换一只眼看越秀REITs

越秀REITs在香港上市以来，得到了市场颇多赞誉。但如果仔细分析其上市过程，并以战略性眼光去关注越秀未来的发展，便会发现，风光的背后隐藏着诸多隐忧。是健康发展的长久大计，还是目光短浅的“一锤子买卖”，换一只眼看越秀REITs，或许会得出不同的答案

去年年底，越秀投资分拆旗下的优质商业物业，打包注入房地产投资信托基金（REITs），并在香港成功上市。此次上市共发售10亿份基金单位，其中越秀投资持有31.3%，越秀集团持有0.8%，其余67.9%为社会公众份额。以发行价每份3.075港元计，REITs在市场中共募集资金约20亿港元。这次越秀REITs的上市对我国房地产行业来说具有划时代影响。越秀投资大胆启用新的金融工具与经营模式，开辟了房地产领域又一融资渠道，进一步促进了房地产实业与金融的融合，引起了国人广泛关注。

越秀投资注册了六家BVI公司（海外离岸公司），将白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利亚广场等四个国内优质物业，分别转让给柏达、金峰、福达和京澳这四个BVI公司。而这四个BVI公司都是GCCD BVI的全资子公司。之后，GCCD BVI公司将四个子公司的股权，全部转让给越秀REITs。REITs以物业为支撑，向社会发行基金份额募集资金，并交由资产管理公司管理运作，资金信托人托管。而资产管理公司、物业租赁公司和顾问公司，都是由越秀控制的子公司（参见图1），这就形成了一个较为完整的REITs运作体系。

从目前运作情况来看，越秀REITs对改善越秀投资的资产负债和所有者权益等指标，有着正向的作用，这可以从它近期股价的变动上得到一定验证（参见图2）。但在一片欢呼与颂扬中，我们冷静地重新审视一下整个过程，便会发觉事情远不像想象的那么简单。

“贵买贱卖”留下隐患

我们将目光重新放到REITs的发起设立阶段。越秀投资旗下白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利亚广场四个物业，地处广州繁华街市，主要出租用于商业批发、零售、仓储和写字楼办公等业务。其收入比重占到公司房地产总租金收入的46%左右，是旗下最优质的资产。在将这部分资产装入REITs之前，市场对它们的资产重新估值为40.5亿港元（参见表1）。应该说，尽管这个数值比先前评估的32亿港元高出了许多，但评估程序和结果还是比较令人信服的。

越秀投资将价值40.5亿港元的资产装入REITs后，还持有30%的股份。也就是说，它将70%的物业资产出售给了REITs，约27.5亿港元（40.5亿港元×67.9%）。然而REITs却为此向越秀投资支付了32亿港元，以溢价4.5亿港元的高价买下资产。REITs向社会发行的基金份额约6.8亿份，以每份3.075港元卖出，最后募集资金约20亿港元。这就是说，基金资产被贱卖了7.5亿港元（27.5亿港元-20亿港元）。REITs买下这部分资产时多支付的4.5亿港元，加上后来贱卖亏掉的7.5亿港元，一共是12亿港元，这个数字正好与REITs通过银行借款的12.6亿港元吻合。其募集的20亿港元与贷款的12亿港元，共计32亿港元，全部支付给了母公司越秀投资。在这个过程中，共发生了两笔不等价交易：一次是高价买，一次是贱价卖。REITs的控股股东越秀投资收回了巨额现金流，这个巨额现金流来源于基金持有人与银行借贷资金，是越秀投资通过不等价交易取得的，而这个巨大的资金缺口，最终留给了REITs本身。因此，REITs可谓重担在肩：一方面，要在承担巨额资金缺口的情况下，满足投资者预期的投资收益回报率；另一方面，还要对巨额债务还本付息。在香港，投资收益率达到6%以上，是REITs上市的一个基本条件。因此，只有当REITs有着强劲而稳定的增长率时，才能化解这些潜在的危机，否则，后果不堪设想。REITs运作的好坏，具有连锁反应，影响的不仅是REITs持有人，还有REITs背后的控股方。

风险的二次转嫁

从某种意义来说，REITs很容易沦为控股股东的圈钱机器。越秀投资发起设立REITs，客观上进行了风险转嫁，也就是将风险转嫁给了终端的REITs投资者。

越秀投资在发起REITs之前，负债达180多亿港元，近几年的资产负债率总体来说有比较大的攀升（参见表2）。

近年来，越秀投资资产负债率高达70%多。在股市上，其股价一度低于每股净资产。高额的负债，低迷的利润，短缺的现金流，越秀投资经营状况可谓窘迫，发起设立REITs却是一次摆脱困境的机遇。把握这个机遇，可以将资金短缺及高负债的部分风险进行转嫁。在转嫁过程中，还可以通过不等价交易获取超额收益。越秀投资将优质资产打包后，以高价卖给REITs，从REITs那里获得了超额收益，这部分收入全部被用来还债，大幅度降低了公司的资产负债率，这是风险的第一次转嫁；REITs以高价买下资产，又以缩水价出售给终端投资者，并以借巨债维持经营，这是风险的第二次转嫁。从表面上看，REITs承担了高额风险，市场对它的经营收益提出了更高的要求，但终端的风险主要承担人还是基金份额持有者，REITs的业绩与他们的利益直接相关。REITs作为一种信托投资基金，毕竟不同于存款或债券，没有固定收益率。投资REITs的收益情况，会随着市场经营状况而波动。

对于控制REITs的大股东来说，REITs实质上是一个融资平台或融资工具，当然，REITs本身的经营和增长也将影响控股股东的发展。当REITs这个工具符合有关规定能够上市时，就可以成为募集资金的工具。其向终极市场募集资金的规模和向银行借贷融资的比例，可以由自己控制。在香港，REITs的资产负债率有45%的上限，通过银行借贷可以充分利用这一比例空间。越秀投资将设立REITs的32亿港元现金收入全部偿还了贷款，以往居高不下的资产负债情况马上有了改观，财务结构得到了改善。截至2005年末，资产负债率由年初的71%降到了64%。REITs作为融资平台，既可以通过向社会发行基金单位募集资金，同时还可以利用有关规定进行银行借贷。此外，REITs还是大股东资产实现溢价变现的通道。控股股东可以将旗下的部分资产注入REITs中，这个过程往往会有资产高估的现象。将资产出售给自己控制的REITs，是非常快捷的资产变现途径，这对于改善公司现金流量和流动比率指标，具有重要的作用。

关系复杂税目繁多

越秀投资在发起设立REITs过程中，先后独资或合资设立了十来个公司机构。由于在香港发起设立REITs，要符合香港证监会《房地产投资信托基金守则》中有关规定，如必须使用特殊目的投资工具等，因此，越秀投资设立了六个BVI公司，一个房地产资产管理公司，两个租赁公司，一个顾问公司，当然还包括信托管理人。通过层层的委托关系及股权控制，形成了一个庞大的REITs运行机制。首先，这些机构的发起设立及维护，都需要一笔很大的资金。在对国内物业所有权进行几番转移后，注册到海外BVI公司所交纳的营业税、契税和相关机构评估费等，加起来也是一笔庞大的开销。在今后的经营中，这些机构还存在着更多的税收问题。虽说与国内33%的所得税税率相比，税率似乎不是什么大问题，但细究起来，或许并非如此。BVI公司在国内没有机构注册地的，按10%的税率对其来自国内的收益征收预提所得税；在国内，要缴纳营业税、房产税和印花税等；BVI公司要在香港缴纳17.5%的利得税；资产管理公司、租赁公司和顾问公司由于注册地在香港，也都要缴纳17.5%的利得税。这样看来，众多机构缴纳的各项税收，其实也不是一个小数目。

战略眼光看REITs

越秀投资发起REITs短期的积极效应，应该说还是比较明显的。如果从战略角度考虑，我们会提出这样的问题：REITs对越秀投资的长远发展会产生什么样的影响，最终会给越秀投资带来什么？

要回答这些问题并不是很容易的事，特别是越秀投资正被光环所笼罩的时候。站在公司战略角度，就不能只想着为设立REITs而发起REITs，而是要从长远看REITs所带来的效果和公司未来的发展状况。可以设想，假如越秀投资没有发起REITs，那么，它当年的收益如何，与发起REITs后的收益作对比又如何。根据招股书中的有关数据，通过估算可以看到，四个物业在被装入REITs前后的收益对比情况（参见表3）。

装入REITs中的四个优质物业的经营收入主要来自租金，还有其他的一些收入，如广告收入。将物业装入REITs之后，所增加的开支有预提所得税、管理人信托人费用和其他信托开支费用，2006年末预测纯利润为2.01亿港元。如果这部分资产不装入REITs，那么，可以借这个数据进一步推算出公司2006年的纯利润。首先，这部分资产不会发生预提所得税、管理人信托人费用和相关开支。当然，这部分资产收益要按国内33%的税率缴纳所得税10434.3万港元（31619.1万港元×33%）。因此，税后纯利润为21184.8万港元（31619.1万港元-10434.3万港元），这个数字大于装入REITs后所产生的收益2.01亿港元。

我们再从越秀投资的角度，来看将这四个物业装入REITs前后的收益的对比。四个优质物业装入REITs后一年，产生的纯收益为2.01亿港元，按越秀投资占30%的权益来计算，从中获得的股利约为6000万港元，如果加上从管理公司和租赁公司获得的3200万港元收入（管理公司与租赁公司按照规定比率提取管理费或报酬），2006年越秀投资从REITs中获得的总收益大约为9200万港元；如果没有设立REITs，这部分资产2006年的纯收益将是2.11亿港元，其间约有1.2亿港元的差额。但问题的关键是越秀投资通过前文提到的不等价交易，为自己创造了约4亿港元的纯收益。因此，越秀投资是乐于去这么做的。然而，这毕竟是一次易，今后要从REITs上获得收益，还得靠REITs自身的经营，公司的战略风险在本次交易后被放大。通过前文的分析不难看出，发起设立REITs，越秀投资虽然能够获得短期的超额受益，但从长期来看，前景并不乐观。

从越秀投资净资产收益率曲线可以看出（参见图3），公司净资产收益率2005年达到顶峰，这是与事实相吻合的。然而，从2006年的预测数据来看，业绩已经出现拐点，下滑迹象十分明显。这说明，发起设立REITs对公司的影响是暂时性的，业绩最终还是要回归自然水平。当然，这个自然水平到底是一种什么样的水平，是否就一定能超越设立REITs之前的水平，这些都有待于市场的验证。

方志国 深圳脑库投资管理公司总经理助理