中银香港上市风云

2002年7月25日，香港股市在一片阴霾中开盘，坏消息先后前来报到：首先是港交所发表了一份涉及退市计划的咨询文件，令大批仙股（股价只有几港分的公司）出现恐慌性抛售，大市也为之受累，全面下挫；同时阴跌不止的美国股市又爆出花旗银行等卷入世通破产案的新闻，金融股的脸色尤其难看。

这酿成了自1987年10月19日“黑色星期一”以来香港最为剧烈的一场股灾。更有人统计，如果计算过去一个月的跌幅，香港股市的损失程度甚至比1987年有过之而无不及。

不幸的是，今年以来全球第三大IPO（首次公开招股）中银香港(控股)有限公司（2388）恰在这一天挂牌。这一场景很容易让人联想到1997年上市的中移动（0941）。不出所料，当天中银且战且退，最终以8.10港元收盘，下挫4.7％。尽管高盛等承销商买盘高挂，仍然抑制不住中银香港一路下滑的股价。7月26日，在承销商的强劲支撑下，中银香港有所反弹，终于在8.25港元左右企稳。

逆势而上

中银香港酝酿上市已有时日。从去年10月组建以来，这家香港第二大商业银行的上市行程就进入人们的视野。早在去年下半年，就已有基金开始抱怨恒生股价过高，准备吸入中银香港。

然而大势的低迷导致上市一再延宕，今年年初的中行纽约分行案和开平支行盗用资金案曝光，更在境内外引起较大震动。市场纷纷传言，中银拟定的筹资金额将会大幅削减，原计划的纽约、香港两地上市计划也将修正为香港一地。与此同时，准备在香港挂牌的渣打银行也推迟了其上市计划，而渣打在主承销商的分析报告中正是中银香港的可比公司。

中银香港的上市，因此有了强行登陆的味道，市场窗口迟迟不肯打开，“但是，谁知道等下去就不会跌得更深？”主承销商之一中银国际总裁李山反问。

应当承认，中银香港的招股结果并不令人尴尬，甚至有些出乎人们的意料：此次发行出售21.74％的旧股，募集资金达20亿美元。其中国际配售超额认购四倍多，香港公开发售竟近27倍，最终每股价格锁定在8.5港元（香港公开发售部分打5％的折扣），在原来定价区间（6.93～9.50港币）的上限。

然而中银香港的最终定价还是引来许多异议。首先是投资者结构不尽理想，由于大势不稳，来自欧美的机构投资者显得非常谨慎，在为数不多的订单中多有价格限制。事实上预路演中这一迹象已昭然，因此承销团制定了少见的宽幅订价区间（从6.93港元到9.50港元），下限放宽正是为了照顾机构投资者。尽管如此，中银香港最终的分配结构还是有些向个人投资者倾斜：香港散户拿到了35％的订单，12％为日本个人投资者持有（通过非挂牌公开招股，详见下文），30～35％为香港本地公司（包括中海油等红筹国企）持有，只有大约20％的资金来自欧美。

这在某种程度上直接导致了出师不利。由于本次国际配售采用的是竞价投标（Book Building），即由承销商收集客户（大部分是机构投资者）的指令，然后做出股份分配。如果最后订价高于客户的限价价位，该客户便拿不到股份。据称，由于欧美基金的订单限价平均为7.87 港元，真正拿到股票的欧美机构只有约5亿美元。在主承销商中，由于中银国际的客户大部分是中资且没有限价，中签率约为25％。相反，高盛及瑞银华宝的配售部分中的超额认购中，并非实打实的有效需求。因此高盛及瑞银华宝只有将股份尽情配给其它客户，那些志在一博中签率的投资者，拿到了意想不到的大订单，有些甚至拿到了100％的配售，这在开市之初造成了相当的沽压。

当然，短期内的涨跌并不意味着一切。“从7月19日定价到7月26日，渣打银行跌了6.4％，汇丰银行跌了2.9％，恒生银行跌了5.3％，而中银香港只跌了2.9％，这说明中银香港在逆势中并未落在下风。”这是一位分析师的说法。

关于定价，向来是仁智互见。由于中银香港在推介中选用的可比公司是渣打银行，一些分析员认为目标价位订得偏高。从银行股最重要的指标――股价比账面值倍数（price/book value）来看更为明显：165倍的数字较之东亚银行高50％，比新加坡发展银行高25％到30％，比工商亚洲高一倍，只有渣打与之相仿。然而中银香港的股本回报率只有7.3％（即使是中国银行行长刘明康承诺的今年提高到11.5％，也还是远低于香港银行平均水平的13％）。另外，虽然几经努力，中银香港积年的不良贷款仍然未消化殆尽。不良贷款比率仍达9.5％，比本港银行平均4.5％的不良贷款比率足足高了一倍。因此，市场更倾向于认为，中银的定价已隐含了对未来重组成果的预期。

然而就绝对筹资额而言，中银香港的最终价格又嫌偏低。因为IPO定价只能随行就市，值此大势低迷之际，任何机构都不可能得到满意的价格。

“亚洲承销”

在影响中银上市的诸多因素中，日本市场的异军突起最终起到了决定性的作用――这得益于一种名为POWL（public offer without list，即非上市公开招股）的设计。

与世界其他市场不同，在日本，境外的上市公司可以在不在当地交易所挂牌的情况下，针对一般个人投资者以及富裕阶层进行公募。较之异地挂牌，这意味着少得多的时间准备和较低的文件要求。通过POWL进行公募，只需在日本财政部登记，将招股书翻译成日文即可招股。日本投资者同全球机构投资者一样购买相同的证券（以日元计价），并不与全球发行的其他股票分开单独交易，而是通过一家证券经纪行在香港联交所直接买卖，投资者自行承担汇率风险。在市场不利的情况下，这一方式正在逐渐为人们所认识。2000年11月德国邮政50亿美元的发售以及2001年6月韩国电信22亿美元的集资都获得了较高的认购倍数。

这种面向一般个人投资者及富裕阶层的产品被证明有着极强的号召力。在日本，这一投资群体拥有超过11万亿美元的资产。在某种程度上，甚至可以产生比日本机构投资者更为巨大的需求――以往承销团走到日本，只是与几十个基金见面而已。

事实证明，POWL的最大好处在于投资者的敏感度几乎为零，在其他机构纷纷发出苛刻订单的时候，日本个人投资者对于价格区间并未有太多关注。这确保了中银在不确定的市场条件下最终发行成功。这一点也在中银香港的后市表现中得到了充分体现，7月25日，正当香港散户为赚取5％的差价爆发出一片叫卖声时，来自东京的散户卖盘却寥寥无几。

消息人士说，早在一年多以前中银准备上市之际，中国银行即与野村证券进行过接触，但进入操作层面是今年5月的事。据称这在承销团中还引起了一些争论，毕竟这是一个未经尝试的领域。显然，放弃纽约上市以及美国市场的低迷最终令中行作出了决定。而发行POWL的优点恰在于时间短、成本低。今年5月在刘明康与野村证券总裁会面之后，步伐开始加快。今年6月间，中银国际总裁李山更是飞赴日本与野村证券进行了密谈，“当时由于一切都是保密的，中银内部都在盛传我去看世界杯了。”李山说。

中银香港此次在日本的发售，主要集中在野村证券、瑞银华宝等三家券商，其中野村证券动员了127个营业部的2500多名销售人员，进行了地毯式轰炸。由于日本公众对于中银香港几乎一无所知，投资者教育从中银自身一直普及到中国经济发展的基本常识。事实证明，“中国大陆”和“香港机制”两个概念在日本极为畅销，最终共吸引了8万多名投资者申购，平均每人投资达3.5万到4万美元，认购总额超过了29亿美元――甚至超过了中银香港的总筹资额，并最终获得了此次发行12％的配售股份，即约3亿美元。

即使是在香港投资银行界，日本市场的开拓也略显生疏。以往中国企业海外上市多奔走于香港、纽约和伦敦。然而随着全球经济气候的变化，人们的目光正在转移。上个世纪90年代初，日本银行十年期利率高达7％～8％，随着高利率存单逐渐到期以及利率的节节下跌，日本储蓄意愿已今非昔比，而其股票市场长期以来缺乏活力。从2001年下半年起，《日经新闻》等媒体对中国市场的讨论也趋于热烈。在李山看来，从产业转移到资本结合，日本经济与中国的合作正在走向深入。借助资本市场的触角，既可以提高上市公司在海外的知名度，同时也为中国的投资银行进军海外提供了契机。

日本之行使中银香港几乎成为一个以亚洲为主要销售对象的股票。“这说明10亿美元左右的大型公开发售在亚洲是可以完成的。从本质上讲，欧美的许多基金追本溯源也基本上都是亚洲资金，只不过借重欧美的管理能力而已。”供职于野村证券的投资银行家刘力扬有此分析。

日本市场的开拓在某种意义上为日趋狭窄的市场空间打开了新的窗口，对此市场反应多趋于正面。然而上市目的并不仅在于筹资，以散户为主的投资者结构毕竟缺乏理性色彩，其约束企业谋求长远发展的要求远不如机构投资者。不惟如此，对中银今后的表现提出了更高要求，因为与早年青岛啤酒等第一批走出国门招股的企业一样，日本个人投资者并不了解具体公司，“一听说是中国概念，就拼命买。”因此中银香港肩负着为“中国概念”树立信用的使命，一旦令投资者受损，就会使窗口关闭。

“革命”尚未成功

无论如何，中银香港已然成为中国银行业跨入国际资本市场的第一步。中国银行行长刘明康在接受境外记者采访时更称其为“不是一次简单的重组，而是一场革命”。

“革命”的脉络应当说是相当清晰的。中银香港的董事会此次聘用了多达六名的国际级独立董事，其中包括花旗集团前副主席贾培源，并聘用了前香港证监会主席梁定邦做顾问。此外，根据上市前认股权计划，中银香港九名董事及约60名高管人员共获3100多万股，其中刘明康和均获173万股的认股权。除此之外，中银香港自整合以来最突出的变化，还在于前、中、后台业务的分立，尤其是提供技术支持的和负责决策、信息整合的后台均由港人负责，这对内控机制备受指摘的国有商业银行来说无疑是令人瞩目的。在重组以前，中银集团各下属银行的后台处理中心相当分散，而目前包括国际支付、客户资料等都归结在中银香港新成立的营运部。不仅如此，中银还准备将部分劳动密集型的后台支援部门调入内地，以节约成本。

然而，中国银行业的系统性改革并非一日之功。中银香港毕竟只是中国银行下属的一个分公司，对于国内银行改革的带动作用还是相当有限的。欧美基金经理的冷淡也反映了人们对于银行业改革前景并不乐观。尽管自中石油以来，战略性行业国企重组的力度远远胜过此前的红筹国企，但仍然不能打消市场的疑虑。比如对于管理层的聘用，再比如配套改革措施的滞后，令投资者对潜在的制度风险望而却步。一些基金经理甚至表示，只要不交出国有企业的控制权，任何改革措施都只能是点滴改良。与此同时，另一个令市场不解的举措是战略投资者的引入。7月初宣布渣打银行将购买中银5000万股，即该次发售的0.25％。这与中移动引入沃达丰、中石油引入壳牌远不可同日而语，甚至有基金经理怀疑其重整内部架构的决心，借重战略投资者并非筹资所需，而是利用战略合作，强化对董事会的约束功能。

中银的下一步上市已在视线之内。中国银行行长刘明康在上市后接受记者采访时称，中国银行将于三年内在境内外上市，并称将会把中银为上市而做的准备，套用于中行的上市。值得注意的是，中银香港的上市，既非中移动那样的注资概念，也非中石油那样剥离优质资产。中国银行如何整合其它资产上市，仍是未知数。