五规划"是到2010年前后实现5000万吨油当量，其中原油3800万吨，天然气126亿立方米，为了保持油气产量的稳步增长，中海油必将加大在勘探领域的支出，这些都是海油工程未来业务量的有力保障。

深水项目和中下游项目是公司进一步成长的重要驱动力

发展深水项目和中下游项目是公司的重要战略方向，也是配合母公司中海油扩张的措施。在"十一五"期间，中海油将从一家专业的油气上游开采企业向综合性能源公司发展，上游的深水油气勘探、LNG和中下游的炼化都是中海油未来扩张的重点。

中国海域超过300米的水域大约有20万平方公里，中海油计划对其中的70%进行自营勘探，30%进行合作勘探。作为中海油旗下的专业公司，海油工程必将担任深水急先锋的角色，公司07年承担了"十一五"863"深水海底管道铺设技术"，加强了深水技术储备，同时在流花-11深水平台的修复中积累了许多经验，这些都为全面进军深水打下了坚实的基础。

中海油要想成为综合性的能源公司，产业链延伸是不可避免的，中海炼化和LNG项目的建设中也将有相当一部分工程是交给海油工程来做的。从公司中下游业务收入来看，07年取得了很大进步，先后承揽了惠州炼油原油罐区、珠海LNG等9个中下游项目，收入占比由06年的0.57%增加到4.43%。

为了加强公司在中下游项目上的竞争力，公司还出资6500万和青岛英派尔化学工程公司成立合资公司，公司占65%的股权。英派尔公司是由青岛化工设计院与青岛橡胶工业设计院有限公司合并后组建的，具有化工石化行业的甲级设计资质，在油品、LNG储运、原油、成品油长输管道方面有很强的技术优势。

海外业务是远期看点

和中海油服相比，公司的国际化步伐相对较慢，近年拓展的海外业务主要有印尼

SES项目、KODECO项目和日本的MODEC项目等。和国际上的竞争对手相比，

海油工程成本优势还是很明显的，随着公司技术方面尤其是深水技术的突破，海

外市场将成为公司远期发展的一大看点。

股权激励将是公司业绩增长的内在动因

公司07年12月通过了股权激励的草案，以11名高管为激励对象，行权条件为2009年、2010年、2011年的净资产收益率分别不低于13.10%、15.08%、17.45%，主营收入增长分别不低于20.57%、25.88%、28.97%，EBITA的增长分别不低于32.18%、33.68%、38.03%；且净资产收益率、主营收入增长和EBITA增长不得低于同行业平均业绩。从这份草案可以看出公司的行权条件是比较严格的，而且呈逐年递增的趋势。

中海油和其下属的上市公司几乎都有股权激励，这也是中海油上市以来快速成长的一个重要原因。公司有可能会进一步扩大股权激励的对象范围，届时公司的管理效率和优势将会逐渐在业绩上体现出来。

估值分析

国际原油已经进入高油价时代，油气勘探开发将维持较高的景气度，公司具有很好的长期投资价值，我们预计随着公司钢构和产能和作业船的投放，08年将继续延续稳健成长的步伐，而09年后将迎来爆发性的增长，未来几年复合增长率有望保持在30%以上。估计公司08、09、10年EPS分别为1.38、1.86、2.47元，而目前A股市场上建筑施工类公司的平均估值水平大约是2009年25-30倍PE，公司价值应该在46.5-55.8元之间，目前A股股价在合理价值的下限附近，给予推荐评级。

风险提示

海上作业有一定的风险，如果遇上恶劣天气或者出现重大事故可能会对公司盈利有负面影响，而国际油气价格的大幅下滑也对公司不利。由于目前二级市场对再融资比较敏感，公司的非公开增发计划可能会导致公司短期股价波动。

番禺30-1项目的事故依然没有解决，公司目前委托了第三方进行调查。由于甲方按照国际管理投保了建筑工程一切险，风险不是很大。公司采取了谨慎的原则，该项目2006年3月及新建导管架的所有成本8.17亿暂时挂在存货项目，相关收入6.09亿放在预收款项目下。甲方支付组块拆除、运输、存储工程款9679万元已经确认为收入。