谁来为郭家学埋单

郭家学显然并没有按照边际搜索规则玩游戏。他多收购一家企业，就意味着又背上一个缺乏长期生存能力的包袱，甚至会酿成养蛊反噬的惨剧

继假手中国医药工业公司拿下云药集团50%股权后，郭家学进而开始谋求对云南白药的实际控制，而云南白药是云药集团的皇冠之珠。有一点毫无疑问，郭家学在云药集团上的7.5亿元投资要连本带利收回来。悬疑在于，谁来为郭家学埋单。

自1999年受让同仁铝业开始，东盛集团陆续将启东盖天力、青海制药以及潜江制药等纳入囊中。到现在，东盛旗下已经聚合了包括“白加黑”、“盖天力”、“维奥欣”、“东盛牌四季三黄软胶囊”、青海牌、宝鉴堂国药、济生大输液、“远”字牌定坤丹和龟龄集等不同品类的知名品牌。短短7年间，郭家学实现了国内传统制药企业乃至国际制造企业都难以企及的积累速度。此种收购-扩张-再收购的模式如果能够推而广之的话，中国无疑找到了一条打造世界级制药企业的快速、经济的通路。但是，事实真的是这样吗？

数字最有说服力。我们来看几个基本数据。

图表所列的是东盛旗下两家上市公司近两年的部分财务数据。长期资本净值等于净资产与长期负债的和，减去固定资产与无形资产的和。长期资本净值越高，意味着企业用于长线投资的财务能力越强；长期资本为负，则意味着企业在用“短融长投”的方式支撑目前的主业，有周转不灵之虞。这个指标对中国药业上市公司的意义在于，决定企业能拿出多少钱用在新药开发和商品化上。我们看到，东盛集团两支旗舰企业的长期资本净值逐年递减，2004年情况尤甚。那么，这些沉淀下来的长期资本投向了哪里呢？

一家关注持续经营能力的企业往往将长期资本投向提升产品附加价值和改进运营管理的活动中去，这两类投入活动的效果会反映在销售净利率和营运资产周转率两个指标上。从两家公司销售净利率急剧下降的趋势上看，显然可以排除其长期资本的前一种投入方向；再来看一下营运资产周转率的情况。确实，潜江制药2004年的周转率指标有所提升，但从2004年年报中可以发现，周转率的提升来自于其医药商业销售收入的大幅增长，而这种增长源于将其子公司湖南时代阳光医药商业有限公司全年经营纳入合并范围。如果除去这一偶发性因素的影响，潜江制药2004年的营运资产周转率仅为1.12，而两家公司近三年来的周转能力亦呈明显下滑态势。

新药研发和改进运营管理并非两公司长期资本消耗的动因，那么，合理的解释只剩下一种：在东盛集团掌舵的这几年里，两家公司的长期资本被用于收购更多的制药企业，而东盛正是通过收购-抵押套现-再收购形成的杠杆资本实现的扩张。我无意对这种成长模式作道德判断。单从财务角度讲，通过收购来培育新的利润增长点的做法并不适合制药企业。

从长远看，新药开发和商品化能力关系到企业能否在医药工业中生存下去。国际制药企业开发一个新药，一般花费1.5亿－10亿美元，历时十年左右，且合成的单体能够成功进入市场的机率只有1/10000－1/5000。由此，用于新药开发和商品化的长期资本构成了制药企业的一个关键成功因素；另一方面，从药理研究到新药合成，再到病理实验和临床研究，新药开发是一个反复试错的创新过程，这就决定了新药开发和商品化必须按照边际搜索的规律展开。边际搜索就像“挖雷游戏”，我们通常会选择在已有根据地的临近区挖掘新的地雷，因为在这些地方有更多的信息可供判断。边际搜索意味着新药开发工作是累积性，因此在某一专业领域持续投入和学习构成了制药企业另外一个关键成功因素。而通过并购获得产品线的扩张，无助于培育上面两类成功驱动因素。如果收购活动是通过杠杆资本实现的，收购方不得不在收购后抽走目标企业宝贵的长期资本，这样一来会损害目标企业的持续的新药开发能力。

郭家学显然并没有按照边际搜索规则玩游戏。他多收购一家企业，就意味着又背上一个缺乏长期生存能力的包袱，甚至会酿成养蛊反噬的惨剧。我们也许无法判断东盛在云南白药上会不会触雷，但如果沿着现在的这条路走下去，他肯定见不到遍插红旗那一天。到那时，为郭家学的冒险埋单的将不仅仅是东盛自己，更包括东盛旗下上市公司的千千万万投资者们。