经济“新常态”与货币政策新常态研究及展望

【摘要】2014年5月，主席在河南考察时首次提出“新常态”概念。2014年11月9日，在APEC峰会开幕式主旨演讲中，对中国经济新常态进行了全面解读与阐释。经济新常态必然对应了货币政策的新常态。

【关键词】新常态 货币政策 研究

一、经济新常态的表征与内涵

明确指出，新常态的基本特征是“从高速增长转为中高速增长，经济结构不断优化升级，从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。新常态下中国经济面临新机遇，意味着新发展阶段的到来，经济增长的质量和含金度将远远高于过去。新常态下，深化改革是问题和矛盾的关键，改革和创新是中国经济避开泥潭和险滩、转型涅的必由之路。

新常态同时孕育着机遇，这体现在如下方面。第一，新常态下，中国经济增速虽然放缓，但绝对值依然可观。中国的经济体量已经今非昔比，即使是7%左右的增长，无论是速度还是体量在全球也居于前列。第二，新常态下，增长动力更为多元，增速更加平稳。中国经济有其强韧性，这是防范风险的有力支撑。未来中国经济将更多依赖国内消费需求拉动，避免依赖出口的外部风险。同时新经济和新业态也将成为经济增长强劲的一极。第三，新常态下，中国经济结构优化升级，发展前景更加稳定。消费和服务业的数据显示，中国经济结构正在发生深刻变化，质量和结构向更好的方向转变。第四，新常态下，中国政府大力简政放权，进一步释放市场活力。放开政府这只看得见的手，用好市场这只看不见的手，进一步提高市场的配置效率和民间资本的竞争力，激发民间投资的积极性

经济新常态下，对内，经济增速下台阶，通胀长期低位，消费和创新要取代包括地产和基建在内的投资；对外，对出口的依赖降低，升值预期打破，汇率进入双向波动的均衡区间。

二、货币政策新常态的主要特征

经济新常态下，对内利率调控是关键，但也要求助于总量或结构型的数量工具；对外汇率政策则与利率目标形成牵制。新常态下的中国货币政策与以往相比，首先是有管理的浮动汇率制更落到实际，其次利率和汇率的相互作用更加明显，再次资本项目逐步放宽限制成为必然。

新常态的货币政策与以往有三大区别：

（1）数量型逐步向价格型转变。上世纪90年代末，人民银行逐渐确定了以间接调控为主、以广义货币M2为中介目标、物价CPI为最终目标以及多种货币工具结合的数量型为主的调控框架。但随着近年来金融工具不断创新、利率市场化的不断推进和货币供应量的波动，M2及货币乘数等数量指标的测算越来越困难。为此，人民银行采取了有序放开存贷款利率限制、加强建设政策利率体系等价格型政策举措。人民银行明确指出“对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率”。而从近期央行公开市场操作中，也逐渐体现出类似的思路，如14天逆回购的再次启动，明显体现出了对短期回购市场利率的导向作用。

但是鉴于我国经济总量大，基于历史和现实的原因复杂程度高、有一定的特殊性，加之转型期面临的结构优化和调整问题，数量型的中介目标和工具仍不能完全放弃。

（2）多目标、多工具。20世纪80年代后，世界各主要经济体出现“滞胀”，菲利普斯曲线被打破，各国央行开始实行低通货膨胀的单一目标；而2008年以来，世界经济逐渐走向低增长和低通胀格局，单一CPI通货膨胀目标的货币政策框架开始得到越来越多的理论界及实践界的反思，加之全球一体化的不断深入，全球金融波动和危机的扩散性越发明显，从而货币政策的目标有更加广泛的趋势，包括了货币及金融稳定、总量风险。由于单一工具往往只能对应单一目标，多目标必然需要多种工具组合的综合使用

我国基本面的复杂性也决定了货币政策目标的多元化。目前我国宏观经济的复杂性体现在如下方面：一是周期性和结构性叠加，内外需疲软的背景下，原有的投资和出口为主的增长模式已经难以为继，而新经济和新业态尚在孕育之中，转型还处在关键时期，能否实现从第二产业为主向第三产业的顺利转变，制造业升级和扩大消费都是亟待解决的问题，稳增长和调结构的目标需要并行；二是经济悲观和乐观的因素交织，未来经济增长的不确定性增大，悲观体现在投资、出口、消费均不景气，人口结构、资本产出比和全要素生产率均不乐观，乐观体现在十三五规划各项政策逐步退出和落实、地产库存不断去化、财政政策托底产生效果、信息产业等创新产业蓬勃发展；三是改革和增长的矛盾仍存，改革将带来一定程度的下行压力，但过分下行的增速又将带来资本市场波动的危险甚至系统性危机、通缩和改革推行困难等问题。因此，中国经济各方面错综复杂的因素，决定了宏观调控政策和目标必然是多样的、广泛的，如此才能在经济平稳的前提下实现改革和转型。十三五规划中也明确指出“按照总量调节和定向施策并举、短期和中长期结合、国内和国际统筹、改革和发展协调的要求，完善宏观调控，采取相机调控、精准调控措施，适时预调微调，更加注重扩大就业、稳定物价、调整结构、提高效益、防控风险、保护环境”，对未来宏观调控政策指明了方向。

2014年经济步入新常态以来，货币政策多目标多框架已经很明显。总体看，我国货币政策的目标有经济增长和充分就业、稳定价格、调整结构、国际收支、金融稳定五大方面，对应的货币政策操作工具则主要为利率政策、总量工具、结构工具、汇率政策、预期引导。

（3）利率和汇率政策的权衡。近年来，人民币国际化逐步推进，资本项目逐步开放，从人民币加入SDR到沪港通、沪伦通，资本市场开放程度加大。十三五规划也提出“扩大金融业双向开放。有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币”“推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制”。传统三元悖论意味着，如果资本项目兑换、资本市场双向开放完全打开，利率和汇率只能选择其一。从而利率政策和汇率政策与之前完全独立不同，将进入互相牵制的时代，这对于我国央行是较新的课题和挑战。利率下调不可避免将导致汇率的贬值，为此，央行需要权衡汇率稳定与利率稳定的收益比，将两者维持在适中和合意的水平。当然，三元悖论不是非此即彼的选择，而且在当前特殊的经济新常态下，需要维持资本和金融市场的相对稳定，资本项目和资本市场的开放不能也不会是一蹴而就的。在短期，通过牺牲资本开放程度、维持一定的资本管制，从而实现利率和汇率的主动，是当前货币政策的最优选择。但长期看，资本项目和资本市场开放是趋势，有限的外汇储备也会约束央行对汇率市场的干预，利率和汇率联动加强是不可逆转的。

三、货币政策新常态的未来与展望

货币政策的新常态由单一目标转向了多目标和多工具，同时利率和汇率的联动也使政策受到更多约束。在经济新常态初期，经济下行压力大，利率下行是保增长的条件之一；但由于两个方面的约束，利率底部有一定支撑。一个方面是汇率，放开汇率双向波动上限后，汇率市场化水平已经显著提高，波动显著加大，但新常态下维持稳定的外部环境、坚守不发生系统性金融风险的底线及人民币国际化的要求，意味着汇率在许可范围内的均衡是必要的；另一方面是资产泡沫化的制约，在经济受制于结构性因素导致的有效需求不足的前提下，货币宽松很可能带来的是资产的泡沫化，在近期中央政治局会议中，已经明确提出了“抑制资产泡沫”的任务，这表明宽松的利率和流动性条件所导致的大幅上涨的房价地价已经引起了管理层的充分重视，未来利率下行的空间或将有限。