新股发行改革的下一步

中国证监会主席尚福林5月4日表示,自2009年6月新股发行体制改革以来,新股发行有序进行,“达到了第一阶段改革目标”。

5月5日,深交所投资者教育中心发表了《投资者应理性面对新股发行的“两高”现象》的警示性文章。文章要求投资者在“打新”时理性面对近期新股发行市场非常普遍的高发行价、高市盈率现象,提高风险意识。

文章并未提及的是,新股发行超额募资亦日渐成为中国股市尤其是创业板和中小板市场上的某种常态。

试水存量发行

有统计显示,截至5月7日,已有79家创业公司完成新股发行,实际募资约557亿元,最初预计募资不超过178亿元,超募额逾379亿元。其中,超募额超10亿元的创业公司有8家之多,正在逼近两位数。

至于中小板市场,个别公司的超募额之巨,更是令人侧目。以发行价创下“A股第一高”的海普瑞为例,其最初预计募资8.65亿元,实际募资却达59.348亿元。

新股发行“两高”以及由此派生出的超募,折射出了发行体制改革至今新股依然供不应求的现状,中国资本市场新股“稀缺性”再次暴露无遗。

鉴于新股发行审批环节距彻底放开仍然遥遥无期,为增加新股有效供给,遏制新股发行时的“两高”乃至超募倾向,股票存量发行或将破冰。据媒体报道,证券会相关负责人在4月下旬举行的一场闭门会议上表示,下一步中国新股发行机制改革将引入存量发行机制。

参照西方成熟资本市场的经验,股票存量发行主要有两种形式:一是公司IPO过程中的存量发行,即在公司IPO时,老股东将其持有的部分存量股与新股一起定价并上市交易;二是公司上市后的存量发行,即在公司上市后,老股东通过一定的方式减持部分或全部股份。

不过,股票存量发行面临着现行《公司法》第142条的约束,“公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”的相关规定亟待调整。

此外,考虑到股票存量发行注定难以摆脱的控股股东大肆圈钱以及迅速离场嫌疑,存量发行破冰之初,管理层很可能会选择个别公司先行试点,等时机成熟后再逐步“开闸”,以最大限度减少存量发行对股市可能造成的冲击。

需要特别补充的是,有专家指出,通过设置市盈率的上限更能起到遏制新股发行“两高”和超募倾向的作用,然而,对于管理层来说,规制市盈率带有明显的“去市场化”痕迹。因此, 除非新股发行与中国的房价问题处于“同等地位”,否则,这一设想只能是纸上谈兵。

加大发审透明度

除试水存量发行外,管理层很有可能针对新股发行审批环节展开严厉的动作。

5月4日,第十二届主板发行审核委员会正式成立。

证监会主席尚福林对委员们提出了三点希望:一是要牢固树立保护投资者合法权益的理念,始终如一地把保护投资者合法权益放在发行审核工作的重要位置,客观、公正地出具发行审核意见,努力做到投出的每一票都经得起市场和投资者的检验;二是要加强学习,认真钻研业务,不因循守旧,以积极开放的心态对待不同类型的申请人,不断提高审核水准;三是要树立正确的权力观念,立足个人长远职业发展,认真严肃地做好发行审核工作。

上述希望要想真正落到实处,加大发审工作的透明度无疑将是重中之重,这也是新股发行体制改革下一步能否取得关键性突破的衡量标准之一。

我们知道,按照以往的发审经验,某些公司在IPO被否后,仍能通过更换保荐人的方式“鱼目混珠”,成功过会。基本上,投资者对这些公司从IPO被否到最终过会的细节毫不知情权。此种信息不对称,不仅渲染了中国股市的“”氛围,也对新股发行体制改革造成了相当大的负面影响。

以往的发审经验更表明,因缺乏必要的外部舆论监督,无论是发审委的工作效率亦或IPO被否公司的整改效率都难以尽如人意,新股“稀缺性”由此雪上加霜。

一言以蔽之,为加大发审工作的透明度,发审委如实公布IPO过会或被否的细节已经避无可避,这不仅可以减少投资者与IPO拟发行人之间的信息不对称,也能从总体上提升发审工作的效率。

完善保荐制度

在加大发审透明度的同时,管理层或将完善保荐制度。

作为推动中国证券发行体制从核准制向注册制过渡的一项重要举措,2004年2月1日,证券发行上市保荐制正式开始实施。由于保荐制的实施,中国证券界从此形成了“保荐代表人”(代表券商进行保荐项目的签字)这一阶层。

自保荐制实施6年来,针对一部分保荐机构以及保荐代表人在保荐工作中出现的不负责任行为,管理层也曾出台“3个月内不受理所推荐项目、6个月内不受理所推荐项目、12月内不受理所推荐项目”等梯度性惩罚措施。然而,相关违规的保荐机构以及保荐代表人无一除名的结果也引发了不小的争议。

事实上,一部分保荐机构以及保荐代表人在保荐工作中出现不负责任的行为,很大程度上源于高额佣金的诱惑。

正如前述新股发行“两高”以及由此派生出的超募,除了受新股本身的“稀缺性”影响,不排除保荐机构以及保荐代表人在推波助澜。

在实际操作过程中,保荐机构往往乐于扮演承销商的角色,由于保荐费和承销费一般可占到IPO预计募资额的2%左右,且超募部分仍有不低于5%的佣金,因此,在新股发行“两高”乃至超募的背后,潜藏着保荐机构以及保荐代表人足够多的利益动机。

当然,如果以此来寄望管理层做出保荐机构不得担任承销商的规制恐怕并不现实,因为此举将殃及职业操守相对牢靠的保荐机构。针对保荐制度,新股发行体制改革下一步更易通过的措施是建立起类似于银行信用纪录的保荐人诚信档案。管理层可对保荐项目进行跟踪考核和量化,并将结果记入保荐人诚信档案。有必要补充的是,对某些档案纪录严重不佳的保荐代表人,管理层应坚决取消其从业资格,从而切实强化保荐机构和保荐代表人本该承担的责任。

(作者系万和源传媒公司策划总监)