期待金融“新四化”

在十八届三中全会公报后第四天，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下称《决定》）于2013年11月15日全文播发，对在新的历史起点上全面深化改革做出战略部署。

《决定》中的不少内容超出市场预期，涉及众多领域的关键改革议题。《决定》指出，经济改革的核心问题是“处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用”，其理论的高度和厚度前所未有，将对中国完善市场经济体制改革起到决定性作用。

金融是现代经济体系的核心，金融资源配置效率的提高是市场要素合理配置的基础。长期以来，资金价格（利率、汇率）的扭曲是造成中国经济失衡的一个重要原因。

《决定》对金融业改革提出的目标主要有：价格改革，包括利率、汇率市场化；资本市场开放和资本项目可兑换；放宽市场准入。

中国仍处于从“金融抑制”走向“金融自由化”的过程，但同时也存在局部的、过渡性质的“金融过度自由化”问题，表现为一定程度的金融和实体经济脱节问题、影子银行问题、房地产问题、地方政府的债务问题等。

要完成彻底的经济体制改革，进一步金融自由化和进一步放开金融行业准入是大势所趋，势在必行，但同时也要兼顾对局部的、过渡性质“金融过度自由化”等问题的关注和适当处理。 金改重点是“金融新四化”

《决定》中关于金融改革的内容可归结为“金融新四化”。其对金融和实体经济之间的关系，对整个金融政策和投融资——包括一级市场及二级市场的融资和投资以及长期投资方向，都将产生重要和长远影响。

第一，利率市场化。目前中国金融体系的现状——银行独大，其资产已膨胀到逾140万亿元，占金融系统90%以上。未来欲提升直接融资比例，需要稳步推进利率市场化。

如何有效、稳步地推进利率市场化？首先放开贷款利率管制，然后建立存款保险机制，再进一步放开存款利率。从国际经验看，利率市场化过程中往往出现存贷款利率从上升到回落、实际利率由负变正、存贷利差的收窄、存款利率向货币市场利率的靠拢、金融机构出现经营困难甚至倒闭等现象。为了避免部分定价能力差的银行受到显著冲击、面临流动性风险，并可能引发系统性或区域性的金融风险，存款保险制度的建立至关重要，这不仅有利于完善金融机构市场化退出机制，也是实现存款利率市场化的坚实前提与先决条件。

第二，货币国际化。这涉及进一步推进资本项目开放和完善人民币汇率形成机制。在必要条件满足、风险可控的前提下，人民币国际化进程应该积极稳步地推进。而当前，人民币国际化就处于一个较好的历史时机。

在人民币币值稳定、略有些升值的趋势前提下，发达国家经济增长又相对乏力，全球汇率市场呈现波动性，但无大的系统性风险，这是推进人民币国际化的良好窗口。

展望2014年，美国经济增长率进一步提升的势态已经确立，欧洲经济将步出衰退，但增长仍然相对乏力。人民币汇率形成机制需要进一步增加双向波动。未来三年可能是实现人民币资本项目可兑换的有利时机。

资本项目可兑换是一个富有弹性和调整空间的制度安排，不是一个“非黑即白”的选择。人民币资本项目可兑换并不意味着跨境资本流动完全自由，大多数的货币兑换和跨境交易都是自由的，少数还需要管理，并按照法律法规的规定开展业务。

国际经验也表明，资本项目可兑换后，仍然可以从金融稳定等角度对可疑资金、外债、短期资本流动等进行宏观审慎管理，从而有效防范跨境资本流动可能带来的风险，趋利避害，发挥好资本项目可兑换在多个方面的积极作用。同时，各项具体开放措施在时间安排上也有一定的灵活性，可以根据中国国内外经济金融形势和改革基础条件的变化择机实施，成熟一项，推动一项。

第三，国企资本化。《决定》中对国企改革有大段的描述，比如完善国企管理机制，从传统的“三管”（管人、管事、管资产）转变成强调资本化运营，例如划拨国企资产到社保基金，提高对国家分红比例；健全公司法人治理结构，增加市场化选聘国企管理人员的比例等等，这些实际上隐含着国企，尤其是上市的国企，将来可以成为资本市场上重要投资标的。

要想实现国有资产管理改革，就必须实现资产的资本化运营，并让资本化后的国有资产通过资本纽带的方式吸引更多其他所有制资本，实现资本效率的最大化、资本功能的多样化、资本机构的多元化，最终实现资源配置的市场化。

第四，投资证券化。过去15年，中国从投资回报而言，比资本市场上的证券投资更好的投资标的是房地产，有人形象地将此比作投资“砖头化”。未来“买砖头”难以长期成为最好的投资标的，资本市场包括证券、保险、资产管理、私募股权投资（简称“PE”）等投资标的会有进一步的发展空间，形成新的金融生态环境。 退出QE未必是坏事

2013年6月中旬，美联储明确了逐步收回量化宽松政策（简称“QE”）的政策目标。12月18日的美联储议息会议（FOMC）决定从2014年1月开始每月减少100亿美元的资产购买，QE的退出即将开始。QE的退出对部分新兴市场国家可能会造成一定的困扰，但对中国未必是一件坏事。

未来三五年，不少新兴市场国家将面临一个重要的“赛跑”节点。一方面是其自身改革的速度和力度，另一方面是美国经济复苏的力度和美元升值的速度。新兴市场国家如果输掉，可能会面临较大发生系统性金融危机的风险。

十八届三中全会及时地开启了改革开放进程的新征程，确定了改革的方向、目标和时间表。中国新一轮改革已经出发，中国是新兴市场国家中少有的有希望以自身改革的速度和力度赢过美国经济复苏的力度和美元升值的速度的国家。

2014年将可能是全球危机之后同步复苏的重要一年。今年二三季度美国、日本、欧洲等发达经济体再次呈现同步增长，这个态势或延续到明年。一方面，发达国家的财政紧缩力度可能比过去降低，对经济增长形成支持；另一方面，美国经济复苏的态势可能相当不错，GDP增长甚至达到3%以上，这对其他经济体会有一个拉动的影响，而欧洲经济的复苏、日本经济的增长也同样值得期待。发达国家经济增长的良好态势为中国经济的稳健增长创造了良好的外部发展环境。 资本市场未来十年机遇

总体上看，利率市场化、货币国际化、国企资本化、投资证券化对中国资本市场的发展将产生深远影响，未来十年资本市场将迎来重大机遇。

在这“四化”逐步落实的过程中，还有几个着力点需要推进：

一是理顺融资和投资二者之间的关系。我国以前的资本市场更多的是倾斜于融资和对融资功能的调控和管理，通过证监会、发审委等监管部门审核，包括对上市公司、甚至是PE的审核。将来要逐渐过渡到注册制，真正减少审核程序。

二是尽快建立退市机制。要从关注融资变为融资和投资两个轮子转，支持投资融资两条腿走路机制，尽快建立有效退市机制。长期以来，社会上一直存有误解，认为只有坏资质企业才退市。其实在欧美资本市场，尤其是美国市场，盈利好的成熟企业也可以退市，因为其高成长阶段已过去。企业退市并非是衡量企业好坏的标准。

三要解决资本市场分割问题。拿债券来说，交易主体分割，发行的审批和发行主体也不同。中国资本市场要做大，一部分要靠发行股票相关的金融产品，很大一部分是靠发行债，包括中央政府、财政部的国债，企业债，以及地方政府债。这些都要求进一步理顺和打通相关市场。

从对外开放的角度看，还需要联通相关国际市场。中国是大宗商品最大的进口国，但参与全球大宗商品的定价机制不够。全球股市和债市交易正在快速整合成两大系统，国内股市和债市交易有必要及时和稳妥地与国际交易市场联通。

作者为中国国际金融有限公司董事总经理