“僵尸企业”存在之谜:基于企业微观因素的实证解释

摘要：“僵尸企业”扭曲了正常的市场竞争秩序，抑制了“创造性破坏”机制作用的发挥，并容易诱发系统性的经济风险。探寻“僵尸企业”形成的微观因素，对于加快清退“僵尸企业”，促进新常态下经济增长质量的提升，具有重要意义。文章运用2015年“中国企业-员工匹配调查”（CEES）数据，从企业微观因素出发对“僵尸企业”现象存在的微观机制进行了逻辑自洽的实证解释。基于倾向得分匹配法（PSM），文章发现“僵尸企业”的产品质量能力、技术创新能力与企业家精神显著低于“非僵尸企业”，匹配后参与者平均效应（ATT）分别处于-8.3%～-7.2%、-16.3%～-11.2%、-26.9%～-20.6%之间，并满足因果推断的统计要求。这表明，除财政补贴、金融救助等外部宏观因素外，企业内部微观因素也是造成“僵尸企业”形成的重要原因。研究建议，从根本上清除“僵尸企业”应注重企业内部微观因素的改善。具体来讲，政府应构建公平、公正的市场竞争秩序，有效激发企业质量创新的内生动力；加大技术创新的投入力度以提升企业技术创新能力，促进企业产品的更新换代；利用市场机制实现企业家精神的优胜劣汰，引导生产性、创新性企业家精神的培育。

关键词：僵尸企业；产品质量；技术创新；企业家精神

一、引言

近年来，产能过剩作为当前中国最为重要的宏观经济风险之一已经成为普遍共识。现有文献测算结果表明，2001～2011年中国工业产能利用率平均为693%，以2008年为分界点，之前基本呈现上升趋势，2008年以来则呈现逐年下降趋势（董敏杰、梁泳梅、张其仔，2015）。对于部分行业而言，产能过剩压力尤为明显。截至2015年12月，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、铁矿石和有色金属等8大行业的生产价格指数（PPI）已连续40个月呈现负增长状态，对整个工业PPI的下降贡献超过70%中国证券报：《清退僵尸企业打响攻坚战 八行业僵尸国企逐步退出》，2015年12月28日。网址：http：//.cn/2015/12/28052920305172.shtml。。由于产能过剩对于宏观经济波动、要素配置扭曲等具有显著的负向作用（程俊杰、刘志彪，2014），“去产能”作为2016年中国供给侧结构性改革的首要任务，获得了来自政策决策层和经济学界的广泛关注。为化解我国较为严重的产能过剩问题，清退“僵尸企业”至关重要。

所谓“僵尸企业”（Zombie Firms），是指那些丧失自我修复能力和自我发展能力，本应退出市场，但由于政府补贴、银行续贷等非市场因素而得以生存的企业（Caballero et al.， 2008；Hoshi， 2006）。目前，我国“僵尸企业”现象较为严重。根据公开披露数据显示，仅以扣除非经常损益后每股收益连续3年为负作为标准，在我国沪深两市上市的2802家企业中，沦为“僵尸企业”的公司共计266家，占全部上市企业总数的95% 根据沪深两地上市公司2015年上半年公开披露财报统计整理。。对于钢铁、水泥等产能过剩严重的行业而言，“僵尸企业”所占比例则超过20%。然而，根据经济学的一般理解，在充分竞争的市场机制条件下，“僵尸企业”的状态并不稳定，追求利润最大化的厂商会在陷入长期亏损状态时理性选择退出市场，“看不见的手”的市场竞争将最终消除“僵尸企业”并使市场供求重新处于均衡。因此，即使考虑到生产要素的调整成本和专用性问题（Stiglitz，1999；Spence，1977；Barzel，1970），企业除面对宏观经济周期性波动所造成的短期亏损而无需退出之外，长期来看这种多年亏损而不退出的“僵尸企业”现象并不符合理性经济人的理论假定。

那么，对于我国而言，究竟是什么造成了市场主体长期亏损而又难以正常退出的“僵尸企业”现象？“僵尸企业”具有怎样的存在基础？对上述问题，国内外现有文献主要从外部宏观因素出发，基于市场退出障碍角度进行研究。一方面，部分文献认为：政府对企业的强制性干预是造成大量长期亏损企业难以正常退出的重要原因。考虑到地方政府对于财政收入的自利性动机，大量企业经营困难而申请或退出市场将会造成短期内市场主体的减少，从而对政府财政收入的稳定与增长产生较大压力。同时，由于社会保障体系的不完善，“僵尸企业”的快速退出将造成短期内失业劳动力数量的上升，对社会稳定将产生潜在的不利影响。基于上述因素，地方政府对于“僵尸企业”往往存在“父爱主义”的财政补贴行为（曹建海，2001；Kane，2010；王立国、高越青，2014）。另一方面，“僵尸企业”由于长期亏损，其对于金融机构信贷资金的依赖程度较高。考虑到“僵尸企业”的快速退出将造成金融机构不良贷款的大量涌现，通过金融机构的传导机制，“僵尸企业”将诱发金融机构的信贷风险。因此，出于防范系统性经济风险的考虑，政府的货币部门也倾向于本能地干预正常的信贷市场，帮助那些他们认为可能引起系统性经济风险的重要企业获得信贷支持，使那些资不抵债的企业仍能在市场存活（Peek and Rosengren，2005；Caballero et al.，2008）。尽管上述政策性干预措施能够在短期内起到稳定财政收入、降低失业率和缓解系统性经济风险的一定效果，但是政府“看得见的手”对于正常市场竞争的激励扭曲作用，将对长期经济投入-产出效率的改善、生产要素的优化配置产生不利影响，甚至会造成经济增长的停滞。目前，围绕日本20世纪90年代以来的“长期经济增长停滞”现象，较多国外文献从实证角度研究了政府对于“僵尸企业”的财政和金融救助对日本经济长期增长的阻滞作用（Okamura，2011；Fukuda，2011；Hoshi，2006；Barseghyan，2010；Ahearne and Shinada，2005）。

尽管现有文献从市场退出障碍角度对“僵尸企业”的存在机理进行了大量研究，但是上述文献仅考虑了“僵尸企业”形成的外部宏观政策因素，对于“僵尸企业”现象涌现的内部微观因素并未展开深入研究。实际上，正是因为大量企业经营绩效的长期低下，才诱致了政府通过财政补贴、信贷支持等行为对其进行政策性救助，并最终造成“僵尸企业”现象。对于“僵尸企业”现象的内部微观因素的研究，将进一步完善并丰富国内外学界对于“僵尸企业”存在之谜的理论认知。基于已有文献的研究成果，本文的一个理论猜测是：新常态下企业在产品质量能力、技术创新能力和企业家精神等内部因素上的结构性问题，有可能是引致“僵尸企业”现象之所以存在的深层次微观原因。

第一，产品质量能力低下可能是导致部分企业成为“僵尸企业”的重要微观因素。长期以来，我国经济的增长主要依靠对发达经济体前沿技术的模仿与追赶，在信息不完全的前提下，微观企业对于未来市场获利机会的选择，容易出现“英雄所见略同”的共识，从而引发我国经济集群式、潮涌式投资行为的出现（林毅夫等，2010）。表现在产品供给上，这种“潮涌式”的投资行为呈现出模仿型技术进步、同质化数量扩张、低价格市场竞争等特点。在要素成本的比较优势以及市场需求的广阔空间尚存的时代，“潮涌投资”并不会造成过度竞争与企业经营绩效低下，但随着我国进入中等收入国家发展阶段，这种模式对企业经营绩效产生不利影响。这是因为，随着要素成本的快速上升和模仿型、排浪式消费阶段的基本结束2014年中央经济工作会议提出。，基于模仿型的技术进步将产生大量的同质化竞争产品，其与消费者个性化、差异化的质量需求存在日益突出的不匹配问题。由于不完全信息和路径依赖的存在，部分企业未能从“潮涌投资”的增长路径转型到“质量创新”的发展阶段（李唐，2016），从而造成产品质量无法满足市场的有效需求，因而出现经营绩效下降乃至长期亏损，并有可能造成“僵尸企业”现象。

第二，技术创新能力不足或是造成“僵尸企业”形成的重要微观因素。产品能力低下的背后往往反映了企业原发型、内生性技术创新能力的不足。改革开放以来，我国经济增长方式呈现出明显的规模要素驱动的速度型增长特征，有形资本和劳动对经济增长的贡献过高，而人力资本、技术进步与结构变动对经济增长的贡献度偏低，经济增长以大量的物质消耗和劳动投入为代价（程虹，2014）。在经济增长的初期，企业可以通过发达国家与地区的技术外溢以及学习效应获得快速地增长，然而，随着我国经济进入新常态，与发达国家与地区的技术差距不断缩小，企业通过模仿学习所获得的边际收益将不断处于递减趋势，并最终产生发展瓶颈。一方面，企业过度地依赖技术引进，先天技术创新能力与意识不足，其以技术模仿吸收、低要素成本的“后发优势”将逐渐转化为“后发劣势”（杨小凯，2003；Benhabib等，2014）；另一方面，由于市场不完备、信息不对称以及非充分竞争等，创新主体容易陷入博弈困境，使技术创新处于停滞状态（张小蒂、李风华， 2001）。技术创新的不足制约了企业产品更新换代的速度以及产品质量水平的提升（Grossman and Helpman，1991），使企业无法满足不断变化的市场需求以及形成差异化的质量竞争优势，进而导致企业经营绩效的下降。

第三，企业家精神的匮乏也可能是引致“僵尸企业”形成的重要微观因素。作为一种重要的生产要素，企业家精神是驱动企业技术创新、产品质量能力提升的重要“创造性破坏”力量（Schumpeter，1934），并通过优化资源配置、激励劳动投入、推动技术创新、诱导制度变迁以及发挥“干中学”效应等方式，显著地推动着企业经营绩效的改善（曾铖等，2015；刘年康，2013；李宏彬等， 2009；焦斌龙、冯文荣，2007；McMillan，2002；Gries，2008）。改革开放初期，由于我国转型经济的“中间制度”特征，使企业成长面临较高的制度环境和市场环境的双重不确定性（Droege and Johnson， 2007）。较高的制度环境不确定性要求企业家增强对制度环境的认知与开拓能力、对制度需求变化的预测能力并且要实施制度变革以促进企业成长（Acs and Karlsson， 2002；Luo et al.， 2005；Batjargal， 2005）。基于存在较强的管制性壁垒的条件下，中国企业家的制度突破能力（汪伟、史晋川，2005；Dieleman and Sachs， 2008； 项国鹏等，2009），对于政商关系和社会关系的制度处理能力（Li et al.， 2006），对中国经济的高速增长和企业经营绩效起到了重要的作用（周黎安等，2007；李宏彬等，2009）。然而，随着新常态下我国市场经济的不断完善，产品质量能力、技术创新能力等生产性活动对于企业绩效改善的促进作用更为显著；与此同时，企业家群体对于非生产性制度能力的路径依赖，或不能适应企业经营绩效提升的内在要求。较近的实证研究表明，企业家群体对于政府资源存在较强的路径依赖效应，这不仅滋生了寻租腐败行为，更使得企业家配置于提升产品质量能力、增强技术创新能力等生产性活动的资源要素显著不足，抑制了生产性企业家精神的充分发挥（李后建，2013；程虹、宋菲菲，2016）。因此，新常态下企业家精神的滞后，有可能是部分企业经营绩效长期偏低甚至形成“僵尸企业”的一个重要原因。

为验证上述理论猜测，本文作者所在的武汉大学联合香港科技大学、清华大学和中国社科院等其他三家学术机构，开展了2015年“中国企业-员工匹配调查”（CEES）。本次调查选择我国经济规模最大、地区经济发展水平具有充分异质性的广东省作为调查区域，随机分层抽取13个地级市、19个县（区）的800家企业作为调查单元，并根据企业员工总数随机分层抽取6～10名员工作为调查样本。本次调查共计获取了570家企业、4794名员工的有效样本。对于本文从企业内部微观因素视角研究“僵尸企业”存在的原因而言，CEES调查完整收集了企业利润、市场份额等经营绩效指标，企业退货货品总值、品牌数量、质量标准数量、一次抽检不合格率等产品质量能力指标，企业的研发支出等技术创新能力指标，企业家的性格特征风险偏好等企业家精神指标，同时包含企业总人数、所有权、注册时间等企业特征变量，以及企业税收减免、财政补贴等有关“僵尸企业”研究的重要变量。与其他现有企业数据相比，本次调查提供了实证检验“僵尸企业”形成之谜的逻辑自洽的研究样本。

论文的其他部分安排如下：第二部分为指标说明与计量模型，分别对本文实证研究所应用的“僵尸企业”分类标准，产品质量能力、技术创新能力与企业家精神指标，以及倾向得分匹配（PSM）模型进行说明；第三部分为描述性统计，分别对本文所使用的主要控制变量以及“僵尸企业”与“非僵尸企业”在产品质量能力、技术创新能力和企业家精神等微观因素方面的差异进行了初步分析；第四部分为实证检验，分别选择“僵尸企业”、“非僵尸企业”作为试验组和对照组，对不同分组在产品质量能力、技术创新能力与企业家精神上的异质性进行因果效应测度，从实证角度证明企业产品质量能力、技术创新能力、企业家精神等是造成“僵尸企业”形成的重要微观因素；第五部分是结论及政策建议。

在对“僵尸企业”的形成原因进行因果效应测度之前，本部分首先对主要控制变量的描述性统计结果进行了分组报告。如表5所示，“僵尸企业”的工业增加值、固定资产总值与检测设备总资产均明显低于“非僵尸企业”，说明规模越大的企业可能越不易成为“僵尸企业”，这与Hoshi（2006）的研究结果较为一致。同时，“僵尸企业”的企业年龄与企业家年龄均高于“非僵尸企业”，可能的原因是，相较于年龄大的企业，新企业能够采用更先进的资本与技术，更能适应市场需求的变化（张维迎等，2003），而年龄越大的企业家越倾向于规避风险，战略决策行为越趋于保守（Hambrick and Mason， 1984）。此外，企业年龄与企业家年龄越大的企业更有可能形成对制度的路径依赖而无法实现转型升级。

表5主要匹配变量的描述性统计在进行回归分析以及倾向得分匹配分析时，将570家企业数据按两年调整成了短面板数据。

四、实证检验

（一）普通最小二乘回归

在描述性统计的基础上，本部分首先采用了普通最小二乘法（OLS）从企业微观因素视角对“僵尸企业”与“非僵尸企业”的内在差异进行了回归分析。如表7所示，相对于“非僵尸企业”，“僵尸企业”的产品质量能力低722%。在技术创新能力方面，“僵尸企业”的人均研发支出低于“非僵尸企业”123%，使用国外机器的概率低于“非僵尸企业”264%，数控机器的占比低于“非僵尸企业”324%，说明“僵尸企业”的技术创新能力较“非僵尸企业”有着较大的差距。在企业家精神方面，“僵尸企业”的企业家风险偏好程度低于“非僵尸企业”199%，且享受政府税收返还的概率也显著高于“非僵尸企业”，说明“僵尸企业”的企业家更不敢于冒险，且更多地依赖税收返还等制度性因素。这与前文的描述性统计结果基本一致。但由于普通最小二乘法（OLS）无法克服样本的选择性偏误所造成的内生性问题，因而有必要采用倾向得分匹配法（PSM）对“僵尸企业”的成因进行进一步的因果效应测度。

（二）产品质量能力倾向得分匹配结果

在计算出“倾向得分值p（X）的基础上，本部分分别采用近邻匹配（K近邻匹配法）与整体匹配（核匹配法）两种估计方法将对照组中与试验组尽可能相似的企业进行匹配，以检验“僵尸企业”（试验组）与“非僵尸企业”（对照组）是否在产品质量上存在显著性的差异。表8给出了将对照组按1对1、1对2、1对3、1对4的k近邻匹配原则进行匹配之后的结果，包括参与者平均处理效应（ATT）、非参与者平均处

从图4可以看出，大多数匹配变量的标准化偏差在匹配之后更加集中地分布在0值左右，说明大多数匹配变量的标准化偏差得到了较大程度的减少。图5用条形图展示了试验组与对照组倾向得分的共同取值范围，表明大多数观测值均在共同取值范围

图4各变量的标准化偏差图图5倾向得分的共同取值范围之内，因此本文进行的倾向得分匹配所损失的样本较少，符合倾向得分匹配估计方法的要求。

五、主要结论与政策建议

基于2015年“中国企业-员工匹配调查”（CEES）数据，本文从企业内部微观因素的视角对“僵尸企业”现象的存在之谜进行了实证研究。采用倾向得分匹配估计（PSM）的识别策略，本文对于“僵尸企业”和“非僵尸企业”等不同企业分组的产品质量能力、技术创新能力与企业家精神的差异进行了稳健的因果效应测度。结果发现，与“非僵尸企业”相比，“僵尸企业”的产品质量能力、技术创新能力与企业家精神显著偏低，其平均处理效应（ATE）分别处于 -8.3%～-7.2%、-16.3%～-11.2%、-26.9%～-20.6%之间，并基本在5%显著性水平上统计显著。平衡性检验结果表明，本文倾向得分匹配（PSM）的估计结果在较大程度上消除了试验组、对照组之间存在的样本选择性偏误问题（Selectivity Bias），内生性问题获得了较好解决。上述实证结果表明，企业在产品质量能力、技术创新能力和企业家精神等方面的结构性问题是造成当前我国部分企业沦为“僵尸企业”的重要微观原因。企业产品质量能力的低下使得企业无法形成差异化的质量竞争能力；技术创新能力的不足影响了企业对先进技术的消化吸收与二次创新，阻碍了企业自主创新的步伐；企业家精神的匮乏则影响了企业的资源配置以及需求发现能力等。为此，本文的政策建议是：

第一，通过产品质量创新激活企业内生增长动力。本文的实证结果表明，“僵尸企业”的大量存在，其关键在于产品质量能力低下而无法满足消费者日益突出的个性化、差异化质量需求，从而造成企业产品的生产供给无法转化为消费者的真实购买需求，最终造成明显的市场非出清状态。因此，为消除“僵尸企业”现象，通过产品质量创新激活企业内生增长动力十分重要。应构建公平、公正的市场竞争秩序，有效激发微观企业追求质量的内生动力，使得企业通过持续性质量创新来满足新的市场需求的经营行为成为自觉意识，使得标准、认证、品牌等质量战略成为企业家高度重视的核心竞争战略。消除财政、金融等政策性干预手段对于市场竞争自我选择机制的不利影响，消弭“劣币驱逐良币”的资源错配空间，促进企业主体通过质量创新不断满足和创造有效需求，使企业生产经营活动从“潮涌投资”的模仿型创新、同质化竞争转向“质量型增长”的原发型创新、差序化竞争。

第二，提升技术创新能力促进企业产品更新换代。本文的实证结果表明，导致“僵尸企业”形成的另一个重要原因是企业技术创新能力的不足。企业技术创新能力的低下使得企业无法通过加快产品更新换代周期从而满足不断变化的市场需求。因而，政府应实施选择性干预政策，加大对企业技术创新的培育力度，激活企业的创新活力，尤其是鼓励企业加大产品创新，促进产品更新换代以及产品质量的提升。针对中小企业创新基础薄弱的问题，政府应加大对基础性的科研项目以及产业共性技术的投入，促进技术创新的外溢。同时，应培育与发展技术创新中介服务机构，为企业的技术研发、科研管理、产权交易等提供一整套的服务，扫清中小企业技术创新的障碍。

第三，完善市场竞争培育生产性、创新性企业家精神。本文的实证结果表明，企业家精神的不足是造成“僵尸企业”形成的重要原因，其关键在于，政府对企业以及市场的过度干预，产生了寻租腐败的滋生空间，扭曲了公平的市场竞争秩序，导致了生产性、创新性企业家精神的资源错配。因而，政府应减少对市场的干预，发挥市场在资源配置中的决定性作用，利用市场实现对企业家精神的优胜劣汰。政府应减少对持续经营亏损与生产效率低下企业的政策补贴，完善落后企业家精神的市场退出机制，使生产要素向生产性、创新性企业家精神配置。同时，应加大对企业家的教育培训的公共投入，提升企业家的管理与创新能力，实现企业家精神的转型升级。

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The Mystery of Zombies： An Empirical Study from a

Microscopic Perspective：

Evidence from China Employer Employee Survey （CEES）

Cheng Hong and Hu Dezhuang

（Institute of Quality Development Strategy，Wuhan University；Coordination Innovation Center of

Macro Quality Management in Hubei Province）

Abstract：Zombie firms could distort the competition， destroy the innovative destruction， and induce systematic risks of the economy. Exploring the mechanism of how zombie firms come into being from the micro prospective would contribute to clearing them away， thus promoting the economic growth quality of China in new normal. This paper conducted an empirical study on the mystery of zombies from the microscopic perspective by employing China Employer Employee Survey （CEES） dataset in 2015. Based on the result of Propensity Score Match （PSM）， it is found that zombie firms are significantly lower than nonzombie firms in product quality capability， technological innovation capability and entrepreneurships. The Average Treatment Effects （ATE） are between -8.3%～-7.2%， -16.3%～-11.2% and -26.9%～-20.6% respectively， complying with the requirement of causal effect， which manifests that the inner factors are the inevitable causes of zombie firms， apart from fiscal subsidy and financial rescue. Therefore， it is suggested that in order to eliminate zombie firms， great attention should be paid to enterprises’ inner factors. Concretely speaking， the government should help to create an equal market to promote the inner motivation of quality innovation， to enhance input in technological innovation to accelerate the product renewing， and to nurture productive and innovative entrepreneurship by market mechanism.

Key Words：Zombie Firms； Product Quality； Technological Innovation； Entrepreneurship