“救火员”ABS?

随着新一轮偿债高峰期的到来，地方政府在收入增速放缓和刚性支出增加的压力下，会如何偿还地方债务？

在当前银行贷款等原有政府政府投融资模式渐趋枯竭，被认为包罗万象的资产证券化给地方政府解决地方债能带来多大想象空间？

地方政府是否能通过运用资产证券化进行项目融资而缓解债务压力；又或许“没钱”的地方政府即使暂时舒缓了现金流压力，但仍需要发挥充分的想象力和创造力才能避免一场由衰退而引起的财政压力？

基于以上，本文将对资产证券化在地方政府融资中的应用作出探讨。

ABS可以化债吗？

资产证券化（ABS）在中国的发展道路可谓是一波三折。2005年，中国开始进行信贷资产证券化的试点，后不断扩大基础资产的范围，证券化产品结构创新有所加速。但是随之而来的美国次贷危机所反映出的资产证券化过度的恶果也使得中国的资产证券化市场有所停顿。

随着2012年中国政府对资产证券化的态度重新转为积极，银行利差收窄以及银行间市场利率走低等原因，资产证券化市场尤其是进入2014年后得到了相对快速的发展。据公开数据显示，2014年中国资产证券化发行的资产支持证券总规模达到3310亿元，同比增长10.83倍。

资产证券化的主要功能是提高流动性、分散风险，让沉淀的或者说长期占据的资金重新周转起来。银行把有抵押的长期贷款证券化，一方面帮助银行盘活信贷存量，一方面增加银行新的资金来源。而现在，资产证券化已经扩大到其他领域，比如地方政府也可以使用资产证券化来化解地方债危机。

最初，在地方政府融资渠道逐渐收窄，作为一种可能的直接融资方式，地方政府通过资产证券化这一手段来达到有效解决债务困局的目的是最令人关注的。一位分析人士表示“由于法规的限制，地方政府也很难进行资产证券化”，地方政府对资产证券化态度积极，但是在实际的业务操作中没有好的适合的资产，因为优质资产很多原来都被质押用于向银行贷款。而对于最好进行证券化的资产是融资平台针对地方政府的应收账款。

由于资产证券化中基础资产的质量直接决定了未来资产化产品的风险，而个别地方政府存在潜在的道德风险，比如会出现不愿使用或没有优质资产作为资产证券化的标的资产，但为了降低融资成本会把劣质资产过度粉饰成基础资产等行为，所以在资产证券化发展初期，管理层选择了谨慎态度。

在2015年1月22日正式出炉的《资产证券化业务基础资产负面清单指引（正式稿）》（以下简称“正式稿”）中，明确规定了不适宜采用资产证券化业务形势、或者不符合资产证券化监管要求的基础资产。其中“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”被列入了负面清单，即政府债务不得作为基础资产，这也就意味着地方债“无缘”于资产证券化操作。

然而，正式稿也并非完全否定了资产证券化在地方政府融资中的应用可能，它还规定“在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外”，这意味着PPP 有望成为未来资产证券化的储备基础项目来源的热点。

PPP模式风起

现今已成为热词的PPP模式，其疾行的趋势是不可忽视的。在国务院43号文的政策背景之下，财政部成立PPP工作领导小组，并通过成立PPP中心实现和各地政府部门的对接。目前，多省市已经下发PPP合作指导意见，央行也在就新的《应收账款质押登记办法》公开征求意见，这些都说明PPP模式的推广工作和立法准备进入了新的阶段。

3月5日全国人大开幕式上，国务院总理所作的政府工作报告中明确提出要积极推广政府和社会资本合作模式。3月6日，财政部部长楼继伟在回答记者关于地方债务危机时提出必须“开前门、堵后门，同时还要防止出现系统性风险”的解决思路时也表示，对于有一定收益的项目或者可以改造成有比较稳定现金流的项目，以及带有公益性质的基础设施建设项目，通过注入财政补贴，主要通过PPP模式转化为普通企业债。之前，31份地方政府工作报告中有25份提及PPP模式。

新预算法下，PPP或将受到财政的跨年度平衡和政府职能转变的倒逼，规模和领域的扩张需求在2015年将陆续释放。根据中信证券推算，如果2015基建对冲地产的故事仍将持续，以2015年基建投资13.5万亿计算，地方政府需要承担3.1万亿，地方政府的发债规模达到1万亿，而原有平台的续接项目不会完全停止，可能仍有5000亿左右规模，因此认为会有1.6万亿的地方融资缺口，而这部分资金来源可能将主要通过PPP模式解决。

但是PPP模式在推广应用的过程中存在的一些潜在风险不容忽视，例如目前很多地方的项目都是披着PPP的外衣而未行PPP之实。一位业内资深人士就不无忧虑地表示，他接触的号称是PPP模式的案例中，很多都不是真正意义上的PPP模式。“PPP模式的诞生过程就像是政府资本和社会资本的联姻，一个完整的PPP模式需要的是从建设、移交、运营的完整周期，当然那些半路离婚的就不能算作是PPP了。”

在上述这位资深人士看来，那些收益稳定的项目以及公益性的基建项目想要通过PPP模式转化为企业债，最好的甚至说是唯一的路径选择就是进行项目资产证券化，实现与资本市场的完美对接。

ABS与PPP如何“联姻”

从理论上看，随着城投债逐渐退出历史舞台，因有助于缓解地方政府融资压力和城投平台转型，PPP被当作融资工具得到政策支持而大力推进，一些合作模式比如在交通基础建设和公用事业等具有一定盈利性项目上的合作，一直在讨论和研究中，但现实并非与理论完全吻合。

一方面，由于PPP项目的投资、运营及回报周期偏长（通常20年到30年），收益也相对低，如何化解社会资本进入PPP模式的流动性及期限障碍正成为阻碍PPP模式推广的一大难题。另一方面，地方政府可能对项目的运营效率和风险控制等缺乏足够重视，对于项目的融资规模的追求使得项目质量和企业的合理收益难以得到保障，可能会尽可能向私人部门转嫁债务负担和风险。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对记者表示，PPP是政府和市场的博弈，在没有完善的法律制度前，由于地方政府是强势的，私人资本不敢轻易进入，“而且如何设计招标标准和流程也尚需给予恰当激励”，短期之内很难看到PPP会如预期般顺畅开展。

潜在大量资金需求遭遇到融资支持渠道受阻的现实障碍，怎么办？除了提供股权、债权等多种传统融资模式外，一个创新选项或许可以有效，即发展资产证券化等与项目实施主体相隔离的融资方式，进一步吸引社会资本参与投资运营PPP项目。

PPP 模式下包括资产收益类资产以及债权类资产，均可以产生稳定持续可靠的收入现金流而做成资产证券化产品。民生银行首席研究员温彬对记者表示，如果通过银行融资等方式可能会形成资产和负债期限错配的问题，所以允许PPP项目下的资产证券化可以提高项目资产的流动性，降低期限错配风险，也可以提高吸引民间资本参与PPP的积极性。中信建投研报也曾提到，虽然资产证券化产品流动性较差、私募发行定位影响资产证券化的发展，但由于PPP具有明确特许经营权转让，具有稳定的现金流及必要的政府补贴，这类项目适合做成资产证券化产品。而且随着PPP模式的发展，资产证券化也会随之监管创新，这都会有利于各类资管产品增持资产证券化产品。

“PPP与资产证券化可以配合，通过PPP能够形成未来有稳定收入的优质资产作为基础资产，证券化能够将投资于PPP项目的资金通过资本市场迅速回笼，使得企业能够进行下一个PPP项目，之间并没有任何障碍。”前文分析人士称，然而PPP目前刚推出，并没有形成一定规模的可用于证券化的资产，由于市场发展不成熟，需要时间。

然而，通过资产证券化和PPP模式的结合，让风险收益相匹配的资金在资本市场上完成对接也存在不少问题，比如标的资产不好找、收费权的长期风险定价如何确定、该类权益能否成为质押标、法律层面是否仍存在争议、介入的投资方是否具有完全自主的定价权等，都是现实障碍。董登新对此提醒道，PPP与证券化结合过程要注意三个问题，一是基础资产的产权界定是否明确因为它影响着资产的流动性；二是要对标的资产的质量评估把好关，防止有问题的标的资产通过证券化的方式被打包甩出去，进而把风险也传播出去；三是在保证项目收益率的情况下，要适当控制杠杆。

整体来看，中国的资产证券化发展还面临着许多困难，包括产品定价问题、收益率缺乏吸引力、缺乏统一法律框架以及二级市场缺乏流动性等潜在风险，相比银行等金融机构发行主体，资产证券化在地方政府发展的难度将更大。“因为观念的不同和专业人才的稀缺性，博弈中的地方政府更多地会是不放心，而且成本也比较大。”董登新表示，目前地方政府还没有一种整体上的平衡预算，债务风险的渠道和管理也没有，地方政府需要根据资产负债结构性对称的原则管理风险。他还称，未来可以给特殊目的债一种发行资格，达成财权和事权的统一，形成一种新的管理尝试，“而且，作为地方政府担保的长期债，如果未来可以产生长期稳定的现金流，那么作为资产证券化的标的也是可行的。”

在地方政府形成一个在资产管理下全新的举债机制之前，PPP项目的推广不会一蹴而就，开展资产证券化也确实有些操之过急。上述分析人士表示，地方政府在现有格局下的资产证券化没有发展空间，未来发展需看PPP的推进情况。