低市盈率或市净率选股未必可靠

编者按

国内二级资本市场的机构观点和相关媒体报道主要被依赖交易费用赚钱的券商所充斥。许多价值投资者的投资长期亏损或跑输于大盘，并不是因为价值投资不适用于中国，而是由于忍不住诱惑而步入了价值投资的二十大误区。本刊特邀晨星中国为我们逐一解析

误区：低买高卖是价值投资的最基本原则，许多机构推荐买入蓝筹股的主要原因是其低市盈率或市净率。然而，许多分析师并没有很详细地释目前低估值的原因以及计算公司的内在价值。我们认为，买入低估值的股票的最大风险在于未来的资产或盈利是否会变得更低并维持于此。为了避免投资者陷入“价值陷阱”而被套，我们建议投资者：（1）不依赖估值指标（市盈率或市净率）来筛选强周期性股票；（2）避免买入符合以下6类情况的低估值公司：处于被政府强行管制的行业、未来竞争愈加激烈、生产过时产品、负债或杠杆过高、出现绯闻和出现管理层沽货套现等。

案例：鞍钢股份（低估值充分反映负面预期，过时的定价模式导致大面积亏损）

去年一季度鞍钢股份的市盈率和市净率跌近20倍和1.0倍，远低于历史均值。不少价值行投资者认为作为大型央企，鞍钢股票被严重低估，下决心建仓等待估值回归。然而，公司去年净利润从2010年的19.5亿元下滑至-23.32亿元，股价也从18元下跌至7.4元再下滑到4.3元，第二次跌幅超过40%。

问题出在没有具体分析和了解未来钢铁行业的盈利趋势以及公司具体营业模式的缺点。

鞍钢股份是国内第二大钢铁生产商。我国的四大钢铁央企之一的鞍山钢铁集团持有鞍钢股份67.3%的股权。公司产品基本以板材构成（90%），主要有热轧板、冷轧板、镀锌及彩涂板和厚板。鞍钢股份不但具备烧结―炼铁―炼钢―轧钢―深加工的能力，并同时享有控股集团拥有的铁矿和煤炭等罕有上游矿资源。鞍钢板材产品之所以能购畅销国外主要依靠高端性能和创新技术。虽然国家拨款兴建的宝钢在20世纪80年代崛起，取代鞍钢成为钢铁业龙头，但是鞍钢通过与国内大学和有关研究所合作，在成套设备技术输出、取向硅钢、5.5米宽厚板等多方面达到了国际先进技术水平。2008年，公司高端板材占比和出口占总收入的比重在国内排名第二。对鞍钢中长期发展有重要意义的鲅鱼圈项目于2008年8月建成试产，但由于金融风暴的影响，产能一直未能得到很好的释放，此项目在短期内仍将将拖累公司整体的盈利能力。

受高库存成本以及仍然低迷的产品价格的负面影响，鞍钢股份今年一季度亏损额高达18.88亿元。过去5年铁矿石价格一直上涨，而在公司与集团之间签订的铁矿石购买机制的影响下，公司的成本一直滞后于产品价格，充分体现了体制的优越性和前瞻性。然而，在国际铁矿石定价制度出现历史性的变化以及铁矿石价格冲高回落时，鞍钢并无及时地对落后的定价机制做出调整。另外，在钢铁产能过剩的情况下，我们认为公司以新建鲅鱼圈的项目产能来代替现有落后产能大大降低了公司的资金投资回报率。在同质化程度高，竞争非常激烈的钢铁行业，除去补贴，国企的盈利和资本回报率远低于民企。今年市场对公司主打产品板材钢铁的需求有限，但铁矿石价格受国内高生产成本影响，仍将维持在125美元/吨的高位。因此，我们预计鞍钢出现持续亏损的可能性较大。另外，公司现有现金金额仅为23亿元，而今年的资本支出依然预计在50亿元左右，通过提高负债的方式来满足资金需求。从长期来看，由于产能过剩明显，国内钢铁行业需要经过大量倒闭以及并购的过程，才能真正提高竞争力从而跳出微利润的陷阱。