中兴通讯:抓住中期成长机会

公司目标在三到五年内进入全球前三名通信设备商.预期公司未来2年业绩仍能维持较好增长。公司是目前市场上增长确定性很强的稳健投资品种，在股价经过前期调整后，已存在较好投资机会。

今日投资个股安全诊断星级：

2009年业绩符合预期

中兴通讯公告2009年业绩，其中净利润增长48％至24.58亿元，符合我们的预期和市场预测。公司的运营商网络分部受益于3G基建的强劲增长，而手机分部继续受益于全球市场份额扩大和和国内3G手机及数据卡需求扩张。

由于2009年国内和亚洲地区的毛利率分别从上年的36.0％和25.1％降至33.0％和22.6％，因此2009年整体毛利率从2008年的32.5％降至30.9％。我们认为2G设备的定价压力和为争夺国内市场份额而打响的wCDMA设备价格战、以及亚太区海外供应商的竞争是主要原因。另一方面，公司有效的控制了销售和管理费用，使经营利润率从2008年的2.8％提高至3.4％。

中国市场前景

赛迪网预计2010年整体的电信固定资产投资将从2009年的3，730亿元同比减少12.6％至3，256亿元。据赛迪网统计，2009年国内无线网络的整体市场规模为1，168亿元，其中66％来自于3G市场。赛迪网预计2010―12年3G设备支出将分别增长9.5、8.3和10.2％。

虽然我们认为2010年2G设备的资本性开支将同比减少15％以上，但是整体水平将稳定在1，200亿元左右。中兴通讯在国内3G市场占主导地位，拥有35％的市场份额；我们认为公司很难进一步扩大该业务的市场份额。

另一方面，我们认为2010年国内光设备和终端产品还有很大的发展空间。工业和信息化部近期通知，要求促进国内宽带网络的发展。预计未来三年该领域的投资将达到1，500亿元，目标新增1.5亿宽带用户。

根据工业和信息化部的数据，截至2009年末，中国的宽带互联网用户同比增长23.7％至1.032亿。虽然整体的互联网用户数量在增加，但是宽带业务一直在占领原来拨号业务的份额，在2009年底已占国内用户总数的92％，相比2004年的33％有大幅提高。此外，2009年宽带用户仅占国内居民总数的6％，远低于韩国32％、日本23％的水平，因此未来增长潜力依然无限。

而且，IP电视、高清电视、3D电视和在线游戏的需求增长将拉动贷款进一步扩大。考虑到中长期发展，预计未来相关部门将要求每秒带宽达到50―100Mb。当前大部分宽带用户的带宽从1M―8M不等，远远低于这一长期的带宽要求。

国内超过80％的宽带用户采用xDsL，这是用铜线按入的电话网络。铜线传输的带宽有限，我们认为光学接入未来将取代铜线网络。

根据赛迪网数据，2009年我国光通讯设备的市场规模约为300亿元。管理层表示，超过20％的总收入(即超过120亿元)来自于光学相关设备。我们认为其中有一半是来自于国内市场。

中国电信和中国联通公布了其EPON发展战略，这也是当前主流的光学网络架构。中国移动目前是国内唯一家运营GPON(千兆位无源光网络)和EPON网络的主要运营商。而且，那些已经从事EPON网络运营多年的运营商向新的10G EPON网络转移的意愿非常高。中兴通讯在2009年5月推出了世界首个对称10G EPON设备样机。因此，我们认为未来几年中兴通讯将能够抓住中国光设备市场的机遇。

除了电信运营商的投资以外，我们认为有线电视运营商将抓住未来三年三网融合的大好时机。IP电视和宽带互联网是发展重点，这也要求光学为基础的网络基础设施。目前，中国拥有超过1.7亿的有线电视运用户，其中7，000万采用数字有线电视服务。目前，中兴通讯正在研发一套基于xPON+EOC架构的解决方案，便于在旧的住宅小区顺利实现升级。预计整体的市场规模将达到6，000亿元，中兴通讯目标2010年从有线电视升级市场中获得50―60亿元收入。

除宽带以外，我们认为手机业务方面也存在着很大的发展空间。工业和信息化部已经通知，要求到2011年末将3G移动用户数量提高至1.5亿。到2010年2月，3G用户已经增加至1，610万。我们认为这相当于每年新增7，000万以上用户。

中兴通讯不到30％的手机收入来源于国内市场，我们认为大部分为3G数据卡。据iSupply数据，2009年中兴通讯共售出6，017件手机终端产品，同比增长33％。其中2，0007i件是无线数据卡，同比增长200％，我们认为其中大部分销往国内市场。公司的数据卡在全球市场的份额为35％，国内市场份额为40％。我们认为手机将成为今年公司在国内市场发展的重点，公司在以自有品牌推出TD―sCDMA、w cDMA和CDMA2000手机方面十分积极。

为LTE做好准备

最近，LTE市场的发展机遇越来越明显。大部分供应商现在都已有了较为明确的解决方案。中兴通讯目前将其自身定位为3G市场的追随者，但是目标是成为4G市场的领头羊。虽然LTE的大规模商用时间还不确定，但是我们认为目前国内的运营商和设备供应商已经蠢蠢欲动。TD－LTE将在上海世博会上布设，中兴通讯将负责媒体中心TD-LTE的搭建。工业和信息化部同时在北京组织了TD―LTE的测试，国内主要的TD供应商，包括中兴通讯、华为、大唐电信都有参与。中国移动的管理层近期也参观了台湾的电信设备供应企业，以推动TD－SCDMA和TD-LTE中高端产品的发展。

2009年9月，CSL、Telstra和中兴通讯宣布LTE商业测试网络启动，目标利用这种技术将带宽提高到每秒127Mb，在亚洲首屈一指，在全球也处于领先。Gartner也已经对主要供应商的LTE指标进行评分。中兴通讯的整体排名位居前列。公司表示，将在北美、西欧、日本和中国集中发展LTE业务。目前，公司在美国还没有获得一线运营商的3G网络设备订单，我们认为LTE将有助于公司实现突破。

海外业务是长期动力

2009年中兴通讯的收入同比增长36％，主要由国内市场收入同比增长74％所拉动，而同期海外业务同比增长11％。但是，我们认为从2009年下半年开始海外市场已经恢复了增长，其中非洲及世界其他地区(不包括亚非)分别同比增长75％和57％。另一方面，中国和亚洲(不包括中国)地区销售额则分别小幅增长3％和5％。

2009年海外销售收入占整体销售额的50％。公司主席表示，国内在全球电信资本性开支中占比不到10％；长期来看，他认为公司70 80％的收入将来自于海外市场。

调整盈利预测

虽然过去两年手机业务的毛利率持续提高，但是利润率水平依然较低。考虑到此项业务的增长速度预计将超过其他部门，因此我们预计2010年公司的毛利率将面临一定压力。我们目前预计2010年毛利率将从2009年的30.9％降至30.4％。另一方面，我们认为通过经营杠杆，2011年经营利润率将从2009年的6.7％上升至6.9％。因此，我们将中兴通讯2010 11年的收入预测分别上调3.9％和6.1％。与此同时，我们将2010和2011年的每股收益预测分别上调11.7％和5.2％。H股目前股价是25倍的历史平均远期市盈率，A股为25.4倍市盈率。我们认为长期来看，公司依然有诸多力量推动业绩增长，该股股价将由持续的盈利增长所拉动。我们认为当前的估值相比A股电信设备行业2010年平均58倍市盈率和2011年35倍市盈率并不贵。因此，基于25倍远期市盈率和30倍远期市盈率，我们将A股目标价格从4480元上调至51.90元。