1.8万亿美元“释放令”

放松银根虽难以扭转年初以来中国经济出现的颓势，但佐以其他配套政策，还是有可能将明年的经济增长维持在8％以上

要是坐拥1.8万亿美元，你会想买点儿什么？非洲（各国GDP合计1.4万亿美元）？OPEC连续两年的石油产量（约合1.5万亿美元）？还是中资银行近四年的信贷资产（2万亿美元）？抑或五年来的国内房地产销售总额（1.8万亿美元）？

1.8万亿美元，是中国通过冲销工具回笼资金的总额。当前，中国正在经历1996年以来的首次内外需双下降，出台积极措施支撑经济增长势在必行。预计未来几个月，当局会有大动作，其核心就是将部分已冲销的流动性重新投放。这笔巨额资金的去向，势必对市场产生深远影响。

如果放任不理，中国经济将会由低迷走向衰退。相比之下，通胀的威胁正渐行渐远。面对这种压力，决策者将被迫放松银根。我们预计，法定准备金率将在年内进一步下调。一直以来，当局通过冲销工具抑制信贷过快增长，保持银行业稳健经营，成效显著。因此，相比美国等其他国家，中国更有条件迅速高效地转向宽松的货币政策。放松银根不能包治百病，难以扭转年初以来中国经济出现的颓势，但佐以其他配套政策，还是有可能将明年的经济增长维持在8％以上。

内需外需双疲软

中国的增长空间正日趋窘迫。三大出口市场中，美国进口增速已经放缓，欧盟可能也紧随其后，新兴市场也同样形势严峻。受大宗商品价格下跌和抑制通胀政策的影响，俄罗斯、中东和南美等地区的经济欲振乏力。

如果内需强劲，中国尚能应付出口行业的困局。但1996年以来首次出现的内外需双下降，却令中国经济雪上加霜。究其原因，是因为政府为防止银行富余流动性进入国民经济采取了系列措施。这些紧缩措施，不仅有效抑制了银行信贷膨胀，而且在今年成功地控制了存款增长。

一直以来，中国真实利率一下调，银行储蓄增速就减缓，说明储户的整体行为基本符合理性。但这种理性今年却似乎已不复存在：真实利率一路下滑，资金却不断流入银行。目前，国内名义利率保持稳定，对储户的货币政策仍然宽松，但中国政府却不断宣称已收紧银根，而众多储户似乎也愿意相信这种官方说法。既然流动性降低，资产价格就会缩水。因此，资金纷纷撤回银行。储户为保证本金安全，甘愿接受负收益。

“失血”的房地产业

在英国和美国，个人住房按揭贷款分别为GDP的83％和76％。而在中国，这一比例仅为10％，储蓄存款是支撑房地产繁荣的主要资金来源之一。虽然信贷紧缩的风声很紧，但银行仍然愿意对房地产业敞开大门，这部分业务的增速也是直到最近才开始放缓。真正的问题在于，随着房地产销量的急剧萎缩，预售款和买家订金这两个同样重要的融资渠道，已濒于枯竭。

建筑业的发展，对拉动中国内需举足轻重。因此，资金链断裂、开发商停工，会直接影响经济前景。我们曾分析指出，制造业资产回报率改善，说明投资占GDP比重不断上升，其动力源于建筑业而非产能扩建。据不完全统计，1996年以来，房地产投资的GDP占比已由4％上升到10％，进一步凸显了这个行业的重要地位。

房地产对国民经济其他部门有显著的溢出效应。例如，全国钢材消费有40％用于住房建设。正是考虑到房地产对内需的巨大推动作用，中国才会在亚洲金融危机之后，将其与基础设施并列为刺激增长的两个政策支点。基础设施也与房地产有着千丝万缕的联系。近年来，地方政府预算内收入约有40％来自土地出让金，使房地产成为市政基础设施投资的重要资金来源。

通胀与国际收支两难

北京坚持紧缩政策的惟一目的，就是抑制通胀。造成通胀的原因是货币供应过多，而可购买的商品不足。但随着中国内外需双双下降，通胀威胁已成为过去时。中国存款猛增，但信贷增长受限，因此，大量货币转化为储蓄存款。而且，中国有能力影响全球大宗商品的定价。钢铁和其他商品的价格一度猛涨，制造商价格也水涨船高。但中国建筑业需求疲软，对这些商品价格的涨势无异于釜底抽薪。

面对内生性通胀的苗头，经济规模偏小的国家往往手足无措；但庞大的国民经济，却令中国在维持增长和控制通胀之间游刃有余。从去年到今年年初，食品价格飙升，推动CPI一路上涨，中国一度处于全面通胀的边缘。但屡试不爽的紧缩政策，再度成功消弭了这种风险。即使扣除价格管制因素，我们也有理由预计CPI会在明年2月前下降到2％。

通胀加剧和国际收支失衡，都会挤压经济决策的空间。但对中国而言，二者都不是问题。虽然国际油价居高不下，中国的国际收支却一枝独秀，保持了高额顺差。今年1月-8月，除石油外的贸易顺差同比增长了20％。我们估计，国际市场衰退将不断加剧。与此同时，受房地产业的拖累，中国内需也会陷于疲软，进而影响进口数量和价格。因此，经济增长放缓反而可能扩大中国的经常项目顺差。

银行“紧箍咒”

中国有能力根据衰退的迹象做出反应，但并不意味着经济很快就会恢复活力。美国当局已经采取激进的措施重振经济，虽然美元的国际储备货币地位，使低利率政策不至于引发货币危机，但大幅减息的效果却乏善可陈。首先，利率工具发挥效用具有滞后性，只能对远景产生影响。其次，美国罹患了经济“硬着陆”的并发症――银行系统崩溃。美国的银行更为关注资产负债表的健康水平。尽管政策利率在下调，它们仍然捂紧钱袋。

中国的情况截然不同。信贷增长一直受到严格控制，而且主要依靠以法定准备金率为代表的定量工具，而非利率等定性工具。这种安排意味着，即使银行信贷质量不佳，但还能保持一定的理性。相比之下，美国对家庭和工商业的信贷迅速膨胀，占GDP的比例由2003年的154％升至177％。同期中国的这一比例却由124％降至106％。因为在过去五年中，中国通过上调法定准备金率和发行央行票据，从银行回笼了总计约1.6万亿美元的资金。如果加上2003年前提取的法定准备金，中国人民银行持有的冲销工具总值达1.8万亿美元。

多亏了这样的“紧箍咒”，否则近几年的信贷增长会强劲得多。中国的基准贷款利率非常优惠，远低于GDP名义增长率或企业利润率所反映的资本收益水平。因此，当局尚无必要通过减息刺激经济。政府只需调低法定准备金率，减少央行票据发行，就可以给银行松绑，为其提供更多的流动性。

货币政策奏效

因此，中国有条件放松银根。中资银行只是受到财政政策的束缚，而货币政策却可以立即奏效。举个例子，政府去年年底曾对银行再次祭起“紧箍咒”，信贷增长应声回落。通过减少冲销，而非削减本来就不高的利率，中国可以收到立竿见影的成效。此外，冲销工具数量惊人，将这些资金全部释放出来将产生巨大的效应。

当然，各家银行也在抱怨，称内部自律不断加强，优质贷款客户却芳踪难觅，这已成为信贷业务扩张的主要障碍。

这不过是“先有鸡还是先有蛋”的老问题。毕竟，客户增长减速和财务状况恶化，在一定程度上也归咎于银行信贷不足和流动性匮乏。从理论上来看，只要增加银行信贷供给，就能扭转这一局势。

无论如何，银行的放贷行为至少要部分反映政府的政策取向。中国的银行要为巨额储户存款支付利息。如果政府不通过法定准备金和央票回笼资金，不愿放贷的银行只能将存款以超额准备金形式存放在央行。虽然超额准备金利率仅为1％，总好过贷款给银行认为必定破产的客户。不过央票利率已经降低，超额准备金利率也可能进一步下调，为扩大信贷规模增加砝码。如果市场手段仍然无法让银行打开钱袋，北京还可以通过行政手段令它们就范。

要支撑经济增长，中国手头有多张好牌，包括采取扩张性的财政政策，或开展有利于增长的体制改革。但我们认为，最有效的手段仍然是货币政策。近年来中国冲销了海量的流动性，因此，完全有条件迅速扩大货币供应。预计当局会在未来几个月继续调低法定准备金率。此举短期内难以扭转经济低迷的局面，但长期来看，却可以刺激增长，避免有关经济衰退的言论一语成谶。■

作者为麦格理证券中国经济研究部主管