剩余收益(EBO)模型在股票估值中不确定因素研究

摘要：剩余收益(ebo)模型被认为比股利贴现等股票估价模型更具有解释力。本文在该模型应用的基础上，对导致估值结果与股票价格产生差异的不确定性因素进行了分析，认为在采用估价模型进行股票价值分析时，需要对模型中各数值元素进行恰当的估计，同时还要充分考虑各种表内表外因素对估值、价格的影响。

关键词：剩余收益模型　股票估值　不确定性

一、研究背景

股票价值是股票市场的灵魂与核心。在证券市场中，无论是机构投资者还是个人投资者都可以通过股票二级市场的价格与其内在价值的比较来指导自己的投资行为。因此，正确地判断股票的投资价值是投资者进行投资的前提条件。股票价值估价模型主要有股利贴现模型、自由现金流量贴现模型、剩余收益(EBO)模型。Ohlson和Oswald(2000)研究发现，剩余收益(EBO)模型对股票价格的解释能力最强；张景奇等(2006)认为，在对股票价值解释力方面，EBO模型远高于自由现金流量贴现模型和股利贴现模型；陈信元等(2002)通过运用剩余收益估价模型，考察了上海证券市场1995、1996和1997年度会计信息的价值相关性，并对会计信息的解释能力分年度进行了检验。研究发现，股票价格与收益(净资产和剩余收益)呈正相关，在不同的年度有不同的解释能力；柯原等(2006)通过对中国证券市场长期投资回报率影响因素的分析认为，在某些阶段，如市场的熊市末期，剩余收益(EBO)模型在中国投资具有一定的适用性。黄长征(2005)认为股票的价值由确定性的现金流价值、不确定性的期权价值、股票的投机价值构成，期权价值为长期投资者喜爱，而投机价值则为短期投机者青睐。若长期投资者的力量强大，将会得到较高的期权价值，若短期投机者力量强大，将会形成较高的投机价值。上述研究证实了剩余收益(EBO)模型对股票价格具有较高解释力，同时指出该模型对股票价格的解释能力受到诸如证券市场发展的不同阶段等若干不确定因素的影响。本文试图在EBO估价模型实证分析的基础上，对该模型的应用中存在不确定因素进行探讨。

二、剩余收益模型概述

剩余收益(EBO)模型又被称为(Edwards-Bell-Ohlson)市净率模型。所谓剩余收益是指公司的净利润与股东要求获得的报酬之差。剩余收益模型使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。它是由股息折现模型变换而来。根据股息折现模型，股票每股价值为：

(一)估值模型的建立　万科是国内优秀的房地产开发企业，公司近3年(2004～2006年)净利润实现超过50％的快速增长，复合增长率达57.04％，近3年EPS的复合增长率达41％。在宏观调控势必使行业集中度将大大提高的背景下，公司将拥有稳定持续的盈利能力，快速扩张的发展能力。可以预计，未来的5年(2007-2011年)仍将是万科高速发展的5年。同时，根据目前国家控制房地产投资过热的系列政策来分析，假设5年之后(2012年起)，公司转入平稳增长。在这种假设前提下，因此构建二阶段的剩余收益模型来估计其内在价值：

来的2007-2011年的净资产增长采用最近5年的净资产几何增长率计算，2011年以后采用可持续增长率计算。通过实际演算发现，第三种方式计算出的净资产几何增长率更接近于当前万科的实际增长情况。因此，选择第三种方式进行预计，万科各年净资产增长率如(表5)所示，计算结果表明，公司近5年的平均净资产增长率为37.39％，几何平均增长率29.69％。

(4)净资产收益率的确定。对2007-2011年各年的净资产收益率可以采用最小二乘法进行预测。自2012年起，采用2002-2011年的实际值和预测值进行几何平均数计算，并假定一直以该净资产收益率持续下去，预测结果如(表6)所示，则5年以后净资产收益率为19.52％。

(三)EBO贴现模型价值估算　运用EBO贴现模型进行价值估算如(表7)所示，其中2012年的剩余收益是按照永续年金折现方式确定。以万科投资者期望投资报酬率17.20％折现计算，万科A股票价值为每股8.97元。而2006年12月30日万科A收盘价为15.44元。从某一个时点看，估值的结果与当前股票价格存在较大的差异。但通过对万科A 2002～2006年度期间的月收盘价进行描述性统计分析，可以发现，在过去的60个月中，万科A的平均收盘价为7.56元，标准误差为0.40元，最小值为3.14元，最大值为15.44元，股价与估值结果较为接近，见(表8)。其中，在2006年度，万科的各月收盘价平均为5.35元，11月开始，股价才从8.19元上升至15.44元，见图1。将万科2006年的估值与过去一年股价对比可以得知价值被低估，股价下跌幅度有限，预计今后将会回升，2007年上半年股价的走势证实了这一点。但是，到2007年6月30日，万科的股价已高达19.12元，到8月底，股价达33.80元。即使将2006年末万科的价值提升100％，其股价又偏离了内在价值。

四、估值中不确定因素分析

利用剩余收益模型对万科进行估值，发现股价与估值结果存在一定的偏离。这主要是由于以下三种原因：一是投资者对股票价值预期的不确定性；二是估值模型中估值因素存在若干不确定性；三是估值环境存在若干不确定性因素。

(一)投资者对股票价值预期的不确定性分析　投资者对股票价值预期的不确定性主要是指作为投资者的个体，由于其认知水平不同，形成了不同价值判断，从而形成不同的股票价格；作为投资者的群体，他们对股票价值的判断差异，将会决定股票价格与价值的偏离程度。具体而言，存在以下两种影响因素：

(1)投资者对股票价值存在个体价值的判断差异。徐爱农(2006)研究认为，股票存在着个体价值，经济生活中不同的价值评价主体有着不同的认知能力，存在着不同的行为特征，风险偏好。即使股票内在价值在一定期间内基本稳定不变，但不同的评价主体对同一股票将会得出不同的股票个体价值，具体表现为同一股票有不同的价格。这种差异将使得股票价格围绕着其价值的上下波动。

(2)投资者的结构将影响股票价格与估值结果的离差值大小。当一个市场中，若价值投资者为多数时，则两者离差值小；若投机者为多数时，则离差值大。价值投资者与投机者的力量对比，将影响着股价与其价值的偏离程度的大小。万科2002～2006年各月平均收盘价为7.56，标准误差为0.40，而估值结果为8.97元，股价与该模型估值结果较为接近。这个阶段，正是我国证券市场处于低迷阶段，各投资者都比较崇尚价值投资。在2007年度，由于各种因素的影响，万科股价已远远地高于当前估值。也就是说当价值投资者主导市场时，股价将接近于该模型估值结果；而投机者力量占据上风时，股价将会大幅度地偏离估值结果。所以在该模型应用过程中，必须结合市场所处的阶段，投资者的力量对比来正确分析估值结果与股价偏离影响因素。

(二)估值模型的不确定性因素分析　股票估值过程中，需要对未来进行恰当的估计。这必然直接或间接地影响着估值结果的恰当性。同时也会加大股价与估值结果的偏离程度。这些因素主要有：

(1)β值的不确定性。β值的计算，可以用年度数据，也可以采用以季、月、日为单位的数据。显然，时间间隔越短，计算越精确。本文的β值计算是以年度的数据为基础，时间跨度较大，变动差异较大，反映出的系统风险较大。若以月或者是更小的时间间隔为单位，得出的β值将会更稳健。如果根据2002～2006年60个月的涨跌幅度计算，万科β值为1.1071，远远地小于以年度数据计算的贝它值。若以此计算，则万科的估值又将明显高于现有的估值结果，达到15.08元／股。因此，在对系统风险β进行估值时，必须根据研究对象选择一个合理的时间区间。

(2)折现率的不确定性。投资估价中的折现率应该具有市场前瞻性，估值是面向未来的。如果完全以市场或历史数据的平均值作为折现率，显然不符合客观情况。其次，央行若对未来的利率计划调整变动，将使得折现率的取值更难以恰当地确定。另外，在模型使用过程中，采用单一折现率进行折现。事实上，随着预计期限的增长，风险在加大。采用单一折现率的方式未能考虑远期风险对价值估值的影响，这也是一个明显的不足。

(3)增长率的不确定性。增长率的确定应与企业发展阶段，所处的外部政治法律环境相联系。例如，处于在经济复苏和繁荣阶段的企业，增长速度快；在经济衰退和萧条阶段，增长速度慢，甚至为负增长。若只依据当前所处的发展阶段进行估计，显然不具有长期代表性，应采取一定的方法进行修正。否则，经济预期的偏差势必导致价值评估的发生重大偏差。因此必须根据企业所处的发展阶段，设计多阶段的估价模型。具体到增长率的选择，又可以分为可持续增长率、净资产增长率、销售增长率等；同一项目增长率，又可以分为算术平均增长率、几何平均增长率。另外，增长率的不确定性，自然涉及到预期净资产、预期净资产收益率的确定。所以，对增长率的不同选择均会影响到估值的结果。

(4)估值模型应用条件的局限性。企业都是在持续经营假设的情况存在的，也就是说，在今后相当长的时期里，企业都处于正常的经营状况。由此，客观上要求采用二阶段、三阶段或是更多阶段的估值模型。这样，就必须涉及到投资报酬率与增长率之间的对比。模型应用条件有个假设前提，即要求投资报酬率大于增长率，否则企业不可能持续增长。而根据各种因素确定的未来增长率可能不符模型假设要求。因此，必须确定一定的条件予以调整。

(三)估值环境中不确定性因素分析　估值环境是指会对估值结果将产生影响的企业内部和外部环境，主要有：

(1)会计信息的可靠性。剩余收益估价模型是基于会计信息的股票估价模型，它不仅考虑了利润表的信息――剩余收益，同时也考虑了资产负债表的信息――净资产的账面价值。在模型中，期初的净资产账面价值占股票的内在价值比重较大，而期初的净资产账面价值可以直接从资产负债表中确定而不须估计。其次，估值所需的未来的预期净资产收益率是根据当期或过去的财务数据进行预计的。因此，会计信息的可靠性将直接影响到估值结果的准确性。

(2)资产未来效用的不确定性。任何事物都有一个新陈代谢的过程，企业资产也不例外。在当期进行价值估值过程中，企业有些资产在当期并未产生经济效益，如在建工程项目；有的在当期贡献了超额收益，但在下一期可能只产生正常收益，甚至于产生负收益。因此，企业在价值评估过程中，必须详细分析企业当前资产结构，分析资产状况在未来一段时期内的影响，并采取恰当的方法将相关因素考虑到估值中去。

(3)非正常损益的不确定性。剩余收益模型是利用当期净资产价值与未来剩余收益的现值来确定股票的内在价值。在企业的利润结构中，存在着非正常损益。一个企业持久而稳定的收益应来源于企业正常收益，而企业价值的确定也应由之确定。如果企业的存在大额的非正常损益项目，那么必将会对当期的净资产、未来的净资产收益率产生较大的影响，从而影响到估值的准确性。

(4)表外项目影响的不确定性。在运用剩余收益模型进行股票价值评估时，更多地依据表内会计信息进行评估。然而有很多价值影响因素是难以在财务报告中用数字反映出来的。国家的经济政策、企业战略规划、企业所处的市场环境均会对企业未来的发展产生重大影响，影响到股票价值的确定、股票价格的走势。所以，在估值时要考虑未来表外项目对估值的影响；估值以后要充分理解表外项目对股价的影响，才能真正起到价值投资的指导作用。

研究结果表明，剩余收益估价模型具有较强的适用性，在价值投资为主导时，它可以起投资指导作用；在投机氛围浓厚时，可以起到预警作用。股票估值结果与股价之间存在着差异，是客观的。估值结果的准确性，有赖于对模型中各数值元素进行恰当的估计与选择。同时，要充分考虑各种表内、表外因素对估值、股价的影响。