建行500亿IPO

H股回归的定价原则是香港市价折让10％，但A股市场与H股市场的巨大价差，对于建行回归的定价是一个挑战

9月13日下午，中国建设银行（下称建行）董事长郭树清结束了A股发行的路演，开始与承销商协调最后的定价。

“H股回归的定价原则一般是香港市价折让10％，但是当前A股市场的估值大大高于H股市场，而且路演的市场反应非常好，我们希望超过H股股价。”一位接近承销团的人士透露，询价区间在9月14日公布，为每股6.15元至6.45元，其上限并未超过H股股价。最后的定价要到9月17日公布。

按照计划，建行将于今年的中秋节（9月25日）登陆上海证券交易所。届时，建行将创下A股最快上市速度，从8月27日正式递交上市申请至挂牌还不到一个月。同时被突破的纪录还有融资规模，建行筹资将超过工商银行的A股IPO，达到500亿元人民币。

不情愿的融资

8月28日，建行公布了半年报。数据显示，截至2007年6月30日，建行资产总额达到61177.91亿元。2007年上半年，建设银行净利息收入同比增长36.65％，净手续费及佣金收入同比增长101.79％，在国有上市银行中位居首位。

同时，由于建设银行减值准备支出同比增长40.03％，导致净利同比增长47.5％，位于国有上市银行第二位；但建设银行的股东权益收益率和总资产收益率均位于国有上市银行首位，分别达到1.18％和20.88％。

从基本面来看，建行的综合盈利能力也是目前国有银行里最强的。其盈利能力增长的主要动力在于较高的净利差，达到3.01％。2007年上半年建设银行贷款收益率达到6.08％，处于国有上市银行最高水平；存款付息成本仅为1.49％，为国有上市银行最低水平。

此外，资本市场持续转暖，促进了建设银行中间业务的大幅增长，上半年基金代销手续费收入同比增长37.77亿元，占手续费及佣金收入增加额的58.21％；同时，其每股盈利0.15元，比工行、中行（均为0.12元）略胜一筹。而且，其不良贷款率在国有银行中最低，为2.95％。

建行中报还显示，2007年上半年，建行核心资本充足率为9.43％，比去年同期下降3.29％；资本充足率为11.34％，同比下降0.77％。这两项指标都远高于巴塞尔协定中4％和8％的规定。

因此，市场认为建行资金充足，从根本上缺乏融资的动力。与此同时，发行新股必然要摊薄现有股东的权益，建行的现有股东对于发行新股必然持保留态度。

“资本金是最宝贵的东西。A股发行几十亿股出来，要参与分红，H股股东权益肯定要被摊薄，而建行目前资本金已足够支撑业务发展，所以股东反对建行回归。”前述接近承销团的人士说，“最初的意见是建行通过存量发行，由大股东在国内A股市场减持，从而达到两地上市的目的。但是最终国务院要求所有H股的回归都要发行新股，建行只得服从。 ”

对此，郭树清的公开回应称，国际上一流银行的资本充足率都在12％左右，而建行目前的数据和国际先进银行相比还是低一些的，因此通过发行A股，可以进一步提高资本充足率。

同质化估值

受回归A股消息刺激，近日建行H股价格一路飙升，市盈率已超过33倍，接近A股市场银行股35倍的平均市盈率水平。

与此同时，香港主要投资银行普遍调高了对建行的评级。里昂证券指出，建行在按揭贷款证券方面面临的风险远低于中行和工行，并认为建行仍将是中资金融板块中的首选个股，该股在目标价6.82港元的基础上还可能再上涨17％。

瑞士银行认为，由于建行的净息差、拨备前利润增长超过预期，手续费收入爆发性成长，美国次级债的负面影响相对有限，因此上调了建行2007年、2008年净利润预测至6％和10％，根据2008年中期市净率3.50倍，确定其目标价格为7.30港元。摩根士丹利和花旗银行给出的目标价格，分别为7.03港元和6.80港元。

摩根大通银行分析师陈舜（Samuel Chen）表示，建行最近股价优于同类银行的原因主要有两个，“一是发A股，投资者都预期强劲的A股市场上市后表现会带动H股价格，所以事先炒上去。但是需要注意的是，也可能发行完之后，H股掉头跌下来，交行发A股就有类似情况。二是建行派发中期特别股息，很多人赶在派息前抢购股票”。

在陈舜看来，内地市场对于估值体系的运用过于简单化。多数投资者使用相对估值法，没有人具体关注银行和银行之间的差别，因此造成很多银行估值都很接近。“现在A股流行‘炒落后’，找所谓的‘估值洼地’，就是这个原因。”陈舜说，“不仅是一个行业内，就是不同行业的很多估值也都差不多了，钢铁、煤炭，工业企业和消费类股票本来估值是有很大区别的，现在都趋向一致化了。 ”

陈舜在比较工、建、中三行的ROE（净资产收益率）时表示，建行目前是20％，明年可能超过20％；工行现在是17％，明年可能也能达到20％；中行今年是15％，明年可能是16％到17％，“如果百分之几的差距一直维持，那带来的估值差别是很大的。”

建行与工行和中行的盈利增长情况亦有区别，“从未来三年看，我估计还是工行高一些，从中长期来讲，工行和建行的差别不太大。”陈舜说，中行由于有相当大的海外业务，其盈利增长速度和国内是不一样的。“从未来20年到30年来讲，如果没有外部并购带来的影响，盈利增长会稍微慢一点。”

低定价降温？

截至本刊发稿时，建行A股最终价格尚未确定。此前郭树清曾表示，希望A股有一个合理的定价，既照顾老投资者，也有利于新投资者；既让国内投资者满意，也让国外投资者获益。

根据有关监管部门的精神，H股回归的定价原则是香港市价折让10％，此前，有关人士曾经以当前A股市场与H股市场价格的现状，向监管部门提出提高A股发行价格，但是最终还是低于H股股价。

“当前A股市场过热，管理层急于给市场降温，因此在所有新发股票的定价上都要先降温，刚刚公布发行价格的北京银行就是一例，建行也不例外，定价不能高。”知情人士透露。

9月13日，北京银行发行价公告，每股发行价为12.50元，相当于北京银行2007年发行后市盈率的36.38倍。此前南京银行和宁波银行均以区间上限定价，分别为11元和9.20元，发行市盈率分别为34.45倍和36.39倍。但依目前二级市场银行股的估值水平，北京银行A股的动态市盈率预计将为40倍以上。

“一级市场定价低一点，可以给二级市场一个信号，拉低整体估值水平，这就是管理层的想法。”一位投行高管质疑，“连工行都出现涨停，这不是蓝筹泡沫是什么？当前基金等机构投资者的投资取向是为股指期货收集筹码，一级市场压低价格，蓝筹泡沫很难吸收。”

整体来看，目前A股上市的12家银行2007年和2008年的动态市盈率分别为32.8倍和22.6倍，不少机构仍然维持对银行业的增持评级。

外资反摊薄无望

继南京银行、宁波银行和北京银行外资股东的反摊薄条款失效后，建行的外资战略投资者在建行发行A股时，同样没有获得反摊薄的权力。原因是监管层不允许外资增持A股股份。

北京银行招股书显示，目前北京银行第一大股东荷兰ING银行在本次A股发行过程中不增持北京银行股份。未来北京银行在香港上市时，荷兰ING银行将享有优先权购买或认购所需数量的新股票，以维持荷兰ING银行现时持有北京银行总股份数19.90％的持股比例。（参见《财经》2007年第18期“外资反摊薄泡汤”）

“从道理上讲，老股东在新发行的时候，如果都要求增持，就用不着公开发行了，做定向募集就可以了，因此对于要求增持的外资股东，不能给予特殊的待遇。”一位监管层人士表示。

“在吸引外资入股时，签有相关的反摊薄条款，但是目前管理层的态度是不希望增加外资持股的比例，尤其在A股市场上，因此才有这样的安排。”这位人士对记者说。

建行的主要股东之中，汇金公司持股61.48％，为第一大股东，美国银行和亚洲金融控股公司则以建行战略投资者身份，分别持有8.52％和5.88％股份，建银投资以发起人身份持有9.21％。

建行H股发行后，汇金公司曾向美国银行和亚洲金融控股出售建行“老股”，以维持后者的持股水平。但是A股发行后，美国银行和亚洲金融控股的持股比例将分别降至8.19％和5.65％。

此前同样是H股回归A股的交通银行，也同样出现这一问题。最终国家有关部门以特事特办的方式予以批准，批给汇丰一个特别的QFII额度，以保证汇丰在“不低于A股发行价”的基础上，“低成本”反摊薄。

由于A股一级市场和二级市场存在的巨大价差，任何人在一级市场增持股份，都会获得不菲的利益，监管部门当然不愿意把这块“肥肉”拱手相让。

据了解，美国银行和亚洲金融控股公司已经就此事与有关部门达成协议，未来将会解决这一问题。“未来定向增发也好，增加QFII额度也好，只要不在IPO的时候谈这个问题就都可以商量。”知情人士说。

紧随建行A股发行之后，中石油A股IPO也提上日程。中介机构已经正式进场，正在安排前期路演和推介等事宜。中石油已经聘请了中金公司、中信证券和瑞银证券为承销商，银河证券将成为其财务顾问，发行不超过40亿A股。

来自中介机构的消息称，证监会已经原则通过中石油IPO的方案。一方面，证监会掌控上会进度；另一方面，中石油也希望找到更好的时间窗口。