(MBO):我国企业并购的新浪潮

摘要：管理层收购（MBO）作为一种新型并购手段，近几年在我国上市公司中越来越多的得到运用，然而，MBO在我国的应用中还存在着不少问题。本文试图从MBO的特点及在我国应用的意义出发，分析MBO在我国应用过程中存在的问题，并提出几点建议。

关键词：管理层收购；MBO；企业并购

管理层收购（Management buy-outs简称MBO）作为企业并购浪潮中的一种新型并购手段在西方国家已有20年的历史。在我国，粤美的集团在2000年初率先进行了这一尝试，随后2001年6月宇通客车、深圳方大也先后进行了管理层收购等。可以说，管理层收购在我国将有愈演愈烈之势，它不仅能改善企业的经营状况，而且为我国的国企改革和公有制企业的产权明晰指出了一条新路。

管理层收购的特点

管理层收购（MBO）是指目标公司的管理者或经理层，利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段购买本公司全部或部分的股份，从而改变公司所有者结构、控制权和资产结构，进而达到重组公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。它具有以下特点：

1．MBO是杠杆收购的一种特殊形式。它具有杠杆收购的一般特点，所不同的是杠杆收购的主体主要是外部投资者，而管理层收购的收购主体是目标企业的管理层或经理层。他们对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力，通过MBO由单一的经营者身份转变成所有者与经营者合一的身份。

2．MBO主要靠借贷融资完成。目标企业的管理层往往向银行或非银行金融机构贷款，在他们取得目标企业的控制权以后，再由目标企业发行大量债券或以目标企业的资产、现金流量来偿付贷款。

3．MBO的目标企业通常是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业。管理层取得目标企业的控制权后，通过对目标企业的资产结构及业务进行整合与重组，降低成本，提高企业的经营效率，使企业迅速发展起来。

管理层收购在我国应用的意义

1．MBO能够改进公司治理结构，有效地降低企业成本。当进行管理层收购后，管理层拥有企业的大量股权，导致的股权集中会激发管理层的积极性，使他们密切关注收购后的企业。这将减少管理者与股东之间的信息不对称现象，必然会使成本降低。

2．MBO能使企业的经营效率得到很大的提高。实施管理层收购后，一方面，管理者成为企业的股东，管理者为企业创造价值的同时，也为自己创造了财富，将会更加努力工作，促使营运资金管理得到加强，企业的经营效率也会随之提高；另一方面，在企业实施MBO，企业的经营权和所有权再结合，使决策程序变得更有效率，有利提高企业经营效率。

3．MBO能使企业的经营绩效得到改善。实施管理层收购后，企业往往致力于企业内部改革和要素重组活动，积极进行创造利润的业务，降低财务费用和负债水平，使企业轻装上阵。通过对我国早期实行MBO后的企业经营业绩表明，企业经营收入水平大大提高。国外对实行MBO后的企业相关数据的分析也表明了同样的结果。

4．MBO能有效地促进企业业务重组，优化企业的经营结构。通过MBO，企业甩掉那些缺乏竞争能力或盈利能力的分支机构，可以集中企业资源，深入开展核心业务，构建企业的核心竞争力。

5．MBO为我国国企改革和公有制企业产权明晰指明了道路。通过MBO的方式收购目标企业，即管理层或全体职工共同出资购买企业的产权成为企业的新股东，从而使企业的产权得以明晰，涉及产权的一系列问题也会迎刃而解。

管理层收购在我国应用中存在的问题

1．法律上的不完善，是严重制约我国管理层收购的主要原因。总结近年来我国上市公司已经出现的问题，不难发现，因法律法规的不完善、监管手段和监管经验有待提高，在发达国家行之有效的内部人控股制度，在我国就很难行得通。比如，美国公司法就规定，当内部人持股的比例超过一定数额时，内部人就失去了在股东大会上的表决权。而我国的相关法规就没有这种规定。

2．管理层收购过程中存在严重的信息不对称问题。由于国有产权与集体产权严重虚置，我国目前上市公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些公司管理者通过调剂或隐藏利润的办法扩大帐面亏损，然后利用账面亏损逼近地方政府低价转让股权。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一些上市公司的管理层存在着利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司的现象。

3．管理层收购的定价存在重大的问题。管理者收购过程中，不管是谋求部分股权还是谋求控股权，都存在一个交易和行权的问题，存在一个最基本的定价问题。不少上市公司股权的转让价格仍是少数领导拍脑袋得出的结论，或是内部高管员工与地方政府单边谈判的结果。因此，如何公平、合理地确定管理层的收购价格是防止、避免集体与国有资产流失的关键。

4．我国目前MBO所需的融资环境欠缺。由于长期受计划经济的影响，管理层的收入相对较低，国内商业银行的贷款和企业之间的借债行为又受到严格的限制，因此实际中，我国更多的利用个人信用来进行融资，此外，我国的经理人市场不完善。迄今，中国还没有一个像样的职业经理人要素市场，实施MBO所需的成熟的中介机构尚未建立，都直接影响管理层收购的健康发展。

在我国应用管理层收购的几点建议

1．建立健全与管理层收购有关的法律法规。为了MBO的健康进行，我国要制定一套适合我国国情的法规和条例。比如，准许有条件的投资银行运用中续贷款，开发并购基金等。另外，对那些在并购中的违规行为，也应制定相应的法规予以制裁。对于内部人持股比例也应有明确的法律规定，以防止管理层收购过程中所形成的内部人控股问题。

2．加强MBO中的信息披露工作及其他后续的工作。对于管理层收购过程中存在的信息不对称问题，一方面有关监管部门在管理层收购上市公司之前，应当对上市公司进行严格的审计；另一方面，应严格信息披露制度。目前，已经发生了MBO的几家上市公司的信息披露情况基本上是良好的。但有的公司没有披露交易价格等重要信息，也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后，没有将事件的实质内容披露给投资者，应加以纠正和克服。

3．确定合理的管理层收购价格。在目前会计指标严重失真与二级市场价格不合理的情况下，要保证交易价格公正性的最好办法，是破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。

4．在企业融资方面，大力发展积极投资者，拓宽融资渠道。在成熟的市场经济国家，积极投资者在MBO中起着至关重要的作用。积极投资者是指在一公司里持有大量的债务与（或）股本、并积极地参与公司的战略决策的个体或机构。积极投资者不仅仅是传统意义上资金的提供者，他们还积极地参与企业管理层的变更，参与重组后的企业的战略决策或监控企业的经营、管理等。积极投资者对重组公司实施的监控手段是实现重组目标的重要保证。由于我国的资本市场发育不完善，各级企业或主管部门虽然对发动MBO起了很大作用，但其控制主要通过行政控制，而不是通过融资来控制，称不上积极投资者。而银行和信托将成为我国未来的积极投资者，应大力发展这部分积极投资者。

5．大力发展经理人市场，同时加强中介机构的建设。建立全国一体化的职业经理人市场，使人才合理地但又是自由地流动，以真正实现“企业家才能”这一生产要素的自由流动和优化配置，是经理人职业化的当务之急，也是实行MBO后的整合所必不可少的。

对于缺乏成熟的中介机构的情况，我国政府应正确的引导中介机构的建设，监督其职业行为，保证MBO的公平、合法、有效地进行。当然，也需要一些投资主体能成立相应的中介机构。如万盟投资管理有限公司、信永中和会计师事务所与天达律师事务所，已经发起成立“MBO操作联盟”，提供MBO策划及操作业务“一条龙”业务，负责融资、会计、评估、税收以及相应法律服务。所有这些需要进一步发展。