非常规货币政策的理论与现实

货币政策的两种形态：

常规与非常规

常规货币政策是货币当局通过利率的升降来传递其政策调整方向，并通过调节市场的流动性来影响一国宏观经济走向。常规货币政策有两个核心，一是政策趋势。央行通过宣布基准利率的方式来表明其货币政策调整方向，大多数国家央行选择隔夜利率作为基准利率。二是运用公开市场操作管理市场流动性，通过影响短期利率进而影响中长期利率以及实体经济。

非常规货币政策是在常规货币政策失效之时的权宜之策，有四种操作。

一是明确承诺利率将长期保持低位以引导市场预期。

二是固定利率长期再融资操作（LTRO）。央行为商业银行提供贷款来缓解其流动性风险带来的压力，即扩大回购操作的规模或延长到期日以便向银行间市场注入超量流动性，一般利率较低。

三是央行直接购买金融机构资产。央行以其资产负债表为平台，通过购买资产，跳过传统货币政策传导环节，直接向市场和具有引导性的大型金融机构等注入流动性，缓解资金紧张局面，来影响市场利率、资产价格和信贷规模。通过判断事后基础货币是否增加，可将央行资产购买行为划分为量化宽松和性质宽松两类。量化宽松是增大央行资产负债表的规模，扩大基础货币供给使其超出维持现有利率所需的水平。其特点为：一是央行通过购买政府债券的方式投放基础货币，从而达到储备存款目标；二是央行明确提出商业银行在央行储备存款的目标水平，强调通过扩大央行负债的方式来支持市场机构对流动性的需求；三是央行承诺只要没有发生通货膨胀，将持续保持较高的储备水平和较低的利率水平。性质宽松政策的本质是通过改变私人部门所持有的各类资产的比例来影响各类资产的相对价格，从而对实体经济产生影响，是中央银行的资产总规模基本不变的情况下，其资产组合发生变化。在实际操作中，一般将中央银行购买政府债券或私人证券的行为视为数量宽松政策，而将中央银行购买私人资产的行为视为性质宽松政策。

四是运用外汇宽松政策。一类是中央银行通过购买外汇资产的形式向市场注入流动性。央行购买外汇资产的行为可以降低本币的价值，从而有利于本国商品的出口，刺激需求。另一类是央行间进行货币互换安排，以缓解国际储备货币较少国家在国际贸易方面的困境。

非常规货币政策

操作的现实效果

非常规货币政策及时拯救了一些濒临破产的金融机构和企业，有效地防范了系统性金融风险的发生；向金融市场注入了大量的流动性和资金，提高了信贷的可得性，对缓解信贷萎缩、提振市场信心、促进金融市场正常运行发挥了重要作用；有效降低金融体系快速去杠杆化过程中的通缩压力，物价降幅逐步趋缓；成功降低各期限利率，尤其是与投资密切相关的中长期利率；通过证券购买、扩大可接受抵押品范围等方式直接或间接支持金融市场回暖，信贷市场紧缩状况有所缓解，市场风险偏好和信心提升，因流动性风险或交易对手风险而陡升的相关产品息差下降明显。

但是，非常规货币政策带来了许多负面效应。一是导致央行的独立性受到严重威胁。央行拥有制定利率政策的垄断地位，原本超越“最后贷款人”职责的金融救助应该由政府部门来实施，央行过多地承担政府救助职责，很大程度上制约了其制定和实施货币政策的独立性。二是增大了整体流动性的不确定性。由于商业银行信贷资产证券化派生了大量金融衍生产品，影子银行体系已成为全球“广义流动性”的创造者，助长了全球资本流动性过剩的局面。三是可能引发全球央行体系的系统性风险，在金融危机蔓延的过程中，各国政府和央行担心大型金融机构倒闭可能会产生多米诺骨牌效应，不得以向这些机构提供直接援助。提供援助的规模越大、持续时间越久，机构过度依赖救助继而产生道德风险的可能性也越大。（作者为华东理工大学商学院副教授）