创业投资基金:美、日发展模式的比较与借鉴

创业投资基金是组织化、制度化的创业投资。美国是创业投资基金的发源地，也是创业投资发展最成功的典范。美国经济在20世纪90年代持续高速增长的一个重要原因是受到创业投资基金支持的高新技术产业迅速发展，在创业投资基金发展过程中，美国有许多独特之处和成功的经验。日本是亚洲最早发展创业投资的国家，创业投资基金主要是模仿美国而发展起来的，但受国情的影响，创业投资对经济的促进作用并不明显，同其经济发展相比，明显落后，深层次原因值得思考。本文意在比较两国创业投资基金的发展模式并加以分析，以期对我国发展创业投资基金有所启示。

美、日模式的比较

1.资金来源

资金筹措是创业投资基金运作的第一步，也是关键的一步，从某种意义上说，还是最困难的一步。美国创业投资基金的资金来源中，居前三位的分别为养老基金、银行与保险公司、捐赠基金。2000年私人和公共养老金占总投资额的40%、金融和保险公司占23%、捐赠基金占21%。

日本在资金来源方面，主要以金融机构和大公司出资为主。由于日本法律规定养老金不能用作创业投资，又由于追求投资安全性的国民心理，基金投入和个人出资也极为有限，日本的创业投资基金多为机构创办。对2001年10月到2002年9月之间日本创业投资基金的状况进行考察，金融机构（银行和保险公司）所占资金的比例高达44%，企业则达17.7%，养老基金占的比例不到1%，这与美国的情况有很大不同。

2.组织形式

在美国主要是公司制和有限合伙制。公司制是最早出现的创业投资基金组织形式。历史上第一家创业投资基金――美国研究与发展公司（ARD）就采用了这种形式，公司制创业投资基金本身就是一个依据《公司法》成立的法人。80年代后，随着机构投资的介入，这种组织形式很快减少了。有限合伙制是美国创业投资基金的最主要组织形式，一般有2-5个合伙人（投资者），最多不超过30人。有限合伙人不对基金进行日常管理，但通常会参加重要事项的表决。普通合伙人是真正意义上的创业投资家，他们具有丰富的投资经验和管理技能，还有强烈的冒险精神和追求高回报的欲望。有限合伙制将激励机制与约束机制较好地结合在一起，成为美国的典型组织模式。

日本的创业投资基金主要采取两种组织形式：一种是半官方或准国家投资公司，另一种是各类创业投资公司。前者主要包括通产省下设的创业投资公司、科技厅下属的“新技术事业开发团”以及“财团法人中小企业培育会社”等官方、半官方机构；而后者则主要是大金融机构、大企业集团附属的创业投资机构，它们占据了日本风险投资的主体地位，独立的私人创业投资公司发展相对滞后。

3.投资方向

美国的创业投资基金集中于高科技领域，主要是计算机和通讯产业，其次是健康医疗和生命科学。1995―2000年，约有1450亿美元投入在互联网相关项目上，2000年互联网产业的投资约占全部创业投资的61%。通讯类公司每家平均投资额超过了310万美元。2001年，互联网相关的投资比上一年减少了60%以上，但仍占创业投资的绝大部分，通讯产业仍占据第一位，为12%左右。

与美国不同，日本的创业投资基金向高新技术领域投资少，投资流通业和服务业却很多。由于日本多从国外引进先进技术，国内从事尖端技术开发的氛围没有形成，故此高技术领域的创业投资变得很少；日本创业投资企业多具有金融机构的背景，许多风险较低的项目如服务业投资比例过高，与传统领域相比，高科技企业并没有得到应有的青睐。近几年，日本政府加大了对高新技术扶持的力度，情况有所改变，高新技术产业投资的比例大幅增加。

4.投资阶段

从投资阶段看，美国创业投资主要集中于高新技术企业的成长阶段和扩张阶段。美国创业投资协会(NVCA)的统计表明，约有80%的创业投资基金投在这两个阶段，仅有4%投在种子期即策划创建阶段，另有14%左右投资于成熟阶段。除了培植新兴企业外，创业投资也会为处于破产边缘或资金周转不灵的老企业提供资金，通常以合并(consolidation)或杠杆收购(leverage buy-out，简称LBO)两种方式进行。

日本创业投资的重心是企业的成熟阶段，日本的创业投资家很少投资于企业创建和发展的早期阶段。日本的创业投资公司投资的目的在很大程度上是为其母公司的业务发展做预先铺垫，高的资本流动性、安全性目标必然使资本投向创业后期。由日本企业创业中心(VEC)提供的数据表明，在创业投资基金投资的企业中，有2/3的公司已有创建10年以上的历史。2000年日本投资阶段开始向早期企业转变，1996年投入早期阶段的比例为17.8%，2000则为48%，2002年为54.5%。

5.退出渠道

创业投资基金向创业企业投资的最终目的不是为了获得所有权，而是希望在适当时候以合适的方式退出增值，从而取得几十倍甚至上百倍于投资的巨额资本利得。退出意味着资本预期收益的实现，某些时候，退出成为创业投资基金运作中最重要的一个环节，它对创业投资基金其他阶段的正常运行极其重要。退出的方式有:(1)公开上市(IPO)；(2)被其他企业兼并收购（M&A）；(3) 原企业自身回购((Buyback)；（4）通过创业企业破产清理的方式退出(Write-off)。

美国创业投资基金退出的最重要途径是并购和IPO。美国证券市场和产权交易市场比较发达，为创业投资发展提供了良好的退出环境。一般来说，当证券市场处于牛市，IPO退出数量超过并购；而当证券市场不振时并购退出方式是主流。近几年，由于美国证券市场不景气，风险资本IPO退出比例呈递减趋势，并购成为美国风险资本最重要退出方式，2000年IPO退出占56.2%，M&A退出占43.8%，2001年IPO退出占89.18%，M&A退出占10.82%。

日本的创业企业上市难度极大，创业投资基金也就难以通过首次公开发行方式退出，主要通过原投资企业回购和被其他企业兼并收购实现退出。1983年以前，日本的证券交易所及柜台交易都执行着较高的注册基准，许多企业至少要发展15-20年才能达到，公开上市企业的期限平均为30年，创业投资企业上市(IPO)兑现的期限非常漫长，致使创业资本投入后难以及时实现增值并退出，这就大大降低了创业投资公司投资于新创企业的热情。近几年日本政府加大改革措施，积极改善创业投资企业的交易退出环境，IPO实现退出的比例逐渐增加。2001年日本创业投资企业有31.1%是通过IPO形式退出，原投资企业回购和其他形式占30.1%。

差异的政策和文化背景

世界各国由于国情和环境的不同，创业投资基金在各国的发展模式各有不同。发展模式从根本上取决于政府和创业投资基金主体在发展过程中所发挥的作用。

创业投资基金的产生是经济发展到一定阶段的产物，但是这一过程并不是完全自发的。在创业投资市场的成长与成熟过程中，政府起到了不可替代的推动作用，各国政府鼓励、支持创业投资发展的政策措施，为创业投资基金的发展创造了良好的环境，极大地推动了创业投资业的发展。

美国政府的政策

美国政府制定了许多促进创业投资基金发展的政策，主要有：

1.在创业投资发展的初期，政府通过引导资金，对创业投资行为起到示范、引导和促进的作用。

美国政府主要通过对美国小企业管理局（SBA）对创业投资进行引导和资金注入，由此提供契机，使得政府可以运用经济手段参与创业投资活动，分担创业投资行业的风险和利益。1958年开始的小企业投资公司（SBIC）计划是美国政府第一次对创业投资产业的直接推动。小企业投资公司发起人每投入1美元，政府提供4美元的低息贷款，并且小企业投资公司可以享受税收优惠。美国全美科技基金会每年向高新技术产业提供几百万美元的补贴，一些地方政府也建立了专门向从事高新技术开发的风险企业提供补贴的地方科学基金。

2.通过税收优惠政策，鼓励创业投资和高科技企业的发展。

美国政府针对创业投资的长期资本制定税收优惠政策，对企业的研究开发或高科技企业的经济活动给予的一定税基和税率优惠。如1981年美国通过的《经济复兴税法》规定对研究开发投资税收从49%减至25%；1978年美国颁布税法将创业投资基金资本利得税从49%降低至28%,1981年又进一步降至20%；1993年，在5年消减赤字法案中，将长期资本收益的税率降到28%，对持有高科技小企业股份5年或5年以上的，其资本收益仅按14%征收，这些政策均有效地刺激了创业投资基金的发展。

3.美国创业投资法律体系建设体现了“鼓励、扶植”的基本宗旨。

美国在相关法律中规定了专门的保证创业投资发展的条款，使创业投资业逐渐地走上了法制化规范化的道路。在创业投资发展早期，美国国会就通过立法为创业投资发展提供适宜的法律环境，如《小型企业投资法》、《雇员退休收保障法》、《股票选择权促进法》。为了鼓励创业投资基金的发展，这些法律主要是就不适于创业投资基金运作的若干条款作出特别豁免条款：如对创业投资基金所通常进行的私募，制定豁免审批条款；对创业投资基金管理人，制定豁免其按投资顾问登记条款，政府主要是通过放宽创业投资基金的限制来为其发展创造一个相对宽松的法律环境。

4.加强行业监管，放松行政管制。

美国对创业投资的监管构建了政府和行业协会相结合的体系，形成了政府管行业协会、协会管行业的有效机制，避免了政府对企业的直接干预。同时，为了支持创业企业高新技术的合作开发，美国政府尽可能放宽行政限制，给创业投资以切实的行政支持。如1981年，美国8家以风险资本经营的半导体小公司联合组成了一个半导体联合开发中心，美国政府对于这类托拉斯联合集团，不仅不以“反托拉斯法”约束，反而大力倡导。

5.积极开辟多元投资退出渠道。

创业投资基金的持续稳定发展有赖于顺利退出的实现。美国政府为创业资本建立了一个多层次的退出机制，既有全国性质的纳斯达克市场，还有各种场外交易市场和地方性产权交易市场。60年代至80年代初，由于投资退出主要依赖于所投资企业的初始公开招股与上市，故创业投资基金的发展直接受制于新股发行市场。随着80年代以来美国资本市场兼并收购的功能增强，创业投资基金走出主要依赖IPO实现投资退出的局面，兼并收购成为美国创业投资基金退出的主要形式。没有多层次资本市场的发展以及各类产权交易市场，企业收购的这种退出方式也难以实现。

日本政府的政策

在日本模式中，政府在创业投资中扮演的角色是双重的，既是投资环境的培育者，又是创业投资的直接参与者。日本政府为促进创业投资基金发展建立了相应的机构并推出了许多政策，主要有：1963年通过了小企业投资法，三家国有的“小型商业投资公司”分别在东京、名古屋和大阪成立，建立“中小企业金融公库”、“国民金融公库”、“工商金融公库”等为中小企业提供优惠贷款；1974年日本国际贸易和工业部开始成立创业企业中心，专门从事帮助本国创业企业的发展；通产省于1975年设立了“研究开发企业培植中心”，该中心的业务就是对创业企业向金融机构申请贷款提供债务担保，担保比例为80%；日本科学技术厅下设的新技术开发事业团对于大的新技术企业提供5年内无息贷款。政府还通过立法，充分运用预算、财政投资、津贴补助、税收和金融手段支持创业企业发展尖端技术。

日本政府参与创业投资，资金支持措施明显强于对投资体系的全面培育，而对于创业投资体系建设中的市场环境、人才培育都相对滞后。例如，日本的二板市场即柜台交易市场(OTC)发展缓慢且不稳定，直到1991年10月，才推出柜台交易的最高形式JASDAQ系统，比美国的NASDAQ系统整整晚了20年；另外，从事创业投资的人才缺乏，现有从业人员知识结构单一，不能适应创业投资基金快速发展的需要；阻碍创业投资基金参与创业企业经营管理的“禁止垄断法”也直到1994年才开始解禁。种种不利因素，导致日本的创业投资基金发展并非顺利。近几年，日本政府开始积极筹划，加大了支援力度，努力改善风险投资发展的外部环境，以期推动创业投资的良性发展。同时创业投资企业也开始审时度势，进行战略调整。政府在继续强化资金支援措施的同时，努力开展全方位的培育和扶植工作。

社会文化环境

创业投资发展有经济和社会的两个动因。经济动因是指高风险对应着高利润，一项投资如果风险高，则愿意冒险从事的人就会很少，竞争就不会那么激烈，成功之后的利润就会大大高于一般。此外，高风险后往往隐藏着许多未知的机遇。社会动因是指高风险项目往往极具挑战性，可以满足很多人的成就感。一旦成功后，将是智力和勇气的最佳证明，其所带来的社会尊重和个人满足感是难以替代的。创业投资基金有三个当事人：投资者、创业投资家、企业家。在创业投资基金发展过程中，投资者、创业投资家的冒险精神、企业家的创新精神将起决定性作用。而社会环境对创新、创造的尊崇也会极大促进创业投资基金的发展。

美国的文化中强调个人主义，努力实现自我价值，推崇开拓与冒险精神，对失败比较宽容，这就为创新准备了必要的文化条件，从而也构成了创业投资发展的基础和前提。美国的价值体系中强调法制与理性，淡化人情关系，正是在这种认识的作用下，美国开创了有限合伙制这一科学严谨的创业投资运作机制，并在实践中严格执行，有力地推动了高新技术产业的发展，使创业投资基金有了更好的投资载体。另外，美国具备高效率企业由小到大成长的社会环境，个人创建企业的意识很强，富有股权文化。

日本的文化中强调“和谐、安定”，人们不习惯强调个人，而是习惯于与大众保持一致，是“整体主义”。在其教育体系中，个人主义、创造力和创业被排斥和轻视，培养出来的劳动力大都是守纪律、集体感强而创造力不足。企业中保守气氛浓郁，员工以在大企业取得稳定收入为目标，排斥风险，追求安稳，日本特色的终身雇佣制和年功序列制导致整个社会缺乏企业家精神和创新精神，这对发展创业投资基金是非常不利的。日本的价值体系中重视“人与人关系的微妙性”，不习惯或排斥建立合同关系，使创业投资基金的正常运作失去了重要的制度性保障，从而无法使创业投资步入合理的运行轨道。另外，日本也缺少股权文化，很多企业家对外部的股权投资有抵触行为，不愿意接受创业投资基金的股权投资，担心失去对企业的控股权，没有公开上市的愿望。

启 示

通过对美国、日本创业投资基金发展模式比较及产生原因的分析，我们可以得到以下启示：

1.创业投资基金发展需要良好的基础环境。

同样是经济发达国家，但创业投资基金的在日本的发展并不很成功，一个根本原因是日本不具备支持其发展的基础环境。日本的创业投资基金是模仿美国而发展起来的，模式可以模仿，但环境不能移植。美国政府通过税收优惠、人才培养、法律建设、多层次的资本市场为创业投资基金发展培育了良好的外部环境，促进了创业投资基金的发展，进而支持了美国“新经济”的发展。我国的经济基础差，市场体系还很不完善，在发展创业投资基金的过程中，更要注重对基础环境的培育，应加强制定优惠政策，立法给予扶持。

2.创业投资基金的发展离不开政府的必要扶持，但政府扶持的方式必须与创业投资基金运作的内在要求相适应。

创业投资基金这种高级形态的创业资本诞生并成长于美国，其中很重要的一点是美国政府从创业投资基金运作市场化的角度出发，根据创业投资基金发展的不同形势，及时调整政府的扶持原则，在创业投资发展的初期积极参与引导，之后则以加强制度建设、以优惠政策扶持为主。日本对创业投资基金发展虽也采取了积极扶持政策，但与创业投资基金的运作要求并没有协调一致，所起的效果不明显。我国虽已建立了市场体系，但计划经济的印记还很深，政府在扶持创业投资基金发展过程更应注意保持一定的度。扶持的原则是初期可以适当出资，加以引导，待创业投资基金发展起来，主要应以提供适宜的制度政策和信息化服务为主。

3.创业投资基金发展需要富有创新精神的复合型人才。

美国创业投资基金在培育和辅导中小创业企业发展的过程中遵循为中小创业企业提供资本支持与增值服务的双重职能定位，极大促进来了高新技术中小企业发展，这样也增加了对创业投资基金的需求，建立了一个良性循环。创业投资家们能清楚地意识到自己的使命，不仅在于其能够为创业企业提供资本支持，更取决于他能否提供优质的增值服务，优秀的创业投资家必须首先是优秀的创业家。日本的创业投资基金发展不利的一个主要原因只是为创业企业提供资金支持，并没有提供相应的增值服务。未来的市场竞争主要取决于人才的竞争，而富有创新精神、高素质的投资家和企业家结合的复合型人才是创业投资基金得以发展的关键。

4.创业投资基金的持续稳定发展有赖于开辟多元投资退出通道。

作为资本经营主体，创业投资基金投资于创业企业的目的就是选择在最适当的时机退出投资，以获取长期资本增值。创业投资退出主要依赖于所投资企业的公开上市和被其他企业兼并收购，而无论是以公开上市还是以并购形式退出投资，均有赖于建立起一个多层次的资本市场。在美国，通过纽约证券交易所、以高新技术创业企业为主的NASDAQ市场以及地区的小型市场、各类场外交易市场，创业投资基金均可以实现退出，这极大促进了资金的流动和创业投资基金的发展。日本由于公开上市标准严格，创业资本短期内无法实现增值和退出转入下一轮的投资。我国资金有限，增加资金的流动性，加快创业资本的循环，实现顺利退出，是创业投资基金发展的必不可少的环节。我国为此在深圳交易所设立了中小企业板，但上市标准及流通方式与原来的主板相比并不大，对创业投资基金退出发挥的作用并不明显，在这方面应有所创新和突破，建立适宜创业企业股权流动的制度。同时，应加强全国和地方性的产权交易中心建设，促进创业投资基金的资金退出。

我国的创业投资基金发展刚刚起步，任重道远，在模仿先进国家发展经验的基础上，结合现有国情有所创新是创业投资基金发展的关键。