三元悖论与人民币汇率机制改革

自2005年7月21日起，我国对人民币汇率形成机制实施改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节 、有管理的浮动汇率制度。这次改革的内容是：人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成更富弹性的、有管理的浮动汇率。

至此，鼓噪多时的人民币升值问题终于有了结果。本文从三元悖论角度出发，尝试对这一政策的出台进行解释。

一、三元悖论

早在20世纪60年代初期，蒙代尔与弗莱明通过其经典的Mundell―Fleming模型(即M―F模型)，为不同汇率制度下的政策效果评价提供了一个非常有用的分析框架。M―F模型的一个重要结论是：对于开放经济体而言，在资本高度流动的情况下，如果采取固定汇率制度安排，一国国际收支的赤字将导致本国货币供给减少，国际收支盈余将增加本国货币供给；如果一国的国际收支为平衡状态，那么货币政策及货币供给的任何变化都将导致外部失衡，为维护固定汇率而进行的官方干预将纠正这种失衡，此时货币政策是无效的；如果采取浮动汇率制度安排，则上述汇率的维护措施不存在，货币政策是有效的。

在M―F模型的基础上，克鲁格曼(Krugman，1999)进一步提出了著名的“三元悖论”， 也称为“三元冲突”理论，即在开放经济条件下，货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三个目标不可能同时实现，各国充其量只能实现这三个目标中的对自己有利的两个目标，参见表1。

在实现货币政策的自方面，哥伦比亚大学的Jagdish Bhagwati(1998)和哈佛大学的Dani Rodrik(1998)，认为发展中国家应该保留或者恢复对资本流动的限制，以便在享受汇率稳定的同时，还拥有运用货币政策的自，在面对危机的时候，一些发展中国家推迟了开放其资本项目的计划，一些已经实行资本流动自由化的国家则考虑重新实施限制的可能性。一些发展中国家保留了对汇率的控制，特别限制私人资本的流动，虽然有许多逃避这种控制的方法，但它们确实减慢了资本的流动，结果使这些国家可以在更长的时间内盯住汇率――带来汇率的稳定性――但是偶尔会让货币贬值以提供相当程度的货币政策的自主性。显然，在统一的框架原则下，各国学者对此研究的侧重点各有不同。

根据上述理论，中国政府最终选择“汇率稳定”和“货币政策独立性”，故放弃“资本的完全自由流动”，人民币只实行经常项目下可兑换，不放开资本账户。

由于三元悖论种的“三中选二”有严格的规定，即如果要选择其中的两个目标，第三个目标就一定要完全放弃。在我国则体现为选择汇率稳定和货币政策独立两大目标后，资本无论是经常账户还是资本账户都不能流动。换句话讲，如果不能保证完全放弃资本流动目标，则另两个目标的执行效果就会大打折扣。从1994年汇率并轨后我国经济的实际运行情况来看，在国际资本进出越来越自由的情况下，我国独立的货币政策和汇率稳定的目标面临着严重的冲突。

二、汇率稳定与 货币政策的冲突

在汇率基本固定和资本管制下，我国持续实现双顺差。截至2005年6月末，我国外汇储备已达到7110亿美元。然而维持汇率稳定的目标，对我国货币政策带来极大的负面影响：由于外汇储备内生于国际收支，净出口和外汇流入最终体现为外汇市场上的外汇供给，央行为了稳定汇率必须释放人民币购买外汇。由于外贸逆顺差和外汇流入规模都不是央行所能控制的，所以央行基础货币的投放失去了独立性，储备的增加和减少已经成为影响基础货币投放和收缩的重要渠道，削弱了我国货币政策的独立性。

由表2可见，我国的货币政策在很大程度上必须致力于维持固定汇率。1994年我国外汇体制改革确立了强行结汇售汇制和有管理的浮动汇率制。在人民币汇率低估、出口退税政策优惠等综合措施的作用下，1994年我国国际收支实现经常项目顺差76.58亿美元，资本项目顺差326.44亿美元，外汇储备增加了304.21亿美元，为购进这部分外汇，中央银行被动通过再贷款发放的基础货币增加了2800亿人民币，使当年新增的4024亿元基础货币中有70%以上石油晚会储备增加造成的。1995、1996、1997年外汇占款占基础货币新增额的比重分别达到了64%、45%和81%（见表2），成为当年高通货膨胀的重要原因。到1998年亚洲金融危机对我国对外经济的负面影响开始显现，收支总体顺差大幅度下滑，资本项目出现逆差63.21亿美元，成为1993年以来资本项目的首次逆差，外汇储备仅增加50.69亿美元（见表3），外汇占款增长率下降到13%，外汇占款的减少严重削弱了中央银行扩大基础货币投放的能力，在一定程度上加剧了今后几年的通货紧缩。从2001年底开始，外汇储备再次成为货币供应量持续增长的原动力。2002年我国金融机构外汇占款的增长速度由一月份的近24%上升到12月份的30%强，到2003年年底已接近40%。2004年外汇占款增加16098亿元。

外汇储备的增加使得货币政策操作出现较为明显的外部制约。在货币政策操作方面，中国中央银行从2002年开始就遇到了障碍，为“对冲”外汇占款,央行在人民币公开市场操作上被迫连续三次“创新”：2002年9月24日将当年(6月25日至9月24日)公开市场业务未到期的正回购转换为中央银行票据；将央行票据的发行变为较长时期的制度安排；超常规发行三年期长期票据。由此可见货币政策在现实执行中面临的尴尬处境。央行发行央行票据的主要目的是收回由于购买外汇储备而增加的流动性,对冲操作的结果是央行外汇储备资产和央行票据负债同时增加。更为严重的是，这种局面容易造成“米德冲突”，即收支盈余和国内通货膨胀的并存。事实上，2001―2003年中国的经济运行视为“通货膨胀和国际收支顺差”的一种变形，这一时期的通货紧缩只不过是亚洲金融危机对中国经济负面影响的延续，2004年则是典型的“米德冲突”。

在盯住美元的汇率制度下，央行大量持有外汇储备的同时也集中了所有的汇率风险。中国的外汇储备以持有美元资产为主。最近的官方数据指出，中国的外汇储备中美元大约占60％。实际上，从近几年中国对外汇资产的运用情况可知，中国的外汇运用仍然以购买美元债券为主，其中 1997年至2001年中国净增购买的美国债券达796亿美元，占其外汇运用总额的64％。在美元可能持续贬值，主要国家货币汇率波动日益动荡的情况下，外汇储备的保值和增值格外值得关注。外汇储备的这种汇率风险同时也加大了货币政策执行难度，人民银行在进行货币供应量的调控时，除了要关注外汇储备运用中美元资产和其他资产的比例问题，更要关注美元和其他货币之间的汇率波动问题，避免美元汇率对其他主要货币的波动(如欧元)带来人民币基础货币投放的不稳定。

三、冲突的根源： 资本流动的加剧

中国在1996年实现了人民币经常项目下可兑换，资本项目的可兑换也在积极有序地推进。从可兑换进程看，中国采取了渐进式开放的道路。按照国际货币基金组织划分的43个资本交易项目，目前中国有将近一半的资本项目交易已基本不受限制或有较少限制，有四成多交易项目受较多限制，严格管制的项目仅有一成多。

首先，对居民开放B股市场。

2001年2月20日，经国务院批准，中国证监会决定，允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户，交易B股股票。对居民开放B股使境内居民第一次进入了一个与非居民直接进行交易的资本市场，与直接投资和债务资本相比，B股外资的流入和流出从时间和金额上均难以控制，具有较强的投机和不稳定性。此举对中国国际收支和外汇管理的影响是深远的，中国的资本项目可兑换自此进入小步快跑的状态。

其次，中美利差反转吸引套利资本流入。

2001年，美联储连续下调联邦基金利率11次，导致该年年末联邦基金利率降至1.75%。这表明美国进入了新一轮的利率下降周期。中国的利率水平在2002年2月第八次降息后保持不变，直到2004年10月提高利率，中美利差出现反转，中国利率水平开始高于美国利率水平。与此同时，“中国”开始在国际上传播，“人民币升值”的论调开始出现，到2004年摩根士丹利则称，现在已有高达1万亿美元的对冲基金正在押赌人民币将大幅升值，在这一阶段，外国资本进入中国，又可能获得利差与汇差的双重收益，一方面可以获得利差收入(中国利率相对偏高)，另一方面投机者预期可以获得汇差收入。即使人民币汇率没有升值，投机者也可以获得稳定的利差收入。如果人民币升值预期越强烈，资本流入越多，人民币最终出现升值的可能性就越大，二者具有自增强和自我实现的特征。中国国际收支资本与金融账户的顺差在2001―2003年分别为348亿美元、323亿美元和527亿美元，与2000年的不到20亿美元的水平形成鲜明的对比，显示出套利资本流入的迹象。净错误与遗漏账户这两年也出现了新的变化，2001年该账户仍然为逆差47亿美元，但是相对于2000年的逆差117亿美元而言，已有明显下降。2002年该账户为顺差78亿美元，2003年上升到184亿美元，改变了中国改革开放以来该项目长期逆差的局面。这一系列现象表明有可能有大规模的资本流入中国进行套利。

从2004年6月开始，中国的消费物价指数(CPI)连续超过5%，通货膨胀日益威胁着中国货币当局稳定物价的目标，面对通货膨胀的重新抬头，中国政府不得不采取紧缩性的货币政策，尽管不是直接采用提高利率的方法，而是两度提高法定存款准备金率、实施差别存款准备金率、窗口指导等措施，直到2004年10月末中国人民银行才采取了9年来的第一次提高利率行动。不论是否直接调整利率，中国紧缩性的货币政策都造成市场上利率的提升，从而拉大了中美利差。这一水平的扩大只能是刺激外国资本的大规模流入以获取利差收入和可能获得的汇差收入。

最后，非法的地下资本流动的客观存在且日益猖獗。据初步估计,国内每年通过地下钱庄洗钱金额高达2000亿元,占GDP的2%左右,占吸引外资总额的40%左右。

在国际资本流动性日益增强的情况下，由于人民币汇率的非均衡是必然的和经常的，不能形成市场均衡汇率(陈平2002)，中央银行对外汇交易的干预必然是频繁的(实践中，几乎每日干预)。因此，随着资本流动障碍不断减少，在“汇率非均衡”到“汇率超稳定”的实现过程中，我国的货币政策将经受更高的挑战。

四、结 论

综合以上分析，我们可以发现：根据“三元悖论”，中国货币政策与汇率政策存在严重的冲突，这背后的原因是因为中国存在事实上的资本流动。目前，资本流动和人民币汇率升贬值预期互为因果，加剧了中国政府对资本流动进行控制的难度。也正因为资本事实上存在流动，在克鲁格曼“三元悖论”当中，中国便有了货币政策目标和汇率政策目标的矛盾。尽管中国政府通过适时运用有针对性的宏观调控措施，包括强制性的制度安排，政府的过度干预以及政策工具的创新等，较为成功地对冲突实施了有效管理。但是这些措施在有效缓和货币政策与汇率政策之间冲突的同时，也付出了巨大成本。因此，在现阶段中国政府又不可能轻易从现行汇率制度中“退出”的条件下，货币政策的有效性被严重削弱。要改变这一局面，不论是根据“三元悖论”还是“米德冲突”人民币汇率机制和汇率水平必须改革。

（作者单位：太原理工大学经济管理学院北京联合大学管理学院）