过度投资驱动因素和治理机制理论分析

[提要] 由于我国上市企业存在严重无效投资行为，本文主要从过度投资的驱动因素与治理机制两个维度进行理论分析，希望对上市公司过度投资的治理给予一定的帮助。

关键词：过度投资；驱动因素；治理机制

中图分类号：F83 文献标识码：A

一、引言

投资一直是推动我国宏观经济增长的最重要的因素之一，它的高速增长是以有效投资为前提的，即应投资于NPV大于零的项目，然而现有文献却表明，我国上市公司存在严重的无效投资行为。无效投资包括投资不足和过度投资。本文主要是从过度投资的角度进行理论分析。过度投资是指在投资项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。过度投资不仅仅造成资源的浪费，更使企业失去发展的机会。本文主要从过度投资的驱动因素及相应的治理机制两个角度进行分析。

二、过度投资的驱动因素

（一）从企业自身角度分析

1、自由现金流假说及理论。自由现金流量指公司在满足了所有净现值（NPV）为正的投资项目所需资金后剩余的现金量。自由现金流假说认为当企业自由现金流过多时，企业容易出现过度投资行为。Jensen（1986）认为，在信息不对称和所有权与经营权高度分离的现代企业制度下，由于问题的存在，经理人更倾向于储备更多资金，在企业产生大量自由现金流量时，由于经理人会更倾向于将自由现金流投向净现值为负的项目，导致过度投资。Richardson（2006）也进一步证实了超额持有现金会导致过度投资。国内杨兴权等（2010）、王彦超（2009）等研究结果与Richardson（2006）的理论一致。蔡吉甫（2009）的研究结果显示，当上市公司存在自由现金流时会倾向于过度投资，但二者关系因公司成长机会高低与持有的现金流量的多少而有所不同，其中问题严重的高自由现金流、低成长机会的上市公司过度投资程度更为严重，对公司业绩造成极大影响。罗进辉等（2008）研究发现大股东持股比例与企业的过度投资水平呈一种倒N型的曲线关系，非国有大股东对管理者过度投资行为的监督更有力。

2、债务来源。黄乾富等（2009）研究发现我国制造业上市公司既存在过度投资又存在投资不足，企业的银行借款由于受到政府干预较多，从而使得该类融资方式不能对企业过度投资行为起到约束作用。国内一些学者认为企业的负债水平会影响其投资行为，且资产负债率越大的企业越容易发生过度投资。一些研究将负债分为短期负债和长期负债，他们发现短期负债在一定程度上能抑制过度投资，长期负债不仅没起到约束作用，反而助长了过度投资倾向。

3、认知偏差型过度投资：管理者背景特征。姜付秀等（2009）研究了管理层和董事长的背景特征对企业过度投资的影响，结果表明，管理团队的平均教育水平越高，企业越不容易产生过度投资；反之，管理团队的平均教育水平越低，企业越容易产生过度投资。这种负相关关系无论对公司的管理层还是董事长，无论在国有控股企业还是非国有控股企业都是成立的。

4、企业性质。马永强等（2011）在考察了我国企业过度投资的表现形式、驱动因素及类型的基础上，从过度投资生成机制和治理机制两个角度深入研究了企业性质与过度投资的关系，研究结果发现国有企业更容易导致过度投资。张洪辉等（2010）研究也发现国有企业因政府干预等因素使得国有企业比非国有企业更容易产生过度投资行为。

（二）从制度环境角度分析：政府干预及政府目标。Jenson（1986）研究发现，管理层比较倾向于保留比较多的自有现金流并投资于并不盈利的项目，从而导致企业出现过度投资。从这一方面可以看出，过度投资产生于问题，即管理层为谋取私人利益，对于那些即使有损于企业价值的项目仍继续进一步加大投资。然而，近年来国内越来越多研究表明过度投资并不完全是因问题引起的，特别相对于国有企业来说，政府的干预对过度投资也有着不可言轻的影响。马永强等（2011）认为政府干预下企业过度投资的形成机制是在促进GDP增长、降低失业率等不同动机的驱使下，当地政府通过政府补助、银行信贷等多种干预方式，对产业背景、经济贡献程度等不同的企业进行不同程度的干预，并最终导致不同的经济后果。比如说，政府可以从政策和融资两个层面来进行干预，国有企业因享有政策方面的优势，其获取信贷的渠道和数量与非国有企业相比都占有很大的优势，即使投资项目的净资产收益率较低，但因为管理层问题的存在，仍然会出现高规模的投资行为。张洪辉等（2010）研究发现，政府干预程度比较大的国有企业存在过度投资，以帮助政府实现就业、税收等公共目标，这也从另外一方面证明了过度投资不仅仅是由问题产生的。唐雪松等（2010）也发现，地方政府为实现其公共目标，干预并导致了当地国有企业过度投资。并且经济发展越缓慢的地区，政府干预动机越强，从而使得该地区国有企业存在越严重的过度投资问题。杨华军等（2007）研究表明地方政府的控制和干预显著提高了自由现金流的过度投资。这进一步证明了地方政府的干预对过度投资的影响。

三、过度投资的治理机制

（一）债务融资视角。债务融资对企业投资行为的影响主要有两种理论。一种理论是Jensen（1986）的自由现金流假说，认为负债因其定期支付利息，有利于减少企业自有现金流，从而抑制经理人因闲置资金过多，出于自身利益考虑而投资于对那些不利于股东的NPV为负的项目的行为。Ben（2011）也认为债权融资可以减少自由现金流，从而抑制过度投资，与Jensen（1986）的自由现金流假说观点一致。国内童盼、陆正飞（2006）等认为，债务融资对企业投资的影响具有两面性，一方面债务融资带来的股东与债权人的冲突会引起股东或经理人的资产替代和投资不足行为，另一方面债务融资带来的股东与经理人冲突会减少过度投资行为，并且不同期限的负债成本也不同，负债期限越长，企业过度投资或投资不足的程度也越大，而短期负债的成本较低。债权融资虽然不能完全消除企业过度投资行为，但可以在抑制企业过度投资和非效率投资方面发挥作用。

另一种理论认为，债权融资对过度投资不存在约束功效，甚至会导致过度融资。李胜楠和牛建波（2005）等研究表明在我国现阶段，负债对过度投资没有明显约束作用，负债水平会影响企业的投资行为，且资产负债率越大的企业越容易发生过度投资。黄乾富等（2009）研究将负债分为短期负债和长期负债，他们发现短期负债在一定程度上能抑制过度投资，长期负债不仅没起到约束作用，反而助长了过度投资倾向。债务总体上影响着企业的过度投资行为。在债务来源方面，商业信用由于面临着短期还款的压力，能够对企业的过度投资行为起到一定的抑制作用，而银行借款由于受到政府干预，使其对过度投资不能起到抑制作用。在债务期限结构方面，长期负债因为不用面临短期还款压力，对过度投资不能起到抑制作用，短期负债因存在再融资约束，其在一定程度上可以对过度投资产生约束作用。

综上所述，我们认为短期债务对过度投资有一定的约束作用，长期债务不仅对过度投资没有约束作用，反而会促进过度投资。

（二）现金分红视角。唐雪松等（2007）认为现金分红能对过度投资行为产生约束作用。上市公司可以通过使经理派发现金股利的手段，减少企业自由现金流，从而减少企业过度投资行为。魏明海等（2007）以我国上市公司相关数据来检验证明了低现金股利促进企业过度投资行为，且进行现金分红对过度投资有一定的抑制作用。

（三）政府干预视角。马永强等（2011）建议要改革地方官员的考核制度，不能因需实现公共目标就过度干预企业投资；制定合理的产业政策，优化资源配置；加快推进市场化进程，减少政府的不恰当干预；重点防范过度投资易发阶段，合理分配干预时机。

（四）公司治理视角。梅丹（2008）从公司治理机制中的股权结构实证检验其对过度投资的影响。结果表明，国有企业相对于非国企来说更容易发生过度投资，公司治理结构的改善能降低企业过度投资水平，国有企业应进一步调整股权结构，减持国股比例，加强股权制衡作用。魏明海（2007）实证结果证明支付现金股利、完善公司治理机制对过度投资有一定的约束作用。杨兴权等（2010）研究结果也表明公司治理环境的改善能够对企业超额持有自由现金流导致的过度投资行为起到一定的抑制作用，但国有企业的性质相对地弱化了这种作用。所以唯有同时减少企业自由现金流并且减持国股持股比例，改善公司内外部治理机制，才能有效缓解企业过度投资性为，提高企业投资价值。

主要参考文献：

[1]Michael C.Jensen.Agency costs of free cash flow，corporate finance and takeovers[J].American Economic Review，1986.

[2]Ben Moussa Fatma.Interactions between Free Cash Flow，Debt Policy and Structure of Governance[J].Three Stage Least Square Simultaneous Model Approach，2011.

[3]杨继伟，张梦云.政府干预、股权治理与过度投资[J].财会通讯，2016.

[4]姜付秀，伊志宏，苏飞，黄磊.管理者背景特征与企业过度投资行为[J].管理世界，2009.

[5]唐雪松，周晓苏，马如静.政府干预、GDP增长与地方国企过度投资[J].金融研究，2010.