判断关联交易利弊的关键

投资者对关联交易最常见的指控是：少数股东权益因此受损；执行交易前，在估值和运作方面披露不足；在执行上有滥用的情况。其实，观察上市公司在失去母公司支持下是否能够保持足够的竞争力，才是判断关联交易利弊的关键。

上市公司主要由母公司控股，按照正常推理，对上市公司有利的动向，则对大股东亦相应有利。但由于中国股市的非流通股结构，集团(即主要股东)的股权不能流通，集团对股价反应自然“绝缘”，因此，主要股东与少数股东之间往往出现利益错配，关联交易的对价往往取决于什么对集团的主要股东较为有利，而忽略可能影响少数股东权益的潜在股价波动。

部分关联交易可为企业提供商业上的原动力

母公司为上市公司提供利润

2003年，“康佳”(000016)向母公司收购房地产资产，对支撑公司2002年净利润起了关键作用。2001年“波导”(600130)进军移动市场，其沉重的广告费用负担(多达7千万元，相等于公司当时收入的7％)由母公司一力承担，支持了上市公司的利润。2003年“中远太平洋”(1199．HK)通过中远物流注入物流资产，尽管当时来说以9倍的2002年盈利

计，交易定价不是过分的低，但同样可以归入此类。“华能”(600011／0902．HK)向母公司收购发电容量，使上市公司的发电容量在1994―2004年间大幅跃增7倍，使其上世纪90年代以来一直仅略高于10％的净资产收益率上升至2003年后约15％的水平。

在恶劣的经营环境中，母公司向上市公司提供业务来源

“潍柴”(2338．HK)的柴油机销量中，15―20％为向母公司中国重型汽车集团销售。虽然我们相信交易定价公平合理，但无论如何此种关系为“潍柴”提供了业务来源，与竞争对手相比具有一定的竞争优势，特别是在需求放慢时。同样，“中远太平洋”的租赁业务中，约1／3来自关联公司中远集装箱运输(由中远集团持有)，我们认为其租赁价格高于平均水平。

关联交易有时明显使母公司成为获益方

上市公司向母公司转移利润

“国阳新能”(600348)的毛利率低于同业，部分是由于公司以较高的成本向母公司采购煤炭供应(采购量高达其所需原材料的一半)，尽管投资者期望“国阳新能”收购母公司的煤矿，从而终止利润外流，但公司2003年以来一直没有任何行动，我们认为这是公司股价持续疲软的一大主因。

以高昂代价获得集团品牌优势

“海尔”(600690)的绝大部分销售和采购活动是通过母公司进行的。最经常提出的论点是，此举可使上市公司获益于母公司的规模经济，以便上市公司专注核心生产优势。但无论如何，此种安排自有其代价，规模经济的效益根本不能体现在净利润上。向母公司输送利润使“海尔”的利润率落后于全行业内，其净资产收益率也较低。

“北青传媒”(1000．HK)的主要收入来源为广告收入，但该上市公司须向北京青年报支付一定比例(16．5％)的、由该报品牌而生成的广告收入，以换取在北京青年报出售广告空间的权利。由于上市公司不能控制其主要产品(即报章内容)，此举实际上限制了其定价和提升毛利率的能力。

集团的“共同利益”与上市公司并不一致

相对少数股东，大股东对关联交易的考虑可能更倾向于确保集团的整体利益。2005年，“宝钢”(600019)向母公司收购额外资产。表面上看，此举将推高收购后6个月内的短期每股收益，我们认为这是以此吸引流通股股东通过收购建议。但长远而言．其各项盈利指标可能受损，因为这些新收购的资产质量低于上市公司目前持有的资产质量。据我们估计，完成收购后“宝钢”的毛利率和净资产收益率很可能转弱。

2003年，“福田汽车”(600166)以看来偏低的2倍市盈率代价，向联营公司河北宣工出售农业装备资产，以为其关联公司在香港的上市计划提供支持。在此情况下，交易就仿如一场“零和游戏”，从集团的角度来看，这是通过新的上市平台释放价值(即使此点也有商榷余地)，但“福田汽车”却须为此付出一定的盈利能力。

上市公司是母公司的“摇钱树”

在贷款和资金需求急剧增长时期，国内银行2003-2004年的平均利息支付率约为30％。作为对照，地区境外银行在高增长时期通常保留大部分内部资金，以便为增长提供融资，在此期间正常派息率为10-15％。由此看来，国内银行似乎为了满足大股东的股息目标，放弃了在高增长时期尽量保留内部资金的做法。当银行为补充资金而融资时，难免会摊薄每股收益和少数股东的回报。

“中国财险”(2328．HK)以2005上半年净利润的90％作为股利分派，与其表现平平的业绩似乎并不相称。市场相信其目的之一是为母公司进军寿险业务提供融资支持，但对于是否应该把利润保留在上市公司以发展核心财产险业务的问题上还存在争议。

作为“中远控股”H股上市计划(2005年3月公告)的一部分，集团可能计划将中远集装箱运输注入“中远控股”。此举可让中远集装箱运输间接取得“中远太平洋”支付“中远控股”的股利(2004年约为6000万美元)，以便未来扩展业务。在这种情况下，该交易对“中远太平洋”的少数股东利益无损害，但中远集装箱运输却可从中获益。

关联交易利弊需要判断在失去母公司支持下上市公司的竞争力

尽管关联交易有若干明显不受欢迎的方面，但对投资者对来说，完全杜绝此类交易是否就皆大欢喜了呢?关键还要看上市公司是否有能力在失去母公司支持的情况下(即母公司逐渐终止向上市公司注资、输送利润、承担费用或提供业务等)继续竞争。

我们认为，对那些面向国际市场的公司(主要在能源、基本材料、汽车、耐用品及科技、电信等行业)来说，能否在失去母公司支持后继续生存是个极为关键的问题；而对于面向国内市场的公司(公用事业、房地产、道路及铁路、消费品和消费服务等板快)，这一点似乎不是那么重要。

投资者对以个别事件推动的关联交易反应大

在很大程度上投资者已将关联交易视为中国资本市场一个不可或缺的部分，不过尽管如此，投资者并非完全被动地接受这一现实，股价波动就反映了投资者对关联交易的不同看法。

股价对以个别事件推动的交易反应最大。对于“日常”经营性质的关联交易，投资者似乎已视若无睹。加上其往往难以区分的“交易前和交易后”财务影响，股价走势似乎对这些交易无甚反应。相反地，投资者会瞄准具体交易(例如资产收购行动)，由于此类交易透明度较高，这些交易所带来的财务影响可为投资者提供较佳的评价基础，并对有关事件作出反应。

投资者的目光也日益敏锐。以往母公司注资普遍被视为对上市公司和股价有正面影响，但“宝钢”和“武钢”截然不同的股价表现已对此提出疑问。尽管完成交易的6个月内每股收益有望上升，但“宝钢”的股价在公布收购资产计划后下滑10％，我们认为这反映了投资者对此项交易可能带给“宝钢”的长期影响所抱的怀疑态度。另一方面，“武钢”从母公司收购的资产有增值作用，可帮助改善上市公司的财务指标，因此“武钢”股价在公告后飙升逾100％。

融资计划是决定股价动向的主要因素。在收购广坪铁路项目的消息首次公告时，“广深铁路”(0525．HK)的股价出现正面反应，与一般认为投资者知道收购广坪将对上市公司有利一致，有望提升其净资产收益率和增强收费价格的自主能力。但随着融资计划变得不明朗(A股上市计划预计推迟)，这种正面的情绪随即迅速消失。同样地，我们认为“皖通高速”(0995．HK)的股价毫无反应，在很大程度上也反映了完成收购之后，银行借贷成本将大幅增加和资产负债状况的恶化抵消了大部分收购的利好面。

总的来说，钢铁公司如“鞍钢”、(‘宝钢”和“太钢”等通过关联交易得以完成其产业链。另一方面，大型收购完成后，母公司将不再向上市公司注入资产，“宝钢”、(‘武钢”、“马钢”、“上海机场”、“江西铜业”和“康佳”皆是如此。

因关联交易而利润受损的上市公司中，一部分将可能将逐步减少此类关联交易，相信“双汇”、“国阳新能”、“一汽夏利”和“美的电器”都属于这类公司；而另一部分则可能继续受关联交易的负面影响，如“海尔”、“重钢”、以及“神华”和“西山煤电”等煤炭公司，其盈利将继续受压。