衍生金融工具的交易策略分析

作者简介：段宏璐（1990.4-），女，汉，河北石家庄，硕士，河北经贸大学，研究方向：金融。

摘要：进入新世纪以来，国际能源和大宗商品的价格的大幅波动，导致生产成本变动频繁，对于我国企业的正常生产经营产生了不利影响，使得企业面临巨大的经营风险。面对这一原材料价格风险，许多企业选择利用金融衍生品进行套期保值来对冲成本上升的风险。但是，从我国众多企业套期保值实践的结果来看，企业以控制成本为目标的衍生品交易反而给企业造成了巨额的损失。本文以国航燃油套期保值巨亏案为例来分析其交易策略及启示。

关键词：衍生金融工具；套期保值；看跌期权

一、衍生金融工具的含义

根据对货币利率或债务工具的价格、外汇汇率、股票价格或股票指数、商品期货价格等金融资产的价格走势的预期而定值，并从这些金融产品的价值中派生自身价值的金融产品。衍生金融工具是指从传统金融工具中派生出来的新型金融工具。

衍生金融工具根据交易方法和特点可以分为远期合约、期货合约、期权合约与互换合约四大类。它们的主要特征是：远期合约一般在场外进行交易，交易价格和数量都是交易双方协商确定的，具有灵活性较大的优点，但其交易不透明、流动性差和没有履约保证的缺点也非常突出；期货合约与远期合约的主要区别是期货合约是在交易所交易的标准化合约，逐日盯市、保证金和期货清算所制度大大降低了期货合约的信用风险；期权合约是买卖某种工具或资产的权利而不是义务的合约，买入期权的最大损失是期权费用，而收益是无限大的，所以运用期权管理风险，套期保值企业只能买入期权，绝对不能卖出期权。

二、套期保值的定义

套期保值是指利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。其基本做法是在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动。

企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流动变动。预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。

三、国航套期保值简介

（一）国航公司简介。2002年10月，中国国际航空公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司，并以联合三方的航空运输为基础，组建新的中国国际航空公司。

2004年9月30日，作为中国航空集团控股的航空运输主业公司，中国国际航空股份有限公司在北京正式成立。

2004年12月15日，国航在香港和伦敦成功上市。

（二）航油套期保值的原因。1.是属于高风险的行业，很容易受到政治稳定因素、经济起伏、金融汇率和油价波动等外界因素的影响。2.航空公司的利润预期很大程度上取决于未来的航油价格。因此，航油套期保值被认为是降低运营成本、规避风险、创造利润的必要措施之一。3.中国国航的燃料成本很大，占总成本的40%左右，而国际上平均航油成本只占航空公司运营成本的10%―15%，因此，为了减少营运压力，最大限度降低成本，国航从2001年就开始进行航油的套期保值业务。

四、国航套期保值巨亏交易策略分析

（一）案例简介。2008年7月中旬时，国航签订了一份燃油的套期保值合约，本来对于航空公司来说，对构成其运营成本40%以上的燃油成本进行套期保值本是无可非议的，但是这份合约却给国航带来了巨额的亏损，成为了国航挥之不去的噩梦。在签订后，随着国际原油价格的下跌，国航的燃油套期保值合约截止2008年末公允价值损失高达68亿元，国航也就成为了继中信泰富，深南电之后的由于套期保值而产生巨额亏损的公司。

（二）合约简介与合约风险。国航所签订的合约具体内容如下：它选择了双向的期权头寸，即同时卖出一个看跌期权并买入一个看涨期权。也就是选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对方以更更低的固定价格卖出燃油的权利。

在合约订立的当时，国际油价处在高位，且市场普遍预期油价将继续走高，造成仅对冲油价上涨风险的套保合约，成本高昂。对于国航来说，它并不想用大量的资金来支付这一高昂的期权费，于是，它就通过卖出看跌期权来获得一定的行权费，在用看涨期权锁定油价的同时也为自己留下了风险敞口。

国航从2001年就开始进行航油的套期保值业务，由于2004年之前，原油价格较低，对公司的成本支出影响较小，公司的航油套期保值业务规模较小，截至2005年公司也只是对12%的年度航油用量进行了套期保值。此后，随着原油价格的不断上涨，公司的航油套期保值的数量不断增长，2007年公司的航油套期保值数量已经接近公司年度航油用量的50%。2005―2007年，公司的航油衍生工具的净收益为0.95亿元、1.13亿元和2.36亿元。由于在此期间，原油价格保持上升的趋势，公司的航油套期保值业务很好的降低了公司的燃油成本和业绩波动，公司对通过套期保值业务进行稳定成本的信心增加。因此，2008年，随着油价的继续上涨，套期比继续增加大到1220/2336*100%=52.2%。

（三）国航套期保值巨亏分析。1.深陷结构性期权套期保值迷宫。结构性期权的一般模式是，既作为期权的买方，如买入看涨期权；同时也是期权的卖方，如卖出看跌期权。在这种模式下面，作为期权买方，只有在价格对自己有利的时候才会行使权力，而作为期权的卖方，当价格对自己不利的时候，是没有办法规避风险的。2.套期保值数量过大。在行权价格和市价均可确定的情况下，影响亏损的关键就在于行权的数量，国航将对手方出售的最高数量定为实际用量的50%左右，可谓是豪赌。当油价出现大幅下降，国航的现货采购会降低成本，可以覆盖燃油套期保值亏损所造成的部分损失，但由于国航进行套期保值的数量达到实际用量的50%左右，使得成本的降低额很难全部覆盖套期保值所带来的巨额亏损。3.扭曲了套期保值的目的。套期保值的目的是通过一些衍生工具来固定成本或者锁定利润，以消除或者减少由于市场价格波动带来的不确定性。国航之所以在套期保值方面出现巨亏，问题不在于套保本身，而是在于套期保值的目的上出现了偏差，由单纯对冲风险、保值转向希望借此盈利。

国航的巨额亏损最主要是由其卖出看跌期权引起的，这类期权对国航来说收益有限、亏损却是无限的。同时，套期保值的头寸过量，更使其套期保值行为带有浓浓的投机色彩，偏离了套期保值的目的，演变成了对油价走势的一种。如果油价上涨，国航可以继续享受低成本油价，获得收益；如果油价下跌，国航则会承担巨额亏损。

五、套期保值风险控制

（一）充分了解期货合约内容。要深入的分析潜在的风险因素，不论是国际风险还是国内风险，都应当引起相当的重视和注意，对国际商品走势做出正确判断，往往有了正确的预期，更能实现套期保值的目的，从而规避想规避的风险。

（二）只做套期保值，放弃投机行为。要明确套期保值的目的，套期保值是为了固定成本和锁定利润，而不是以营利为目的去做套期保值。应当适当选择有一定风险的现货交易进行套期保值。

（三）大力加强专业人才队伍的建设。要培养既懂得经营又拥有丰富期货操作经验的复合型人才队伍，衍生金融工具的交易操作是极具挑战的，这不仅需要操作人员专业的水准，也需要他们稳健的心态。企业内部财务人员也许与交易相互配合，为投资策略的分析和制定提供充足的信息。

（四）慎重进行卖权操作。对于看跌期权的出售者来说，其收益是有限的，而风险却是无限的，虽然得到了固定的期权费，但是风险可能会更大。（作者单位：河北经贸大学）

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