债市“黄金时代”

“买！买！买！”的节奏早已成为2014年债券市场的主旋律。“十一”黄金周过后，债券市场“黄金时代”得以延续，到11月中旬，国债收益率约下行50BP，而金融债和信用债收益率分别约下行了70BP和80BP。

这次行情的大背景中有两条主线：一是人民银行持续保持中性偏宽松的货币政策操作，包括再次下调回购利率，以及通过中期借贷便利（MLF）向部分商业银行投放基础货币等；二是国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》，随后国家发展改革委提高企业债审核标准，因而城投债倍受市场追捧。

回顾这一个多月来的债市，国庆长假之后前三个交易日，债券市场成交清淡，收益率曲线涨跌互现。10月14日，人民银行意外下调14天正回购利率至3.40%，促使投资者疯狂买债，国债收益率随之应声下行10BP，当天发行的3年、5年、7年、10年期国开债中标利率分别为4.33%、4.4616%、4.7063%和4.7105%，较前一交易日二级市场估值收益率分别下行17BP、16BP、14BP和10BP，中标倍数分别为5.35、3.68、4.67和4.13。信用债收益率也整体下行了5～10BP。15日，财政部续发的10年期国债又以低于二级市场12BP的利率中标，中标利率为3.7773%，全场倍数为2.10，边际倍数为5.05，带动全部收益率曲线下行逾10BP。当日，国家发展改革委宣布提高企业债审核标准，企业债发行节奏即将放缓。随后几个交易日，城投债一、二级市场交投热情高涨，收益率显著下行近30BP，城投债与国债信用利差缩窄5～10BP。16日，一级市场150亿元的三期农发债中标利率仍较前一日估值收益率再低10BP。一级市场带动二级市场趋势明显，反映出市场较强的配置需求。

10月23日，*ST超日重组计划草案获得通过，意味着原本市场预期可能成为国内首例实质性债市违约的11超日债本息将获得全额偿付，投资者对国内债券市场“刚兑神话”的信心重燃。低评级债交投活跃，14杨农债、13柳州东城债、10本溪债等债券带动AA级债券收益率曲线下行5～7BP，12张建发债、14姜堰鑫源债、14天门债等债券带动AA-级债券收益率曲线下降7BP。当天，高收益债与利率债、中高评级信用债走势再次出现分化，由于当日公布的10月汇丰中国制造业PMI初值回升至50.4，创3个月新高，利率债收益水平上行2BP，信用利差进一步缩窄。

此后的一周，债券收益率持续下行，一级市场尤为明显，中标利率接近招标区间下限。有传言人民银行将通过新创设的中期借贷便利（MLF）定向投放千亿元规模的流动性，此消息于数日之后被人民银行的《2014年第三季度货币政策执行报告》所证实：10月份人民银行通过MLF投放基础货币2695亿元。在通过外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，人民银行不断创新投放流动性，营造中性适度的流动性水平，这是2014年牛市的最主要推动力，但持续的放松并没有带来回购利率的持续实质性下行，隔夜回购利率基本稳定在2.50%附近，14天回购利率基本在3.60%附近，似乎接近了底部而难以再下行。

11月3日刚一开盘，金融债长端收益率就直接下行5BP，主要是由于日本央行意外宣布扩大购债规模，刺激了境外机构的购债需求。当日，国家统计局公布10月PMI为50.8，较9月的51.1回落0.3，低于市场预期。国家发展改革委再次新的审核标准，企业债供给预计大幅降低。非金融机构合格投资人交易平台也于当日推出，次日正式开始交易，丙类户有望重返银行间市场。同时APEC会议召开在即，会议期间大部分债券发行都将推迟，债券供给将面临真空期。多方利好因素将债券牛市又推向了一个小高潮。一级市场信用债发行屡创新低，14大连港CP001、14方正CP002、14吉高速MTN001等债券中标利率都在招标区间的下限。14三峡MTN002、14中建材MTN永续债、14武控01中标利率分别为4.55%、5.70%和4.7%，全部接近发行利率区间下限。二级市场同样火爆，国债收益率一周下行25BP，金融债和信用债收益率也都下行逾30BP。

11月11日，价格一路上涨的债券终于开始“打折”，下午利率债收益率忽然急转直上，10年期国开债140222收益上行10BP，最高成交在3.90%。国债期货TF1503合约从开盘97.51涨到98.07，下午又跌至97.29，日间最大跌幅0.8，放量成交13127手。11月12日走势类似，收益率先下后上，10年期国开债140222收益率上午最低成交在3.84%，下午最高成交在3.98%，TF1503继续放量成交，日间最大跌幅0.76。

连续两天的放量大幅回调将引领债券牛市走向何处？当下观之，2014年债券市场的“牛尾”值得期待，而2014年也终将在债券市场上留下一段绚烂的剪影。

作者单位：中信证券固定收益部