何不借鉴新韩模式?

GIC和KIC作为资产管理公司，严格按照委托协议进行外汇储备的投资管理，委托人设定基金管理的目标并对其经营业绩进行评估

位居世界第一的中国外汇储备如何管理？不仅是国内的一项政策改革，也牵涉到重要的国际经济关系，因而成为了世界关心的一个焦点。设立政府投资公司是一个不错的选择，这在新加坡与韩国都被证明是非常有效的运作模式，对于中国来说，新、韩模式具有很大的借鉴意义。

GIC与KIC

新加坡金融管理局（MAS）的一项重要职能就是管理官方外汇储备。但是该局主要是基于汇率政策来管理外汇储备，随着政府持有外汇资产的不断增加，到1981年，新加坡政府决定将外汇储备进行分档管理，一部分继续由金管局用于满足汇率管理的流动性需要，另一部分可以投资于具有更高收益的长期资产。为了实现两者的分离，根据《公司法》，在1981年5月设立了新加坡政府投资公司（GIC），专司管理外汇储备投资。

显然，新加坡政府设立GIC的直接目的，是提高政府外汇储备的收益和运用的透明度及可监督性。此外，通过设立GIC 公司，可以更好地参与国际金融市场的运作，获取重要的国际金融资讯，也能够培养训练国内的高端金融专业人才，进一步提升新加坡金融产业的国际竞争能力。

在法律上，GIC仅仅是一家资产管理公司。同其他资产管理公司一样，GIC并不拥有其所管理的基金，而是作为受托人对该基金进行管理。GIC所管理的资产都是来源于新加坡金管局和财政部的协议委托。由于GIC受托管理政府的一部分外汇储备，因而要接受新加坡国会的直接监管，并要向新加坡总统提交财务报告，预算也须经过总统的认可，而且总统有权随时要求GIC 提供有关公司的所有信息，公司的盈利则受新加坡公司法的规范。此外，董事会或经营管理团队还须向公众提出报告，说明外汇储备运用的现状及未来可能的运用方式。

公司的经营目标是追求相对长期的投资回报。目前，GIC所管理的资产已经超过1000亿美元，跻身全球最大的100家基金管理公司行列。投资遍及世界各地的2000多家公司，其中大约一半资金投资在美国和加拿大，欧洲国家占25%，日本及东南亚国家占25%。成立25年来，GIC实现年均收益率为9.5%（按美元计算），扣除通胀因素后的平均收益率为5.3%。

在此需要特别说明的是，许多人认为淡马锡控股公司在管理政府的外汇储备，实际并非如此。淡马锡控股公司的成立早于GIC，它是1974年由新加坡财政部全资组建，接受政府的财政盈余投资，但不是外汇储备。淡马锡主要控股管理本国战略性产业，业务涉及金融、电力、电信、传媒、交通等各类基础设施，着力于提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力，另外也积极拓展在海外的投资项目。

与淡马锡不同，GIC所管理的外汇储备，只能在海外市场进行投资经营。

实际上，韩国政府投资公司（KIC）是借鉴GIC成立的。2001年以后，韩国外汇储备持续大量增加，这使得持有外汇储备资产的直接成本和机会成本变得更为高昂，收益性问题也就更加突出。为此， 2005年6月正式成立了KIC。其主要职能也是提高外汇储备的利用效率，而且要使KIC本身发展成为国际金融市场中的重要机构成员，并培养训练一批具有国际金融市场运作经验的专家队伍，更方便地获取国际金融市场最高端的资讯，支持韩国发展成为亚洲的重要金融枢纽之一。

KIC由韩国政府全资持有，资本金总额为1000亿韩元（约1亿美元）。计划管理外汇储备资产规模为200亿美元，其中由韩国银行委托170亿美元，财政经济部的外汇平衡基金委托30亿美元，根据发展计划，以后可以进一步扩大到对长期性养老基金等公共基金资产的委托管理。

到2006年11月，韩国银行已经委托给KIC管理10亿美元外汇储备资产。目前，KIC在资产运用上大约90%委托给外部投资机构管理，大部分美元资产委托给海外投资机构进行管理，公司自身管理的资产较少。

目前，KIC基本上还处于探索阶段。但是公司一开始就制定了一个四阶段的发展战略规划，目标是把KIC 发展成为世界知名的资产管理投资机构。

先行经验

其一是，从外汇储备的传统功能来看，主要在于满足一定期间的进口支付、短期对外债务偿付的需要，也有以外汇储备作为本国货币投放的基础（新加坡和香港），以及考虑到外国投资者在本国股权市场投资的份额因素，这些项目都要求所持有的外汇储备具有高度的流动性，因而不能以收益性目标来衡量所持有外汇储备的绩效。

在实际中，我们缺乏一个统一的标准来确定流动性外汇储备应该具有的适当规模，但是在面临外汇储备持续增长的情况下，经过一定时期的经验积累，可以做一个适当的估计（例如，韩国在综合考虑这些因素后，认为当前需要持有的外汇储备量大约在2000亿美元），在保有适当规模的高流动性外汇储备的前提下，将不需要用于流动性目标的外汇储备分割出来，主要用于追求收益性的目标，这种做法在实践中不仅是可行的，更体现了追求国家财富增长的外汇管理目标。

其二是目标不能单一。新、韩两国政府分别设立GIC和KIC的直接目的，是为了提高政府外汇储备的投资收益和运用的透明度及可监督性，与此同时，也通过政府投资公司这个重要平台，来培养训练金融市场运作方面的专业人才，并且将投资公司机构本身发展成为国际金融市场中的重要成员，可以更加便利获取国际金融市场的最高端资讯，进而提升本国金融产业的国际竞争能力。

其三是，在市场经济条件下，对于承担不同功能与目标的外汇储备管理，在法律规定、机构设置方面进行适当分离是非常必要的，有利于分清职责、提高管理水平与透明度，并且便于监督。

新加坡不仅将国家外汇储备分出两档，而且将两档的储备分别交由金融管理局和政府投资公司来持有并管理，实现了在法律规定、机构设置方面的分离。在这种安排下，金融管理局持有的外汇储备主要用于干预外汇市场，以及作为基础货币发行的保证，维持新元汇率的基本稳定。新加坡政府投资公司则接受政府管理外汇储备的委托，通过其6个海外机构，在全球主要资本市场上对股票、公司债券、货币市场证券、甚至金融衍生产品进行投资，来实现外汇储备收益的长期增长。

韩国政府也认为，如果要追求外汇储备的收益性目标，则应该设立专门的运营机构来管理这部分投资。因此，依据2005年国会通过的《韩国投资公司法》，设立了由政府全额出资的韩国投资公司，作为一个资金管理公司，逐步接受韩国银行和财政部的委托，管理一部分外汇储备资产，其在法律框架和管理职责方面是有明确定位的。

其四是，在公司治理结构的设计上，需要确保公司能够按照市场化规则运作，以隔离政府作为全资股东的直接干预。新加坡的淡马锡和GIC在治理结构上虽然有其特殊性，但韩国的KIC在治理结构设计上仍然借鉴了其经验。KIC最高决策机构是公司运营委员会，能够独立决策。委员会的构成包括6位民间专家（具体为学术界2人，法律界2人，投资运营专家2人）、财政经济部长官、韩国银行总裁和KIC社长。推荐委员会选出民间专家和KIC 社长后，由财政经济部报经韩国总统任命。通常，资产委托机构负责人无权干预KIC的经营，财政经济部长和韩国银行总裁也只能在委员会中各占一席。通过设立运营委员会屏蔽政府作为全资股东的直接干预，KIC内部的组织机架构可以和其他市场中的公司一样有效运作。

其五是，GIC和KIC作为资产管理公司，严格按照委托协议进行投资管理，委托人设定基金管理的目标并对其经营业绩进行评估。新加坡GIC所管理的资产来源于金管局和财政部的协议委托。对于金管局来说，《金融管理局法》直接规定它可以同银行、金融机构签定协议，委托后者管理外汇储备，因此GIC只是其委托的外部基金管理者之一。在金管局的资产负债表中，委托给GIC管理的那部分外汇资产仍然记载在资产方的栏目中，这就表明GIC受托管理的这部分外汇储备仍属于金管局持有。

根据法律规定，目前韩国KIC管理的资产来自财政经济部和韩国银行的委托，它们分别与KIC签订委托管理协议，两份协议在条款内容上也并不一致。韩国银行和委托资产超过1万亿韩元的公共基金可以对其所委托的资产运用方式进行适当限制。例如，一旦KIC持有的外汇储备在连续2个月以上的时间里跌幅超过10％，或者国家的信用评级低于投资级，或者公司未对其重大违约行为进行纠正，委托资产机构则可以提前收回资产。

其六是，在具体的投资操作上，根据公司自身管理能力与需要，可以采取自营投资与对外委托相结合的形式。经过20多年的成长，新加坡的GIC自身进行直接投资的能力已经较强，目前有200多名投资专家（其中新加坡人占60%），所管理的资产超过了1000亿美元，GIC下设三家子公司，其中新加坡政府投资有限责任公司(the Government of Singapore Investment Corporation Pre Ltd) 是GIC最大的业务部门，投资领域包括股票、固定收益证券和货币市场工具；新加坡政府房地产投资有限责任公司(Real Estate Pre Ltd) 主要职责是投资于新加坡之外的房地产以及房地产相关资产；新加坡政府特殊投资有限责任公司(Special Investments Pre Ltd) 目前管理一个包括风险资本、私人证券基金在内的分散化的全球投资组合，此外，该公司也对若干有选择的私人公司进行直接投资。

比较而言，韩国KIC还处于探索阶段，目前只管理韩国银行委托的10亿美元外汇储备资产，公司自身管理的资产较少，大约90%委托给国际知名的外部投资机构管理，这在公司成长的探索阶段，不但可以提高收益率，还可以向国际大机构学习先进的投资管理知识与技能。

中国的设计思路

首先，参考GIC和KIC模式的经验，将中国外汇储备外汇储备分为两档，并隔离管理机构，也就是在确定货币当局持有合理规模的外汇储备前提下，将超出其上的部分交给其他专业性机构进行管理。这样可以阻断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系，以及汇率变动可能对货币政策产生的直接影响，由此提高货币政策的独立性，强化其调控国内经济运行的能力。

其次，参考GIC 和KIC 模式的经验，可以探索适合我国实际的外汇储备分档管理的实现机制。原则上，对于货币当局直接管理之外的部分，应该明确要求收益性目标，并根据提高透明度原则对其进行有效管理。如何实现呢？可以考虑以下三种途径：

第一，考虑到我国目前的情况，对用于收益性目标的外汇储备管理，至少可以通过分立账户来设立一种隔离机制，即在央行传统的货币供应操作账户之外，分离出实施金融运作的外汇储备账户，这部分可以留在央行操作，也可以考虑将其转给其他政府部门来操作。

第二，对超出央行用于流动性管理的外汇储备部分，可以考虑由政府采取信托的方式，委托给适当的金融机构进行投资管理。

第三，依法设立类似于GIC或KIC 模式的外汇储备投资管理机构，遵循市场运作的基本原则，通过接受政府委托，严格按照委托协议管理部分外汇储备。这种方式在我国也应该完全可行。

在此需要强调的是，在我国市场经济逐步完善的条件下，采取第三种途径，即设立类似于GIC或KIC模式的由政府全资持有的投资公司，应该具有更加重要的战略意义。可以预期，设立国家外汇投资管理公司，不仅直接着眼于当前隔断与货币供应的硬性联系、提高外汇储备投资的收益性目标，也应该能够为我国培养金融专才，提升我国在国际金融市场中的影响力。

此外，由专业性的投资公司来操作，还可以增加外汇储备资产调整的灵活性。我国在外汇储备资产突破万亿美元的情况下，有必要考虑改进外汇储备资产运用的方式，即使不是立刻着眼于提高收益性的目标，也应该考虑增加持有庞大外汇储备资产的灵活性问题。尽管目前人民币与美元之间的利差较大，持有美元资产的收益还比较可观，但国际市场变化难测，一旦利差收缩，我国现在持有大量的外汇储备的成本就会立即上升，届时由于规模庞大，临时改变储备结构则几乎没有市场操作的可能性。为此，应该抓住当前比较有利的时机，设立相应的投资管理机构，进行专业的市场化运作，及时调整投资组合，有效管理风险，以避免陷入困境。

再次，由于设立专门的国家外汇投资管理公司的直接目标是追求收益性，因而也必须在公司治理结构设计上能够最大限度地保证市场化运作，但同时也要保证有效监督和风险控制。

可能与GIC和KIC不同，我国的政府外汇投资管理公司一设立就会面临更严峻的挑战，不仅需要有熟悉国际市场运作的高端人才，而且一开始就可能需要接手管理超过千亿美元的庞大规模外汇资产，无论采取金融投资与实业投资的何种组合，都将会对国际市场产生非同一般的影响，在当今如此激烈的国际竞争中，可能会牵涉到国家利益的各个方面，这也必然要求妥善处理好直接的经济利益与其他利益之间的矛盾。因此，必须建立相应的良好治理机制，确保公司的市场运作、投资与风险管理严格符合目标要求。

作者系中国社会科学院金融研究所副研究员