“次级债风波” 还会袭来吗

如同德意志联邦银行行长阿克谢尔・韦伯的判定，尽管当前的次级债风波发生在传统的银行业之外，但是它具有经典“银行危机”的所有特征，也可以被视为信贷紧缩的典型事件。纵观此次危机，流动性的衰竭和信贷的紧缩是其最为突出的特点。当然，细分可以发现，危机发生背后有其深刻原因，其发生后引起全球股市和全球金融系统的震动也有着更为复杂的作用机理。

繁荣背后的隐忧

次级债市场在危机前实际上已成为盘活资产和创造财富的温床。由于近年房地产价格的高涨，导致普通家庭在此占用了很多资金，无法投资其他领域。借助美国发达的次级证券市场和资本化与证券化的水平，投资银行和担保公司将其房产贷款证券化后出售给投资者从而缓解了这种流动性之困。在一段时期内迅速推动了房地产市场和其他金融市场的迅速发展。仅在2005～2006年间，就有2500多种次级债面市，其在整个美国债券市场的份额不断提升。又由于其产品平均收益能够达到7.5～8％，远高于普通的银行贷款利率，所以美国的次级债市场不仅受到美国金融投资机构的青睐，也得到了众多国外投资者和政府的追捧。

为何繁荣之后的市场沦为整个经济的波动源？这需要从次级债券自身的契约特性、投资者结构和所处的金融周期环境等来做出综合解释。一般说来，次级债依托次级贷款，通过创设链式“金字塔”的价格体系和贷款方急需的信贷产品，将一系列的风险定价过程引入到了抵押证券市场，为部分资信较低贷款人的住房抵押贷款，同时将贷款二次打包出售给投资机构。

按照金融产品定价的基本原理，高收益也意味着更高风险。美国抵押债券银行家协会 (MBAA)在评估后发现，初级信贷市场的违约率和次级债市场的违约率分别为2.54％和14.28％。并且，作为衍生产品，其在价格调整方面存在滞后。房地产市场和次级债市场的繁荣掩盖了这一切，甚至一些根本不具备偿还能力的人也很容易获取贷款。

流动性的“蒸发”是次级债危机的关键性特征。一旦房地产市场走向低迷，次级债券的价格和评级得分都每况愈下，一些持有此类杠杆债券头寸的投资机构为了维持日常的流动性和赎回的压力，必然抛售部分资产，从而引发市场进一步的恐慌和流动性的紧缩。然而这仅仅是从表象上描述，内涵的流动性收紧与扩张机制才是值得深入思考的环节。

危机背后的流动性收紧与扩张机制

事实上，本次次级债危机也是美国数次资产价格同实体经济大幅背离的一个案例。

首先，外部经济环境的变化是次级债危机发生的催化剂。发达而繁荣的房地产市场是次级债市场中兴的强有力支撑，自然房地产市场的涨跌起伏也扰乱了投资者的预期。伴随着美联储主席伯南克上台后持续的加息政策，房地产市场的裂缝开始出现。3月份，贷款协会宣布了房地产市场走向低迷。由于美国的房地产处在下滑周期，住宅的溢价开始明显下降，中介机构的评级也随之下滑。一旦危机被触发，处于中间环节的贷款抵押公司和证券创设的投资银行，以及持有大量次级债头寸的投资对冲基金和养老基金等机构便开始了轮番式的各类资产抛售。

这其中隐含了几个非常关键的机制：次级债的危机通过机构渠道和价格联动渠道向其他金融市场扩散机制，包括银行体系（跨国的资金提供者和调节方），机构投资者（共同基金，养老基金，投资银行）和中介机构是连接各市场和流动性的载体。由于各种机构会同时在各市场进行资产组合投资，一旦在某个市场出现大额亏损，为了维持日常的流动性，必然被迫抛售其他金融市场的资产，也造成其他市场的拆借头寸处于紧张状态，导致货币危机的传染。

此外，金融机构的杠杆式的套利方式和跨市场的资产组合机制也对危机起到了推波助澜的作用。首先，由于次级债作为次级抵押贷款打包证券化，存在风险和收益的放大效应，而且在此基础上有CDO等多重更具杠杆性的金融工具，金融机构的保证金交易和投资对冲有着很强的放大效应。如果一旦形成强烈的不良预期，必然造成资产市场抛售的羊群行为。造成金融市场的动荡。

并且，投资中介资金供给的不确定性也是造成次级债危机的重要因素。同时，由于全球流动性的相对过剩，各类机构的高强度竞争变相地鼓励了机构投资者为追求额外利润，将资金大规模地投向高风险资产。但是危机发生后，金融机构却被迫向退出的投资者提供货币资金，特别是投资基金，面临巨大的赎回压力。无论原始的借款人，还是机构投资者都可能在其签订的契约中违约。这导致了契约的约束机制由于流动性的匮乏而无法实现。

投资者的心理预期悲观传染和行为的外部性也是造成危机不断传染和蔓延的重要因素。此外，还要考虑不同金融产品价格的联动渠道。如果危机期间不同国家的资产价格的相关系数显著增加，则一个市场在受到冲击后，很容易将祸水引入另一个市场，两个市场间的传递机制加强并发生了传染。并且，如果两国资产高度相关，金融危机还会通过跨市场的套期保值行为迅速传染，即是所谓的资产组合的调整机制。

来自市场的交互影响

伴随着金融全球化的加快，金融机构的跨国资产组合已经成为日常业务的必要一环。投资者倾向于将其在危机国家的资产转换为别国的高质量资产，如果流动性冲击非常大，会使这个国家的金融市场发生动荡。流动性需求导致的危机，事实上并非如此单一，有可能存在本币和外币的错配，以及货币时间的错配问题。如投资者将本币迅速地转化成外币而造成银行的支付危机，又会将货币危机转化为银行危机并生的双重危机。

天然的逐利性使得资本跨越市场和国家的边界而进行游动。由于较长一段时期以来，为刺激经济复苏，日本实行零利率政策至今；欧美发达国家则自2004年开始进入到加息周期。这样金融市场之间存在较大的利差，廉价的日元资金为全球金融市场提供了流动性的支持。一些金融机构开始融入低息的日元，投资于高息货币欧元、英镑、加元、澳元、新西兰元等其他货币资产。国际上的投资者就这样开展着套利和套汇的双重行为。这种交易行为导致了欧元汇率、英镑汇率和加元汇率不断创下新高。但是日元的加息趋势就不断地刺激着这些跨国投资者的神经。包括前些时段（2007年7月份）中国股票市场的暴跌也同大量的日元套利平仓有着莫大的关联。

日元的加息诱发了日元的升值趋势。投资者急需平仓资产，兑回日元以实现利润的套补，当这种行为成为一种群体性行动，并诱发中小参与者也加入到这种“羊群”行为中来时，市场即将面临崩盘的危险。而此时，投资者的赎回压力空前加大，交易所对此类杠杆交易要求的保证金制度此时更起到了流动性的紧缩效应。投资者开始出售手中容易变现的债券、股票、黄金等资产，筹集现金应付亏损，这样很多高息资产都被抛售，欧元下跌，英镑下跌，加元下跌，日元上涨。股市也跌。伴随着房价进一步的下跌和失业的增加，每个经济个体都会从经济下滑中受损。如果企业利润提高，失业率下降，并且商业环境得到改善的话，经济将会有所恢复和发展。

来自危机的警示

多数经济学家，认为危机即将过去。但是仍有部分经济学家，如德勤的投资顾问和首席经济学家却给出了可能存在的几种情况：（1）小规模经济的调整。如同1998年，在部分企业破产和行业重整及信贷波动后，经济重新走向复苏。（2）传统型衰退。美元走弱，导致非美元投资增加。会进一步恶化债券市场。（3）日本式衰退。如果紧缩银根，很可能会由于消费支出下降造成经济增长放缓，甚至造成经济的衰退。

在此背景下，美国财政部长保尔森、美国联邦储备委员会主席伯南克与美国参议院金融委员会主席克里斯托弗・多德为了挽回市场的颓势，召开会议承诺采取额外措施来帮助稳定抵押贷款和金融市场。

首先，在伯南克的带动下，各发达金融市场的监管者纷纷采用注资的方式挽救流动性的紧缩。注资的作用，不仅是缓解流动性的紧缩，防止资产价值大幅缩水；而且也稳定了金融市场，特别是增强了投资者的信心。同时也防止了由于资金紧缩而导致的利率价格上升和房地产市场的进一步衰退。只有如此，房地产市场的证券化资产才不至于进一步地暴跌。

其次，对宏观经济周期及其内部结构变化可能导致的宏观风险进行甄别，如加息周期中的资本流入压力与汇率升值压力，大量资金的进一步涌入等等都有可能造成市场风险的加剧。

再次，危机的爆发也彰显了各国机构跨国投资组合技术不足。各国在美国抵押信贷市场的敞口头寸中至今中国持有的头寸最高，日本次之，事实上需要对各类资产市场进行进一步深入地了解，特别是投资的金融衍生工组所内涵的风险要了若指掌。

最后，在国际金融全球化的浪潮中还应该积极地探讨建立完善的流动性监测和危机的预警体系，特别是流动性的运作机制、监控机制、风险规避机制、储备和补偿机制。