证券监管、治理结构和公司违规

摘要：本文主要探讨证券监管查处的违规上市公司是由于在治理结构问题，或是有其他因素导致公司违规，对2002～2004年违规上市公司尤其是治理结构进行了研究。结果表明：ST/PT公司与公司违规有显著的正相关关系，国有企业、国有股比例与公司违规呈现显著的负相关关系。但董事长与总经理是否一人担任、管理人员变更与公司违规关系不显著。同时还发现，管理人员持股比例与公司违规成正相关关系与预期的相反。

关键词：证券监管　治理结构　上市公司违规　有效市场假设

有效市场假设认为，在有效的证券市场下，公司的证券能够充分、及时地反映所有公开信息，即所有公开的信息都公允地反映在证券价格中。许多学者认为我国目前资本市场还不完善，处于弱式有效甚至还未达到弱式有效。许多学者对IPO(刘力，2000)、股利发放(陈晓等，1998)等事件进行研究，证明我国的资本市场满足弱式有效的条件。陈工盂、高宁(2005)对我国证券监管有效性进行实证研究表明，尽管我国的证券监管机构发展得还不成熟，但上市公司的违规行为会对公司带来负面影响，即受到处罚的公司的股票价格会大幅度下跌。既然上市公司违规行为会给自身造成损害，上市公司为何还要冒着被处罚的风险违规；被证券监督管理委员会处罚的公司只是因为某种暂时原因还是由其内在根源导致违规；暂时原因或内在根源是什么。为了对我国上市公司违规行为进行深入探讨，笔者对我国上市公司违规行为进行了实证检验。

一、文献回顾

Smith等(1984)对美国证券交易委员会依据《美国反海外贪污法案》实施监管的市场反应的研究表明，上市公司违规行为的公布会引起消极的市场反应。Schlarbaum(1986)对股票暂停交易进行市场研究，发现其在较长一段时间表现出负的超常收益。陈工孟、高宁(2005)对我国证券市场违规处理事件进行实证研究，得出了类似结论，即在上市公司违规处理事件中，公开谴责、警告和罚款的处罚方式均为股票带来负的超常受益。李明辉(2005)通过对我国上市公司虚假财务报告的状况、原因及治理途径等问题进行问卷调查，发现有效的虚假陈述行为法律追究制度缺乏、公司治理不完善是我国上市公司财务报告可信度偏低的主要原因。朱红军(2002)从大股东变动对企业业绩的关系，发现大股东的更换与更换前低劣的业绩密切相关。对上市公司高层管理者变动的研究发现，当企业经营业绩低劣时，上市公司的高层管理人员更容易更换(龚玉池，2001；朱红军，2002)，但这一关系的强弱程度随着市场和评价指标的不同而有所变化(陆正飞、童俊莉，2201)，并且受到上市公司具体的股权和董事会结构的影响。

二、研究假设

由上述分析可以看出，公司治理结构(股权结构、董事会结构等)会对公司业绩产生影响。1998年沪深证券交易所宣布，将对财务状况和其他财务状况异常的上市公司的股票交易进行特别处理“ST”。其中异常主要指：上市公司经审计两个会计年度的净利润均为负值；上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值。在上市公司的股票交易被实行特别处理期间，其股票交易应遵循下列规则：股票报价目涨跌幅限制为5％；股票名称改为原股票名前加“ST”，如“ST钢管”；上市公司的中期报告必须经过审计。而且根据《公司法》及《证券法》的有关规定，上市公司出现连续三年亏损等情况，其股票将暂停上市，并在其股票代码前加“PT”。PＴ股是基于为暂停上市流通的股票提供流通渠道的特别转让服务所产生的股票品种。可见，上市公司为了能够不被摘牌，则有可能冒着违规的风险来避免摘牌的危害。由此得出：

HP：ST/PT公司与发生违规的可能性正相关

治理结构对公司业绩有较强的相关性，一般上市公司发生违规行为大多为信息披露违规(陈工孟、高宁，2005)。根据有效市场假设理论，当上市公司公布其利润时特别是“坏消息”时，则会给公司带来负面影响，公司会将负面影响推后，从而信息披露不及时而发生违规行为，表明公司治理结构与违规有相关关系。由于我国上市公司股权结构的特殊性，主要由国有股、法人股和流通股组成，而国有企业在稳定我国经济发展中占有重要的地位，出于此方面考虑，国有股比例和公司违规之间应该是负相关。由此得出：

H2：公司治理结构与公司违规的可能性有相关关系

H2a：国有股比例与公司违规的可能性负相关

由于我国国情，董事会结构对公司影响并不是非常明显，因此，预计董事长与总经理两职是否合一与公司违规基本不相关。

H2b：两职合一与公司违规的可能性不相关或相关关系不显著

管理人员的更换与公司业绩有一定关系，因此得出：

H2c：管理人员更换与公司违规的可能性正相关

理论阐述了由于管理人员和股东之间的信息不对称，导致股东和管理人员之间存在委托――问题，即管理人员可能存在道德风险。为了减少委托问题，有学者(AgrawalandMandelker，1987)提出用股票期权或让管理人员持股来解决此问题，经过实证检验与假设相符，即管理人员持有股票或股票期权在一定程度上可以降低委托问题。管理人员持股比例越高，则和股东利益的一致性程度越高，道德风险程度就越低，公司违规的可能性越低。由此可以得出：

H2d：管理人员持股比例和公司违规的可能性负相关

三、研究样本、方法及结果分析

(一)研究样本 样本期间为2002～2004年，所有的数据来源于CSMAR库。选取2002年为起始年是因为2001年中国证券监督管理委员会实施了一系列重大措施，目的在于强化对上市公司的监督力度，将我国证券市场发展成为“公开、公平、公正”的市场，由此导致2001年出现的违规处罚案例比较多。为了规避这一事件的影响，本文的样本选取从2002年开始。剔除掉数据不全的样本，本文样本量共135个。

(二)研究方法本文对poxd数据采用Logist回归模型，并根据行业、规模、年度对违规样本进行了配对，模型中的样本共计270个。

(三)变量解释因变量：违规(Weigui)。为虚拟变量，如果是违规公司，则为1，其他为0。自变量：STPT，虚拟变量，表示公司是否为ST或PT公司，如果是，则为1，其他为0。治理结构变量：国有股比例(soc)，表示公司里国有股占的比重；股权性质(state)，虚拟变量，如果上市公司为国有企业，则为1，其他为0；两职是否合一(same)，虚拟变量，代表董事长和总经理是否为兼职，如果一人担当，则为1，其他为0；管理层持股比例(mana)，代表管理层在公司股份中所占的比例；管理层是否变更(biangcng)，虚拟变量，如果违规发生前一年发生了管理层变更，则为1，其他为0；控制变量：资产的In函数(lnass)；资产负债率(lew)；市场指数变量(mar)，代表市场竞争的激烈程度。

(四)结果分析

Weigui=β0 + β1biangeng+β2mana+ β3same+β4stpt+β5lanss+ β6lew　(1)

Weigui=β0 + β1biangeng+β2mana+ β3state+β4same+β5stpt+β6lnass+β7lew　(2)

Weigui=β0 + β1biangeng+β2soe+β3same+β4stpt+β5lanss+β6lew　(3)

Weigui=β0+β1biangeng+β2soe+β3mar+β4same+β5stpt+β6lnass+β7lew　(4)(表1)列示了Logist模型回归的结果，模型Ⅱ验证了H1，从回归结果可以看出，stpt变量与违规发生的可能性显著正相关，如果是st/pt公司，其违规的可能性为45％以上。从模型1的结果还可以看出，管理人员变更与违规行为正相关(H2c)，但关联度并不是非常显著。从模型1到模型4中，只有在模型1中此变量显著性还稍高一些，在其他模型中并不是十分显著。而管理^员持股比例和违规之间的关系(H2d)，与预期相反，是显著正相关，而不是负相关。可能由于我国上市公司中大多为国有企业，政府管制对国有企业的发展还存在很大作用(夏立军，2005)，使得由于政府倾向于保护国有企业，而国有企业中管理人员持股比例低。相反，造成了许多非国有企业(管理层持股比例较高)在违规的情况下，会受到政府的严格管制。

模型2验证了国有企业与违规之间是显著负相关。模型3是用国有股比例替换state变量和maria变量，因为从上面的相关分析中，看出它们之间存在很强的相关关系，为了避免产生自相关问题，并检验国有股比例和违规之间的关系。从回归结果可以看出，国有股比例和违规之间是显著负相关关系，验证了H2a，并且模型3的Adj-R2大于模型2的Aaj-R2，可以看出，国有股比例和国有企业性质相比，对违规更有解释力。模型4引入了市场竞争指数变量，虽然R2比模型3的有所增大，但Aaj-R2小于模型3的Adj-RR2，说明了市场竞争程度和违规之间并不相关。

四、结论

本文通过我国上市公司2002年到2004年间的样本，并根据行业、规模、年度进行配对，共计270个样本进行了检验，研究结果表明，ST/PT公司违规的可能性较大，而非国有企业违规被处罚的可能性较大，管理层变更可能是违规发生的一个前提。对于市场竞争指数，并没有发现和违规行为有显著的相关关系。由此可见。外部证券监管能够一定程度上识别违规企业，但同时也在国有企业和非国有企业之间存在监管力度不同的问题。本文是对违规行为监管和治理的一个拓展研究，对违规治理的研究还有待深入。

作者简介：甘丽凝(1978－)，女，河南南宫人，上海财经大学会计学院博士研究生