“怪胎”要约收购渐行渐远

中石油在2005年8月5日向中国证监会提交的《关于中国石油下属上市公司整合方案的请示》中提到，过往出让石油龙昌、三星石化的协议转让上市公司方式，操作难度日渐加大，而以要约收购方式私有化下属上市公司是一种多赢的方案，既能为国内资本市场注入新的资金，又对活跃证券市场起到积极支持作用。

虽然该《请示》没有明确揭示要约收购过去流于形式的本质，但中国证监会批准中石油、中石化以私有化方式整合旗下上市公司，却意味着要约收购新纪元的开始。自从《上市公司收购管理办法》2002年实施以来，沪深股市在中石油、中石化之前发生了不下20起要约收购案例，但这些所谓的要约收购均只是完成协议转让非流通股的面具而已。明白一点说，收购方发出的要约只是对义务的被动履行而非其真实意思表示。

正因为仅仅只是协议转让非流通股的面具，也很少有流通股股东会傻乎乎地去接受要约。接受新锦源投资有限公司就安源股份(600397)发出的要约收购股份最多，但也仅仅只有1400股。第二名是接受迪康集团就成商集团(600828)所发出要约的流通股数量为510股。从没有流通股股份接受要约到1400股，无疑是巨大进步了，但在二级市场股价跌破要约价格之际，安源股份董事会竟然建议流通股股东不接受要约。如此的奇闻怪事，把要约方撇开流通股收购非流通股的真实意图彻底暴露在聚光灯下。

要约收购制度沦为形式，表面的触发点是《上市公司收购管理办法》厘定的要约价格，将收购价格限制在了对流通股股东缺乏吸引力的9折上。但在《上市公司收购管理办法》实施前执行的《股票发行与交易管理暂行条例》，表面上把不分流通股和非流通股的要约价格水平确定得比前者规定的高出很多，而问题是证券市场那个时期连一起流于形式的要约收购也没有发生。

股权分置条件下的流通股和非流通股价格双轨制，是造成要约收购流于形式的根本原因。中石油和中石化启动要约收购对7家A股公司进行私有化，本来就是它们解决母子公司双层上市结构问题的需要。全面推进和实施的股权分置改革，消弭了流通股和非流通股的价格双轨制，从而加速中石油、中石化实施真正意义上的要约收购。随着A股真正地开放IPO，上市公司不再是可以寻租的稀缺资源，这种以私有化为最终目的的要约收购，空间十分巨大。

就在中石油、中石化如火如荼地私有化A股公司之际，阿尔斯通(中国)投资有限公司以低于二级市场价格，向武锅B(200770)剩余的2053万股非流通股和2500万股流通股发出要约收购。然而，向非流通股发出的要约价格为2．18元人民币／股，向流通股发出的要约价格则为2．08港元／股。此间的价格落差虽然不大，但再度表明深沪股市的要约收购要摆脱面具角色还任重道远。

其实，即使中石油、中石化实施的要约收购，也只不过才初具海外资本市场要约收购的雏形。确定要约价格，是要约收购最为核心的指向。由于石油大明、中原油气、辽河油田的已探明储量并未像海外能源采掘类上市公司那样定期公布，因而有关它们真实价值就难以准确判断。但是，被私有化的吉林化工因同时有A股和H股，中石油确定其要约价格时执行的基准是停牌之日起前六个月的算术平均价，而确定只有A股的锦州石化、辽河油田要约价格时执行的基准却是停牌之日起前三个月的算术平均价。根据测算，要约价格取六个月的平均值作基数，一定程度上可熨平要约收购报告前因泄密或市场预期短时间追高的股价，从而有效地保护中小流通股股东。

由此可见，要约收购过程中的很多细节问题，决非实施股权分置改革就能迎刃而解的，而需更富现实意义、更加贴近市场的新要约收购法规去钳制利益各方。比如说，锦州石化、吉林化工业绩离奇变脸和要约收购存在怎样的关联，中石油、中石化是否使用了被私有化上市公司的资金进行要约收购，社保基金202组合何以变成了投资要约收购上市公司的专业户……只有尽可能地将问题消灭于萌芽状态，私有化有利证券市场的功能才会发挥出来。