股权结构与创业板上市公司现金股利政策稳定性

摘要：本文以创业板上市公司现金股利政策稳定性为研究对象，实证分析了股权结构对创业板上市公司现金股利政策稳定性的影响。研究发现，股权结构对创业板上市公司现金股利政策稳定性产生了实质性影响，股权集中度越高以及股权制衡程度越高，创业板上市公司越可能保持稳定的现金股利政策，即保持与前一年度相同的现金股利政策。

关键词：现金股利政策稳定性；股权结构；创业板

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

一、引言

2009年10月，创业板正式在中国股票市场中推出，这是中国证券市场的重大制度创新，为中小规模的高科技企业提供了一条新的融资途径。早在2000年左右，虽然就已经对建立创业板的可行性以及相关制度进行过初步探讨（林毅夫和苏剑，2000；李晓明，2001），但是从2009年创业板公司正式上市之后，相应的经验研究才正式展开，研究主要集中在创业板上市公司IPO问题、公司治理问题、融资约束问题以及现金股利政策等方面（雷星晖等，2011；周建等，2012；周孝华与唐文秀，2013；王会芳，2011；陆位忠等，2012）。从已有研究可以发现，由于创业板上市公司具有特殊性，其进入资本市场的门槛相对较低，而且公司的经营业绩及资产规模的要求相对较宽，因此其表现出的公司特征存在与主板上市公司几乎完全不同的状况，这一点在创业板上市公司的现金股利政策问题上表现得尤为突出。

现金股利政策是上市公司将留存利润以现金的方式分配给股东。从已有研究来看，欧美等成熟资本市场的上市公司相对更倾向分配现金股利，而且分配的现金股利力度也较大（Fama and French，2001；Baker et al，2001）。但是在中国证券市场，尤其是在中国证券市场的初期，大部分上市公司并不倾向分配现金股利（刘星等，1997；吕长江和王克敏，1999）。虽然近年来分配现金股利的中国上市公司数量有所上升，但是邓建平与曾勇（2005）认为这主要是政策引导的作用，因为分配现金股利的公司数量虽有所增加，但是分配的每股现金股利值却有所减少，普通投资者并没有因此而获得实际收益。然而，创业板上市公司的现金股利政策状况却出现了与主板上市公司完全不同的状况。欧阳小明（2010）和王会芳（2011）都发现创业板上市公司具有较高以及较集中的现金股利政策分配率，陆位忠等（2012）也发现创业板上市公司不但在上市后的第一个年度具有很高的现金股利分配率，在第二个年度同样具有很高的现金股利分配率，也就是说，创业板上市公司发放现金股利的持续性很强。对于创业板上市公司而言，由于其具有自然人控股或家族控股的特殊性，因此创业板上市公司的股权特性也与主板上市公司存在差异，郭志勇（2013）发现创业板上市公司95%以上都是由自然人控股或家族控股的，从而具有高度的股权集中度。也就是说，对于创业板上市公司，由于具有高度的股权集中度，那么其发放的现金股利，更多的是回归到了公司股东自己的手中。那么，创业板上市公司倾向连续地分配现金股利是否是因为其股权结构原因，希望以“现金股利”的形式将“利润”更加合法地变为“现金”？这是本文希望发现的问题。与已有研究文献不同的是，本文将研究视角定义为“现金股利政策的延续性”，并利用创业板上市公司的数据分析股权结构对其的影响。

二、创业板上市公司现金股利政策及其稳定性现状

表1列出创业板上市公司现金股利政策的现状。可以看出，在2009-2013年间，明显现金股利政策的创业板上市公司数量更多，平均每年有约九成左右的创业板上市公司分配了现金股利，即使在发放比例最低的2010年，也有88%以上的创业板上市公司发放了现金股利，这说明创业板上市公司十分倾向分配现金股利政策。

表2列出创业板上市公司现金股利政策延续性的现状。可以看出，在2010-2013间，与现金股利政策的现状有一定的相似性，创业板上市公司的现金股利政策延续性同样很高，保持现金股利政策延续性的公司数量远远大于现金股利政策变动的公司数量。从保持现金股利政策延续的创业板上市公司样本来看，更多的公司是保持分配现金股利政策的延续性，而并非是保持不分配的持续性，从而也可以进一步看出，创业板上市公司对于现金股利政策是非常具有倾向性的。

三、理论分析与研究假说

Jensen and Meckling（1976）利用成本理论研究现金股利政策问题时认为，上市公司管理层与股东之间的利益并不一致，所以管理层希望利用公司资源使自己受益，未必会希望发放现金股利，而股东希望的同样是自身利益的最大化，具有更加强烈的得到现金股利的欲望。对于大股东而言，现金股利是其获益的最佳也是风险最小的方式。虽然在股权分置改革之后，大股东可以通过二级市场的买卖获得直接的收益，但是这种获益方式的稳定性与完全合法性是无法与分配现金股利相比的，因此只要公司经营状况允许，大股东一定希望将公司的盈余以现金股利政策的形式分配到自己手中。同时，相对于小股东，大股东持股数量更多，虽然其可能会为了缓解与中小股东的利益冲突而选择分配现金股利（Mancinelli and Ozkan，2006），但其实真正的分配现金股利的目的依然是通过现金股利进行利益侵占（武晓玲和翟明磊，2013）。可见，当大股东可以通过现金股利的形式获得收益时，他们就会希望保持这种态势，从而获得稳定的更多收益。换言之，大股东的行为会直接影响到公司是否会连续分配现金股利，一旦其认可这种持续获得收益的行为，就会使公司具有相对稳定的现金股利分配倾向。尤其是大股东持股越多时，其通过现金股利获得的直接收益就越多，持续获得稳定收益的倾向就越强，从而上市公司保持现金股利政策稳定性的概率就越大。

然而，股权过于集中会意味着大股东行为的随意性，因为大股东可以利用持股优势随意地操弄公司决策以获得更多的私利。在现代公司治理体系中，不允许过度集中的股权体系的出现，这就需要股东间权力的制衡，而这种股权制衡的存在会产生公司内部治理体系天然的监督作用。因此，大股东为了降低其他股东的制约，就会努力“讨好”其他股东，尤其是还会存在第一大股东联合二三大股东共同获利的情况。在这种情况下，通常大股东会更加努力促使公司分配现金股利，以使得其他股东也能够获利。同时，由于在股权制衡的公司中，其他股东会监管大股东行为，降低大股东决策的随意性，这会促使大股东保持相对稳定的现金股利政策，也就加大了上市公司现金股利政策稳定性的概率。另外，在股权制衡的公司中，现金股利会成为一种缓解成本的工具。许文彬和刘猛（2009）认为，大股东间的相互监督和制衡有效限制了控股股东对中小股东的利益侵占行为，也就是说股权制衡这种治理机制本身要求公司需要将利益分配给更多的股东，实现利益平均化。所以，在股权制衡的公司中，更加稳定的现金股利政策既意味着公司成本的降低，又意味着公司中各个利益主体的共同获益。

与主板上市公司相比，创业板上市公司具有股权的特殊性。由于创业板上市公司多为高新技术的民营企业，且企业家族色彩相对浓厚，这就导致公司大股东多由几个个人股东组成，而且很多公司中的大股东多为亲属关系或具有密切的私人关系。因此，创业板上市公司的第一大股东持股比例虽然并不高，但前三大股东的持股比例却相对较高，而且前三大股东间的股权制衡程度也相对较高（陈晓辉，2010）。在这种相对特殊的股权结构下，创业板上市公司的现金股利政策就会出现利益“回流”的状况，也就是说由于家族式集中的股权特征，创业板上市公司分配的现金股利中，更多的现金回到了这些大股东手中。所以，创业板上市公司才会具有持续稳定的现金股利分配倾向以及相对较高的现金股利分配力度。据此，本文提出如下研究假说：

假说1：股权集中度对创业板上市公司现金股利稳定性具有显著地正向影响，即股权集中度越高，创业板上市公司的现金股利稳定性越强；

假说2：股权制衡度对创业板上市公司现金股利稳定性具有显著地正向影响，即股权制衡度越高，创业板上市公司的现金股利稳定性越强。

四、指标、模型与数据

（一）指标选择

1.被解释变量：现金股利政策稳定性（SCDP）

本文构建两个衡量现金股利稳定性的指标，一个衡量创业板上市公司的现金股利政策是否发生了变化，另一个衡量创业板上市公司是否保存连续分配现金股利。具体指标为：

现金股利政策稳定性1（SCDP1）：以创业板上市公司的现金股利政策是否稳定进行衡量，即若当年度创业板上市公司的现金股利分配倾向与上一年度相同，则SCDP1=1，而若发生了变化，则SCDP1=0；

现金股利政策稳定性2（SCDP2）：以创业板上市公司是否保存分配现金股利的稳定性进行衡量，即若当年度创业板上市公司保持持续分配现金股利，则SCDP2=1，而若发生了变化或创业板上市公司保持持续不分配现金股利，则SCDP2=0。

2.解释变量：股权结构（ES）

本文选择股权集中度与股权制衡两个指标衡量创业板上市公司股权结构，具体指标为：

股权集中度（H5）：以创业板上市公司前五大股东持股比例平方和衡量，即Herfindahl_5指数；

股权制衡（Z）：以创业板上市公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值衡量，即Z指数。

3.控制变量

参考Fama and French（2001）、Baker and Wurgler（2004）及陆位忠等（2012）等的研究，本文加入创业板上市公司资产状况（Size）、收益状况（Eps）、债务状况（Debt）、运营状况（TobinQ）及外部治理状况（Region）的相关变量为控制变量，具体变量解释为：

资产状况（Size）：以创业板上市公司年末的资产总额进行衡量，并对其取自然对数（ln（Size））；

收益状况（Eps）：以创业板上市公司年末的每股收益值进行衡量；

债务状况（Debt）：以创业板上市公司年末的资产负债率值进行衡量；

运营状况（TobinQ）：以创业板上市公司年末的托宾Q值衡量，即TobinQ =企业市价/企业的重置成本；

外部治理状况（Region）：以创业板上市公司所处省市地区及樊纲等（2011）提供的“市场化指数”衡量，虽然樊纲等（2011）仅提供到截至2009年的指数，但考虑到地区治理环境具有稳定性与延续性，因此本文利用2009年的市场化指数进行衡量。

（二）实证模型

根据本文的研究需要以及选择的相应指标，本文构建相应的实证检验回归模型。由于被解释变量（SCDP）为虚拟变量，因此构建的回归模型为二元选择逻辑模型，具体为：

logit（SCDP）=α1ES+α2ln（Size）+α3Eps+α4Debt+α5TobinQ+α6Region+C+ε（1）

其中，解释变量SCDP包括变量SCDP1与SCDP2两个，而解释变量ES则包括变量H5与Z两个。本文将据此对（1）式分开进行检验。α为变量的待估系数，C为常数项，而ε则为残差项。本文采用的计量软件为EViews7.0。

（三）数据说明

由于2009年创业板才正式开盘，考虑到本文研究的是创业板上市公司的现金股利延续性问题，因此选择2010-2013间的创业板非IPO为原始样本，并去除创业板上市公司中的ST类公司。最终得到2010-2013年间823个创业板上市公司样本，其中2010年包括36个样本，2011年包括153个样本，2012年包括281个样本，2013年包括353个样本。本文数据来源为色诺芬经济金融数据库（）。

五、实证分析

（一）描述性统计

表3列出本文样本的描述性统计结果。从被解释变量的描述性统计结果来看，变量SCDP1均值为0.851，表明有八成半左右的创业板上市公司在本年度的现金股利政策是与前一年度相同的，而变量SCDP2均值为0.814，说明有八成多创业板上市公司在连续的两年内均分配了现金股利政策；仅有3.8%的创业板上市公司在连续两年内均不分配现金股利，说明创业板上市公司的现金股利政策较为稳定，而且这种稳定表现为稳定的分配现金股利。从解释变量的描述性统计结果来看，变量H5均值为0.160，表明创业板上市公司前五大股东之间的持股相对平均，但不同创业板公司间的股权集中度有较大差距；变量Z均值为4.512，也就是说创业板上市公司第一大股东持股比例是第二大股东持股比例的4倍多，但不同创业板上市公司的股权制衡程度同样存在差异。而在控制变量中，变量ln（Size）均值为20.854，表明创业板上市公司的平均规模约为11.40亿元；变量Eps均值为0.385，表明创业板上市公司的平均每股收益值约为0.39元；变量Debt均值为0.215，表明创业板上市公司的平均负债规模约为资产规模的两成左右，创业板上市公司的负债率较主板上市公司低得多；变量TobinQ均值为1.815，表明创业板上市公司的市值约为账面资本的1.8倍；变量Region的最大最小值差距较大，表明不同省市的创业板上市公司面临不同的外部治理环境。

（二）相关性分析

表4列出本文研究变量的相关性分析结果。从分析结果来看，变量间的相关系数值并不高，尤其是解释变量与控制变量及控制变量间的相关系数值较低，这表明变量间并不存在多重共线性的问题，从而后文的实证结果是可以接受的。

（三）实证检验结果

表5列出本文的回归检验结果。整体来看，虽然各回归结果的拟合优度并不高，但陈小悦等（2000）认为，在对上市公司行为进行研究时，需要结合拟合优度与对模型的检验共同观察，而各回归结果的LR统计值均可以通过1%置信程度的显著性检验，这就说明由本文解释变量及控制变量共同构成的预测值分布与被解释变量的实际值并没有实质性差异，即本文的实证结果是可信的。

具体到解释变量的检验结果，当被解释变量为SCDP1时，解释变量H5与Z均与被解释变量间存在正相关关系，且均可以通过常规置信水平的显著性检验，这就表明解释变量股权结构与被解释变量创业板上市公司现金股利稳定性间存在显著地正相关关系，即创业板上市公司越集中以及股权制衡程度越高，则创业板上市公司保持现金股利政策稳定性的概率就越大，就越会延续前一年度的现金股利政策；而当被解释变量为SCDP2时，解释变量H5与Z同样与被解释变量间存在可以通过常规置信水平显著性检验的正相关关系，也就是说，在股权集中度越高以及股权制衡程度越强的创业板上市公司中，其保持连续分配现金股利的概率越大，一旦本年度分配了现金股利，在下一年度中就有很大的可能性继续分配现金股利。

从本文的经验证据来看，股权结构对创业板上市公司现金股利的稳定性产生了实质性影响。也就是说，创业板上市公司的大股东会利用稳定的现金股利政策，以正当的途径获得更多的收益，这可归因于创业板上市公司中大股东间具有相对亲密的关系，从而使得现金股利成为大股东间维持利益关系及满足利益需要的工具。

从控制变量的检验结果来看，变量ln（Size）与被解释变量间存在显著地正相关关系，表明从资产状况来看，资产规模越大，创业板上市公司的现金股利政策越稳定；变量Eps与被解释变量间也存在显著地正相关关系，表明从收益状况来看，每股收益值越高，创业板上市公司的现金股利政策也越稳定；变量Debt与被解释变量间则存在显著地负相关关系，表明从债务状况来看，负债率越高，创业板上市公司现金股利政策保持稳定的概率就越低；变量TobinQ与被解释变量间虽然存在负相关关系，但未能通过常规置信水平的显著性检验，表明运营状况与创业板上市公司现金股利政策稳定性间的关系并不确定；变量Region与被解释变量间同样存在显著地正相关关系，表明从外部治理状况来看，创业板上市公司所属地区的市场进程越高， 公司现金股利政策的稳定性就越强。

（四）稳健性检验

为验证前文回归结果的稳健性，本文进行相应的稳健性检验。首先，考虑年度因素与行业因素的影响，本文加入年度虚拟变量与行业虚拟变量后进行回归检验；其次，利用Winsorize处理，对样本中的极端数值处理后进行回归检验；最后，利用营业收入的自然对数、资产收益率、净资产收益率等对控制变量替换后进行回归检验。稳健性检验结果与表5中的回归结果并没有较大出入，因此认为本文的研究结论是稳健可信的。

六、研究结论

本文以创业板上市公司的现金股利政策稳定性为研究对象，实证分析了股权结构对创业板上市公司现金股利政策稳定性的影响。研究发现，股权结构对创业板上市公司现金股利的稳定性产生了显著地正向影响。具体而言，股权集中度越高以及股权制衡程度越高，创业板上市公司延续前一年度现金股利政策的概率就越大，而且股权集中度越高以及股权制衡程度越高，创业板上市公司保持连续两个年度均分配现金股利的概率也越大。

由于创业板的历史较短，因此创业板上市公司表现出的一些公司特征是否存在特殊性还有待持续关注，如近两年来创业板上市公司中不分配现金股利的公司数量开始增多，现金股利政策发生变动的公司数量也开始增多，因而创业板上市公司是否能够保持持续的高现金股利分配倾向与较长时间的现金股利稳定性就成为值得持续关注的一个问题。另外，在已有文献中，对现金股利政策稳定性的测度，多是以上市公司是否在连续的年度中保持分配或不分配来界定的，但这种界定方式忽视了上市公司分配现金股利政策的目的性，如当上市公司当年净利润增长幅度较大，而分配的每股现金股利值依然未变化时，这种情况还应视上市公司的现金股利政策具有延续性吗？因此，如何对上市公司现金股利政策的稳定性进行更合理、更科学的界定，也是下一步研究应关注的问题。

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Ownership Structure and the Stability of Cash Dividend Policy of GEM

Companies

LI Qi

（School of Economics and Business Administration， Chongqing University， Chongqing 400030， China）

Abstract：This thesis chooses the stability of cash dividend policy of CEM companies as the subject， and then analyses the influence that ownership structure has caused to the stability of cash dividend policy of GEM companies. Research shows that ownership structure has a substantive impact on the stability of cash dividend policy of GEM companies. The higher the ownership concentration and structure balance， the more possible that GEM companies can keep a stable cash dividend policy，that is to maintain the same cash dividend policy as the previous year.

Key words：stability of cash dividend policy； ownership structure； growth enterprise market （GEM）