基于CCK模型的中国股票市场羊群效应研究

[摘 要] 本文采用CCK模型对上证50指数成分股在2010年横截面绝对偏离度和市场收益率的非线性关系进行检验，认为上证50指数目前不存在显著的羊群效应；通过进一步对比分析，得出结论：我国股市正在趋于完善，并逐渐走向成熟。

[关键词] 羊群效应；CCK模型；非线性

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 23. 022

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2012）23- 0035- 02

金融市场中的羊群行为是指由于受其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资人的选择完全或过度依赖于舆论或者说是对大众行为的模仿，而不是基于自己所挖掘的信息。羊群效应往往难以预测和控制，会对社会造成极大的破坏。近年，金融市场的羊群行为成为西方金融理论与金融市场研究的一个热点。Chang，Cheng 和Khorana （2000）对美国、中国香港、日本、韩国和中国台湾5个股市进行了实证分析。结果表明，作为成熟股市代表的美国股市和中国香港股市不存在羊群效应，日本股市存在部分羊群效应，而作为新兴股市代表的韩国股市和中国台湾股市则存在显著羊群效应；孙培源和施东晖 （2004）利用CAPM指标对中国股票市场进行实证检验，发现中国股票市场在极端波动时表现出一定的羊群效应；袁祥勇（2008）通过对深圳股市981天的交易数据进行CSAD分析，指出深圳股市亦存在显著羊群效应。

1 研究方法

本文采用CCK模型对上证50指数成分股的羊群效应进行检验，利用公开价格数据对整个市场的羊群效应进行实证研究。模型描述如下：假设市场上有N种股票，股票i在t日的收益率是Ri，t，市场组合在t日的平均收益率为Rm，t，那么市场在交易日t的横截面绝对偏离度（CSAD）为：

CSADt=■■|Ri，t-Rm，t|（1）

使用CSAD来度量市场的分散程度。根据资本资产定价模型（CAPM），股票i的期望收益率Et（Ri）等于无风险利率加上系统风险溢价，即：

Et（Rt）=rf+βt[Et（Rm）-rf]（2）

式中，rf为无风险利率，Et（Rm）为市场组合的预期收益率。由（2）式变形可得：

Et（Rt）-Et（Rm）=（βt-1）[Et（Rm）-rf]（3）

由于股市存在风险溢价，因此市场组合的预期收益率Et（Rm）将大于无风险利率rf，据此对式 （3）取绝对值并加总求和得到：

■■|Et（Ri）-Et（Rm）|=■■|（βt-1）|[Et（Rm）-rf]（4）

由式（1）和式（4）可得：

E（CSADt）=■■|（βt-1）|[Et（Rm）-rf]（5）

对式（5）分别求一阶导数和二阶导数后可得：

■=■■|βt-1|>0，■=0（6）

显然，一阶导数大于零，二阶导数等于零，所以横截面绝对偏离度（CSAD）和市场收益率为线性递增关系。当羊群效应存在时，由于股民投资行为趋同， CSAD和市场收益率Rm的绝对值之间会出现非线性递减关系，羊群效应严重时甚至变为关于Rm的减函数。为准确描述这种关系，笔者在CSAD和Rm之间增加一个二次项，由于E（CSADi）和Et（Rm）不可预测，我们用可测的CSADt和Rm，t分别代替它们，得到回归方程：

CSADt=α+β1|Rm，t|+β2R2m，t+μt（7）

因此，检验证券收益率与市场收益之间是否存在线性关系，就是检验二次多项式回归中二次项系数在统计意义上是否显著为零。如果二次项系数不为零且二次项系数为负数时，市场存在羊群效应；如果二次项系数为正数时，市场不存在羊群效应。

2 实证分析

为减少计算量及增加样本的计算性，本文选取上证50指数样本股票在2010年内所有交易日数据进行检验。由于上证50指数在这期间有调整，笔者选取截至2010年年末入选上证50指数的50只股票作为检测样本。为了保持样本数据的连续性和代表性，在这一年中所有当日停盘的股票按停牌前最后一天的数据计算；所有股票收盘价数据均经过向前除权除息的还原处理。

将所得到的样本数据整理和预处理后，得到如下回归模型：

CSADt=1.6201R2m，t+0.1234Rm，t+0.0096（8）

从回归结果来看，二次项系数大于零。说明上证50指数样本股票在2010年内不存在显著羊群效应。

3 结 论

从分析结果来看，2010年我国沪市不存在明显羊群效应。本文的研究成果与雷存俊（2008）得出结论差别较大，笔者认为这一明显变化说明我国股市正在趋于完善，并走向成熟。分析国内羊群效应减弱的原因，一方面是个人投资者和机构投资者本身的专业素质的提高，另一方面是国内股市的信息披露更透明化，市场制度已经趋于完善，导致个人投资者或基金投资经理独立思考和判断能力提高，投资理念的个性化也逐渐体现出来。

主要参考文献

[1]张宗强， 伍海华. 基于上证180指数股票的羊群行为实证研究[J]. 财经理论与实践，2005，26（1）.

[2]关静，李雪艳.中国沪深股市中羊群行为检验[J]. 中国民航学院学报，2006，24（2）.

[3]胡增永.我国股票市场投资者羊群行为分析[J].济南金融，2006（3）.

[4]Chang E C， Cheng J W， Khorana A. An Examination of Herd Behavior in Equity Markets： An International Perspective[J].Journal of Banking& Finance， 2000， 24（10）：1651-1679.