行业向好之际 留意估值风险

我们认为国家加快淘汰落后造纸产能、纸品价格上涨和人民币加速升值三个积极因素使得造纸行业的基本面持续向好。作为造纸行业的龙头晨鸣纸业及华泰股份凭借其规模优势将成为造纸行业景气度提升的主要受益者。但是，同时我们仍需注意潜在的估值风险。

事件：

近期造纸板块明显走强，A股造纸类上市公司平均1周及1个月涨幅分别达到14.3%和12.3%，远高于同期沪深300指数的1.4%和-5.2%。

评论：

我们认为，导致近期造纸板块走强的主要原因是国家加快淘汰落后造纸产能、纸品价格上涨和人民币加速升值等因素的共同作用。

淘汰落后产能

近期，发改委在其网站上公布了《2007年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》(以下简称《名单》)，07年全国总共应淘汰落后造纸产能450万吨。《名单》的公布显示了中国政府对于加大节能减排力度的决心，希望社会共同关注，对上市的造纸企业构成实质性利好。

2007年全国应淘汰造纸落后产能共计450万吨，超过了2007年11月公布的《中国造纸产业政策》中淘汰230万吨的目标。加快落后产能的淘汰有利于推动造纸行业在产业布局、原料结构、产品结构和企业结构上的优化升级，进一步提高行业的集中度，提升造纸龙头企业的市场份额。

从地区分布看，此次淘汰的落后产能主要集中在华中和黄淮地区，其中湖南、湖北两省共淘汰105万吨，占全国淘汰总量的23.3%；山西、河北、河南、安徽四省共淘汰108万吨，占全国淘汰总量的24％。由于目前全国许多大型造纸企业位于山东、湖南和安徽，这些造纸企业正处于或靠近上述集中淘汰落后产能的省区，因此我们认为山东、湖南和安徽的大型造纸企业将会从中受益。

从落后产能淘汰结构来看，落后产能主要用来生产低档书写用纸及包装箱板纸，我们预计40%的落后产能主要生产低档书写纸，60%主要生产低档箱板纸，因此，文化纸和箱板纸两个子行业景气度将有所提升。

纸品价格持续上涨

造纸落后产能淘汰的加快和原材料价格上升带动了纸品价格的上涨。2008年2月下旬以来，国内主要新闻纸厂商联合对新闻纸进行了大幅度的提价，目前销售价格在5300元/吨，相对2007年底4800元/吨的价格上涨了10.4%。预计新闻纸价格今后仍有上行空间，上半年可能达到5500元/吨。同时，2008年1-2月，其他各纸品的价格均出现了不同程度的上涨，其中箱板纸和书写印刷用纸涨幅居前，年初以来分别上涨13.6%及9.3%，其余纸品价格也有2-5%的上涨。纸价的上涨有利于造纸企业保持或提高其毛利率和净利润率水平，这在2007年的造纸行业财务数据中已经有所体现。

人民币加速升值

我国造纸原料缺乏，因此需大量从国外进口木浆和废纸。目前，约45％的废纸及60％的木浆从国外直接进口。由于我国造纸产能大量释放，造成国际木浆和废纸价格持续上升。尽管我们预期国际上的废纸和木浆价格在2008年将继续上涨，但人民币的加速升值使得国内进口废纸和木浆价格保持稳定或仅有小幅上涨。由于原材料成本占造纸总体成本的70-80％，如果人民币大幅度升值，对于依赖进口木浆或废纸作为主要原料的造纸企业来讲非常有利，特别是生产箱板纸、新闻纸的企业。以华泰股份为例，华泰新闻纸生产中大量使用进口美国废纸，占比达90％。通常废纸成本占新闻纸生产总成本的55％，因此，如果人民币升值1％，可使新闻纸生产成本下降0.5%。我们的敏感性分析显示，如果保持其他条件不变，人民币升值1％，可使得华泰股份的净利润上升1.8％。我们同时列出了对晨鸣纸业、玖龙纸业和理文造纸的人民币升值敏感性分析。

风险提示

但是，我们也必须提醒投资者，目前主要造纸公司的平均估值已经高于市场平均水平，08年平均市盈率达到27.3倍，而沪深300指数08年平均率为23.1倍，应适当注意估值风险。此外，从造纸企业的历史市盈率来看，目前也处在较高的位置，如晨鸣纸业和华泰股份的市盈率都处在历史高点或次高点，应该引起投资者的注意。

结论

我们认为以上三个积极因素使得造纸行业的基本面持续向好。作为造纸行业的龙头晨鸣纸业及华泰股份凭借其规模优势将成为造纸行业景气度提升的主要受益者。从地区分布看，山东、湖南及安徽的造纸企业将从落后产能淘汰中获得较大的收益。从产品结构来看，箱板纸、新闻纸和文化纸的生产企业也会有一定的业绩提升。但是，我们仍需注意潜在的估值风险。