时间：2022-08-19 01:54:02
十一月，CPI、PPI的迅速回落，企业盈利能力与通涨下滑如影相随。“预调、微调”成为2011年末最热门的词汇：月度贷款增加了，票据贴现利率显著下滑了，央行在公开市场持续净投放了，央票利率下行了，差额准备金利率公式微调了，填诗作赋的债券交易员们高呼“幸福来得太突然”，“货币政策转向”能像08年一样力挽狂澜吗？笔者认为，诚然由于紧缩货币政策带来的估值压缩大概率已经结束，但这次我们恐怕需要比08年有更好的耐心，去等待下一轮牛市的曙光。
首先，此次国内货币环境与往日不同。经过近3年25万亿新增贷款，我们的贷款余额已达53万亿之巨，即使2012年再放出8万亿，其增速也仅6.5%，再也难以见到09年95%的贷款增速；再者，在贷款3年几乎翻倍的贡献下，还款能力有限的地方政府融资平台负债超过10万亿，银行普遍过于依赖其抵押品而不是现金还款能力，面对存款负增长频现的情况，其自身的放贷能力似乎已经经不起下一轮剧烈加杠杆了。
其次，通胀隐患成为2011年的主要问题。过去3年，中国的M2总量扩张了80%，目前已达81万亿，M2/GDP比例高居全球各大经济体之首，“货币似蜜，最后还似水”，假以时日，实际购买力下降会使得12年通胀可能在3%附近就筑起台阶，目前不但很难看清其进一步下行的动力，反而有放松货币政策通胀就会快速反弹的隐忧。
最后，国际汇率环境大不一样，现在人民币已经处于一个敏感位置。净出口已趋于平衡，NDF已经出现贬值预期，香港市场的离岸人民币汇率持续低于国内中间价引发套利，外汇占款开始罕见出现负值；“没有币值稳定就没有购买力稳定”如前所述，超发人民币的购买力比三年已明显走弱，人民币汇总过去3年也持续升值了7%，一旦放松货币政策，可能导致国内房地产泡沫继续吹大，却将可能反引发资本外逃。设想，经过经济调整的美国金融体系资产负债表的修复，经济复苏，随之而来的预计是全球资本回流发达经济体和新兴市场泡沫的破裂。如果此时人民币升值路径将走到尽头，热钱转而流出，房地产为代表的资产价格或许出现大幅回落，而银行体系的巨量与房地产相关的抵押品质量因此而显著恶化。这将是更严重的系统性风险，我们可能将再次面临银行危机这个最困难的局面。
落实到当前的投资来看，估值压缩过程结束确实让管理人可以从单纯的“低仓位、防御型”配置中走出来，更为积极的从固定收益、成长股中寻求积极的正回报；但在这么一个货币政策很难大幅放松，周期性企业盈利下滑还将继续的前景下，底部震荡期可能会相当漫长，耐心与谨慎还会是投资者的朋友。