艰难复苏路

2013年不会是转折点，而只是过去几年经济调整的一个延续，只会是经济下降长周期中的一个小反弹。

进入2012年四季度以后，中国经济出现了_一些好转的迹象，经济同比增长为7.9%，比三季度上升了0.5个百分点。其他的经济指标，如固定资产投资和社会消费品零售总额同比增速也有不同程度回升。

经济的回升是反弹，还是反转？

回顾本轮经济的下行，经济增速跌落的幅度比2008年金融危机期间要轻。本轮经济从高点12.2%的GDP增长跌落至7.4%，下跌幅度为4.8个百分点；而2008年金融危机期间从15%的经济增速跌落至6.6%，下跌幅度达8.4个百分点。但本轮经济下行的持续时间却超过了2008年金融危机时期，显现出更为明显的“慢性病”特征。自2009年四季度开始，截至2012年三季度，经济下行已经持续了11个季度，超过了2008年金融危机期间的7个季度。

2008年金融危机的汹涌袭来使得外需迅速塌陷，是当时中国经济下行的主因。而本轮经济的下行更多来自中国自身的诸多原因，诸如债务累积、工业去库存和产能过剩的消化等，这些因素的修复和调整需要更长的时间。再加上人口红利的消失，中国潜在增长能力已经在下降。

债务不经过长期而痛苦的调整很难缩减，欧洲债务危机已经持续了快3年，债务的缩减和经济依然没见任何起色就是最好的例子。而美国之前居民和金融部门在金融危机中已经经历了痛苦的去杠杆过程，接下来美国又将迎来政府债务的痛苦调整。债务的调整和修复必然要以牺牲经济增长为代价，欧元区2012年连续三个季度负增长，美国2012年四季度也滑向负增长，代价都是沉重的。

表面上看，中国中央政府的资产负债表依然良好，财政赤字长期维持在3%以下的安全区域。但地方政府资产负债表却已经恶化，2008年金融危机期间实施的“四万亿”刺激带动了地方融资平台的迅速膨胀。随着房地产调控的持续，地方政府依赖的土地出让金大幅缩减，一些地方融资平台出现了难以还本付息的风险。

更为重要的是，中国的银行资产负债表已经存在一些隐性的问题。之所以“四万亿”如此有效，迅速把经济从泥潭中拉起，一个极为重要的原因是中国利用行政干预，让银行实行了逆周期的行为。我们知道，银行一般的行为特征是顺周期的，即当经济上升时银行会主动扩张信贷，当经济下行时为了避免风险银行会缩减信贷。金融危机期间银行的逆周期行为使得中国的政策刺激效果特别明显，但也留下了隐患，这两年银行的不良贷款率有所上升。

1997年前后，中国推动了国有银行的改革，实际上就是进行中国银行业的资产负债表修复。这一过程持续数年，使得经济长期处于底部。如今的银行体系虽然比当年要好不少，但是经过2008年金融危机的折腾，远没有之前那么健康了。

地方政府和银行资产负债表的恶化对政策的效果也将产生负面影响。欧美在金融危机后实施了大量的宽松货币政策，但却陷入了“流动性陷阱”，中央银行的货币释放并不能有效转化为实体经济需要的信贷。这一特性在2012年中国的政策放松中也有所体现，银行出现了惜贷行为。

由于内需严重不足，中国的产能过剩一直存在，但都通过出口成功消化。如今外需的持续低迷使得这一条路走不通了，而短期内消费的提升几乎不可能，那么未来中国经济将不得不面临企业去库存、过剩产能消化的问题。这一过程必然会导致企业盈利的减少和经济增长的下降。

除非中国经济再度找到类似加入WTO这样的“兴奋点”，否则经济自身的调整不可避免地导致增长出现台阶式下降。2013年不会是转折点，而只是过去几年经济调整的一个延续，只会是经济下降长周期中的一个小反弹。短期经济复苏的高度取决于宏观政策的力度，但它始终无法突破潜在增长边界下降的硬约束，而且如果政策力度过猛还很容易带来通货膨胀和房地产上涨压力。