漫谈新一轮通货膨胀的特点及成因和策略

关键词：通胀；市场需求；供给；货币

摘要：随着我国经济已连续四年以超过10％的速度高速增长，新一轮通货膨胀的压力正在加大。此轮通货膨胀基本特征为：实际总需求大于实际总供给；受外贸顺差和国外资本流入影响，人民币供给呈现被动扩张局面；上游产业波动大于下游产业价格波动。其形成原因是：流动性过剩推动商品、资产价格上涨；信贷规模扩张过快过猛。鉴于此，我们应采取稳中从紧的货币政策、稳健紧缩的财政政策和控制投资规模的宏观行政政策。

一、本轮通货膨胀的基本特征

（一）实际总需求大于总供给，存在较大的需求拉动型通货膨胀

按照中国经济周期性波动性的特征，中国GDP只要保持连续两年10％以上的增长，都会因此在四至五个季度以后引发严重的通货膨胀。在目前的经济周期中，中国经济已经保持了连续四年10％以上的增速，加上地方政府主导的遍布全国的城市建设运动，以及在这一过程中对能源和原材料极端浪费，以至中国的潜在经济增长率已从8％增至11％；当然，中国的内需低于其潜在的供给，但当我们在讨论需求过剩和通货膨胀时，对应的概念应是总需求，而不仅仅是内需。从1998年到2003年，中国一直处在实际总需求小于潜在总供给的水平，与此相伴的是经济增长持续走低与通货紧缩。2004年开始，国民经济又开始进入总供给缺口阶段，实际总需求大于潜在总供给，表现出较大的需求拉动型的通货膨胀压力。因此，可以认为，中国存在需求过剩并且过剩的需求正在加快，其结果必然是通胀压力的上升。

（二）货币供给被动扩张，通胀预期明显

中国的货币供应量在很长一段时间持续快速增长，远高于GDP的增长速度。目前，尽管中央银行采取货币紧缩政策，但M2的增长速度在8月份仍高达18％，银行贷款增速也非常高。也就是说，中国的金融环境状况仍然相当宽松，易于诱发通货膨胀。就企业而言，它会很容易贷到款，特别是它想以贷款来购买升值的资产，如土地。事实上，每一次贷款泡沫都是在高通胀时为获得金融资产而发生的。同时，企业利润迅速增长，由于实际利率在过去五年中降低了4个百分点，这使企业应付利息总共减少了约8000亿元，成为利润增长的主要动因，令企业扩张意愿变得迫切，企业就被误导进入过度扩张状态，导致资本支出泡沫。

1．从货币总供给和总需求的角度分析，出现了微观主体风险偏好上升，投机交易性货币需求旺盛，大量货币追逐有限非货币资产的现象。值得注意的是，自2006年11月以来，M1增速已连续10个月超过M2增速，反映出我国企事业单位投资冲动和意愿进一步增强，对活期存款的需求迅速增加。除货币超额供给的格局外，近年来我国银行存贷差也日益加大，金融机构存款呈现活期化趋势。存款活期趋势增强，一是表明我国经济主体对通货膨胀的预期进一步增强；二是微观主体风险偏好有可能走高，微观主体更愿意持有更多的风险资产；三是存款活期化趋势增强使得商业银行资金来源短期化，加剧商业银行存贷款期限错配的问题，加大了金融机构的流动性风险和利率风险。2．外贸顺差和国外资本流入，是导致人民币货币被动扩张的主要因素。近年来，我国贸易顺差持续扩大，国外资本大量涌入，再加上我国实行银行结汇制，以及以稳定汇率为目标，使得中央银行不得不被动地大量收购外汇作为国家外汇储备。3．货币流通速度持续加快，意味着通胀压力进一步加大。无论是凯思斯主义的货币需求概念，还是费里德紧的货币需求理论都表明，货币流动速度具有顺经济周期变动的特征。我国改革开放以来，由于金融资产种类的缺乏和经济货币化程度相对较低，货币流通速度到2003年为止一直保持持续下降的格局，但是到了2004、2005年这一格局被扭转，我国货币流通速度呈上升趋势。

（三）上游产业的价格波动性大于下游产业，市场需求主导了消费领域价格走向

从各领域价格指数同比增长的波动性幅度来看，越是远离最终消费的生产过程，波动越剧烈。近期的食品价格上涨并不能完全归咎于一次性的、孤立的、外部的供给冲击。事实上，从饲料到化肥，所有农产品生产所需的投入要素价格都有所上涨，而这至少可以部分归因于需求拉动。举例说明，由于房地产的发展，中国的耕地面积迅速萎缩，几乎达到了政府规定的保护下限。

价格扭曲仍然广泛蔓延，中国的能源价格是世界上最低的，税收对采矿和开发活动极为慷慨，几乎不需为污染付费，在许多地方外国直接投资用地的租金非常便宜。在一定程度上，低通货膨胀率是以低效率和资源配置不当为代价实现的。如果政府不放弃进一步价格改革的计划，那么很多重要产品的价格上涨将无法避免，这又可能加剧通胀预期。

二、本轮通货膨胀的成因分析

（一）流动性过剩引起

高资本回报率推动下的外资涌入以及贸易顺差的持续攀升，使得人民币面临巨大的升值压力。在稳定人民币汇率避免人民币升值过于迅速的目标下，人民币基础货币的投放被迫迅速扩张，导致了中国持续的流动性过剩。流动性过剩推动价格上涨，带来股票、房地产等资产价值的重估。

近几年，流动性过剩主要来自中央银行对外汇市场的干预。此举是为了在面对日益庞大的经常账户及资本账户盈余时，能够控制人民币升值的速度；为了保持物价稳定、遏制资产泡沫，中央银行已经采取了大规模的对冲措施以吸干过多的流动性。随着对冲流动性的成功，中国的金融系统仍充斥着过多的流动资金；否则，资产价格不会飙升，通货膨胀应被驯服，投资增长率应该下降。那么，过多的流动资金从哪里来？答案就在于流动性过剩不仅是一个货币供给的问题。在特殊的情况下，资金需求也可以成为流动性过剩的推动力。即使货币供应量保持不变，流动性过剩也能由货币需求的减少而出现。随着流动性过剩资金的大量涌入股票市场，中国股票市场的市盈率在不断攀升，2007年10月14日达到60。中国的两个证券交易所的资本总额已经在不到两年的时间内增长了一倍多，资本总额与GDP的比率已超过100％。毫无疑问，中国的资产泡沫已非常严重。

（二）资产重估推动信贷扩张，信贷扩张放大总需求

在我国这一轮通货膨胀中，银行信贷扮演了一个关键的角色。一方面资产价格重估和上涨使得企业进行抵押融资的能力大为增强，促使银行信贷扩张，而银行信贷的扩张又将进一步加剧投机需求，推动股票、房地产等价格的上升，形成资产价格上涨和银行信贷扩张的相互推动格局，并且形成了通货膨胀与资产泡沫之间的共生关系。从数据分析，中国货币供应量的增幅远远超过国内生产总值的增长，并且储蓄存款量巨大。中国的M2与GDP的比例高达160％以上，可能是全世界最高的，就38万亿元存款相对于总额8万亿元的流通股而言，储蓄存款由银行转入证交所推高股价的潜力巨大，不断涌入到股票和房地产市场的投资阻碍了对投资的理性估值。

（三）成本推动型的价格上涨与经济增长速度过快导致的通胀压力

首先，存在成本推动的通货膨胀压力。自进入21世纪以来，我国上游产品价格上涨幅度明显高于下游产品价格涨幅。由于各种原因，上游产品价格向下游产品价格的传导一直受到阻碍。但是当环境发生变化时，特别是上游产品价格上涨累积到一定程度时，这种传导必然会发生，从而形成成本推动型的通货膨胀压力。

其次，经济增长速度过快也形成了通胀压力。2003年以来，我国GDP速度一直在10％以上，而且呈逐年加快的趋势。在经济高速增长的同时，某些经济结构问题更加突出，特别是投资与消费的比例结构和三次产业结构中长期存在的问题不仅没有得到改善，而且愈趋严重。在这样的状态下，过高经济增长和过快投资增长成为了通货膨胀的动因。

（四）本轮通货膨胀与我国1988年和1994年通胀的成因比较

本轮经济繁荣是由那些劳动密集型和资源密集型、出口导向型的企业和行业启动的，而后由房地产、金融业等资本密集型和资产密集型的行业和企业推动，最后在价格放开的食品、旅游、交通运输等消费型下游行业形成繁荣格局。在此过程中，由于货币最先流入的是那些资本密集和资源密集型行业，因此资本和资源密集型行业首先获得低资金成本好处，然后才是上述行业的高利润推动劳动工资的上升以及带来的财富效应，使得下游消费类行业出现增长态势。而1998年的通胀在很大程度是成本推动型的，当时并没有出现总需求显著大于潜在产出的局面；1994年虽然也是需求拉动型的，但是主要是在银行主导型的融资结构下，由地方政府投资冲动所引发的；而本轮通货膨胀如前所述，很大程度上是在稳定汇率目标的背景下，巨额贸易顺差和大量外资流入导致基础货币大量被动投放所引起的。

三需采取的抑制本轮通货膨胀的措施

（一）采取稳中从紧的货币政策

货币政策应进一步执行稳中从紧的方针；提高货币政策的预见性、科学性、连续性与有效性，进一步控制信贷规模，改变负利率状态；加强利率、汇率等政策的协调配合，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。同时注意提高利率可能对中小企业流动资金需求、商业银行坏账率以及普通居民购房贷款负担带来的影响。

（二）采取稳健紧缩的财政政策

财政政策应加强对结构调整和社会事业的支持力度，尤其是加大对中西部地区医疗、教育的补贴力度；同时减少各级财政对基本建设项目的支持力度。各级财政要进一步加强对农业的投入，切实落实各项支农惠农政策。要努力加大中低价位住房的供给，保证有足够数量的新建住房投向市场，切实为有需要的群众提供足够经济实用房和廉租房，遏制房价过快上涨。要大力加强资本市场基础性制度建设，完善市场结构和运行机制，防止资产价格泡沫的膨胀。

（三）努力控制投资增长，并实行总量控制

要把过快的经济增长速度特别是投资增长速度降下来。2008年，必须下决心把经济增长速度降下来，重点是防止投资反弹，继续把控制信贷规模和控制土地供给作为宏观调控的两个闸门，同时把节能减排作为宏观调控的第三道闸门，以实现降低全社会固定资产投资增长速度的目的。为了把过高的投资增长速度降下来，要特别加强投融资体制改革，以实现投资增长与发展的有效性。