试析表决权信托制度本土化面临的若干问题

摘 要：中国经济社会中的中小股东利益保护、国有资产管理运营、公司治理结构改善等问题都呼唤表决权信托在中国的落地生根。这一制度在中国的效应发挥取决于是否适应当今社会现实，本文就从法理基础、功能定位两个方面阐述了表决权信托制度在本土化过程中面临的一些问题。

关键词：表决权信托 本土化

一、表决权信托之法理基础

信托制度发源于英国，根据英美法系的"双重财产权"理论，信托财产实质是一种分割的财产权：普通法意义上的所有权属于受托人，而衡平法意义上的所有权归于受益人。这种对于信托法律实质的理解顺应了英美国家的法律演进过程，时至今日仍然盛行于普通法系国家和地区。但是在信托制度引入我国的过程中，信托财产的归属问题则成了关键性的疑难问题："双重财产权"与大陆法系的"一物一权"绝对所有权理论是格格不入的，这一根本矛盾在我国现行《信托法》中并未得到解答。《信托法》第2条规定："本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。"对此项规定的解读见仁见智，有人认为"委托给"并无转让的意思，而有人强调"给"即证明所有权的转移。

法律的模糊规定体现了制度移植中的摩擦，这样的矛盾也体现在了表决权信托制度中。探究这一问题首先应明确表决权是否属于信托法规定的财产或者财产性权利。《信托法》第7条规定："设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。本法所称财产包括合法的财产权利。"表决权的性质是一种固有权、共益权，它与股利分配请求权等权利共同构成了股权。股权作为一种财产权利并无争议，但是表决权仅是意思表示的权利，并且运用表决权所获得收益只能通过分红、股利等方式获得，而这是作为私益权的股利分配请求权的内容。可见表决权不属于一项财产性权利。

那么我们就要追问：表决权信托的客体定位于何者才能符合信托财产的法定要求？学界对此已有充分的争论："股权说"和"表决权说"。前文所述的表决权不属于财产权即是"股权说"的主要论据，其观点还包括：表决权是决策权不能用金钱价值交换；表决权指向的控制权与收益权相辅相成，共同构成股东所享有的完整股权，表决权和股东大会出席权等权利与所有权永不分离；股权的性质由收益权的财产权性质决定，而非由控制权（表决权等）的非财产权的性质决定，因此股权可以被称为"一项独立性的财产权"、"一种集合的财产权"或"具有'权利束'特征的财产权"。①而"表决权说"的批驳也相当有力：首先，"股权说"没有区分股份有限公司股东所享有的股权和有限责任公司所享有的股权。而有限责任公司中股东的股东权是不适宜信托的。其次，实践中收益权就是归于委托人，而受托人只行使表决权。再次，宽泛的财产权定义可以纳入表决权，实际生活中表决权在某些情况下也是可以转化为金钱的，例如在股东大会召开前为了享有更多的表决权利而进行的表决权征集活动，其大多情况下是有偿的。最后，表决权是可以从股权中分隔出来的，正如现在许多国家在发行股份时还可以发行无表决权股，只要公司给予无表决权股的股东以其他方面的优惠条件，社会公众也会乐意购买该种股票。②

上述的观点分歧难以判定孰是孰非，但我们可以从更抽象的层面去分析这个问题。再回到最初对于"双重财产权"与"一物一权"的讨论，不难发现表决权信托的客体是股权还是表决权其实对应着作为信托财产的股权到底属于委托方还是受托方。如果承认了委托方享有了所有权，则对我国现有法律体系造成很大的冲击：受托人独立地处理信托事务的权利会受到限制；委托人的所有权因缺少了处分、使用等权能而变得名不副实；"受托人的权利将游离于物权法体系之外"。③从这个角度来看，将表决权信托的客体定为表决权从本质上不符合大陆法系所有权的理念。尽管上述的分析缺少实践的支撑，但要使表决权信托在中国落地生根必须从法理上解决其制度移植的缺陷。

二、表决权信托之功能定位

中国引进表决权信托制度的一个重要背景就是我国资本市场中小股东权益受到大股东或管理层的严重侵害，因此表决权信托本土化的一个关键功能就是保护中小股东的权益。然而中国企业发展的特有情况使得表决权信托在移植过程中面临若干难题。

最大的一个问题是中国资本市场的股权集中度过高，而中小股东表决权信托的实施前提之一是股权相对分散，这也是美国产生表决权制度的条件之一。社科院公司治理中心与甫瀚咨询的《2012年中国上市公司100强公司治理评价》显示：最近三年，第一大股东的平均持股比例始终保持在40%以上，前五大股东合计持股比例亦高达59.6%。上市公司中一股独大和国有股比例过高的情况仍然存在。总而言之，控制权的集中意味着中小股东转移的表决权失去了意义，而其他难题也都或多或少地与股权集中度高有联系。

与股权集中度密切相关的是上市公司股权分置改革，这一举措被寄予厚望，股改后中国股市所有公司都是全流通股，最长只要锁定三年即可上市流通。可是制度运作过程中仍有问题，如IPO流通股比例过低，央企、国企的控股比例仍然过高。此外，中国现有法制环境还不能完全跟上全流通的要求，著名经济学家吴晓求在第十届（2006）中国资本市场论坛中讲到："股改后，如果不做大的调整，中国上市公司可能会从原来"一股独大"转化成内部人控制；上市公司将比在传统体制下有更强烈的做假驱动，从而透明度将面临更严重的挑战。 "诚然，如果实现了制度目标，那么中小股东在二级市场"用脚投票"对大股东的制约将更有力。但是表决权信托制度不是独立发挥作用的，它依赖于中国资本市场结构的不断完善。

上市公司的中小股东利益受损的另一大原因是公司的内在结构是"金字塔控制"，即企业的控股股东利用金字塔结构建立一系列的控制链，其中一个上市公司可能被另一个公司所控制，而后者的控股份额反过来又可能直接或间接地通过类似的链条而落在某个终极所有者手中。④而金字塔尖端的企业利用较少股权， 却能得到对上市公司较强甚至绝对的控制权， 上市公司被置于企业金字塔的下层， 并且将下层的优良资产通过关联交易运送到金字塔的上层， 或者将上层企业的危机转移到下层上市公司， 最终损害小股东的利益。金字塔股权结构的特点是控制关系隐蔽、控制权和所有权分离，中小股东即使将表决权集中也难以对抗隐形的控制权。值得注意的是，刘芍佳等（2003）发现，中国75.6%的上市公司由国家通过金字塔控股方式实施间接控制⑤；另一方面，韩志丽等（2006）发现，由自然人控制的民营上市公司绝大多数也都处于金字塔控制下，327家中只有19家处于水平结构下。⑥深交所胡经生2007年的一份内部报告统计指出，2007年沪深证市场共有各类"系"123个，涉及上市公司367家，占同期深沪上市公司总数的27%。

注释：

①覃有土、陈雪萍：《表决权信托：控制权优化配置机制》，《法商研究》，2005 年第 4 期。

②宫京京：《论表决权信托的信托财产》，《法制与社会》，2008.11（下）。

③于海涌：《英美信托财产双重所有权在中国的本土化》，中国政法大学出版社2011年版，第87页。

④罗党论、唐清泉：《金字塔结构、所有制与中小股东利益保护--来自中国上市公司的经验证据》，《财经研究》，2008年第9期。

⑤刘芍佳，孙霈，刘乃全：《终极产权论、股权结构及公司绩效》，《经济研究》，2003，（4）：51-62。

⑥韩志丽，杨淑娥，史浩江：《企业终极所有者"掏空"行为的影响因素》，《系统工程》，2006，（9）：43-47。

作者简介：王云艺，性别：女，学校：中国政法大学，年级：2012级研一，学院：商学院，学历：研究生，专业：会计学。