对金融危机后货币政策目标的再思考

内容提要 目前国际社会关于此次金融危机成因和教训的讨论很多，尤其是二十国集团华盛顿金融峰会以来，各界已经对金融监管、国际金融组织体系、国际货币体系等方面的改革达成了一些共识。本文将主要从货币政策的角度，对此次金融危机前货币政策进行系统性回顾，反思金融危机前的货币政策，并对危机后的货币政策目标进行探讨。

关键词　货币政策　金融危机　资产价格

目前国际社会关于此次金融危机成因和教训的讨论很多，尤其是二十国集团华盛顿金融峰会以来，各界已经对金融监管、国际金融组织体系、国际货币体系等方面的改革达成了一些共识。本文将主要从货币政策的角度，对危机前货币政策进行系统性回顾，反思金融危机前的货币政策，并对危机后的货币政策目标进行探讨。

一、对金融危机前货币政策的回顾

(一)危机前的宏观经济环境

在过去的三十年中，以贸易全球化、生产投资全球化和企业重组全球化为特征的经济一体化趋势日益明显。发达国家和发展中国家的贸易开放度和金融开放度都有较大幅度的提高。进入2l世纪以来，国际经济金融领域出现了许多值得关注的新趋势。

一是全球经济的持续高增长与低通胀现象并存，即菲利普斯曲线的扁平化(Flattened PhillipsCurve)。此次金融危机爆发之前，世界各国经济普遍处于历史高增长时期，与此同时，通货膨胀处于低位平稳状态(图1)，表明经济的实际增长与其增长潜力基本保持一致。总体来看，这种增长是十分健康的(IMF。2009)。

二是各国经济周期同步化(synchronization)的趋势逐步增强。上世纪七十年代以来，工业化国家和发展中国家的贸易开放度和金融开放度都有较大幅度的提高，各国贸易和金融联系日益密切，经济周期的趋同性也开始在国际间进行传导。2001年12月在美联储公开市场委员会的会议中，委员们就曾指出“世界经济表现出前所未有的同步性”。在这种情况下，近年来一些主要国家的货币政策操作呈现出了同步化的趋势。

三是全球失衡(Global Imbalances)的程度不断加深。全球失衡是指各主要国家外部经济的失衡，即各国国际收支的失衡(图2)。主要表现为：一是美国经常账户逆差不断扩大，通过大举发行债券进行融资；二是东亚经济体以及各主要石油输出国经常账户顺差的不断扩大，外汇储备迅速增加。历史上曾出现过的一些经济失衡现象往往局限在局部国家和地区，而此次失衡却带有全球性的特征，其规模之大、范围之广、原因之复杂以及调整之困难都是空前的。普遍认为，全球经济失衡是各国经济政策与经济活动相互作用的结果。从各国经济内部看，失衡是储蓄与投资不平衡的结果；从世界经济的角度看，这次失衡也与经济全球化、外包全球化和供应链重组等密切相关。

对于这种全球失衡条件下的高增长、低通胀的宏观经济态势，国际社会有着各种诠释。不少学者也强调这种态势未必可持续(Obsffeld和Rogoff，2004)，但总体看来，对未来乐观的情绪在各国央行和经济学界占据上风。例如，美联储前主席格林斯潘认为，尽管存在“长期利率之谜”，但美国劳动生产率增长较快，美国经济表现出较强的灵活性；此外，不少学者认为，东亚以及中东欧国家劳动力迅速融入世界经济，使得全球生产成本不断降低，这些都是全球经济可持续增长的动力。

(二)危机前的货币政策

为克服高科技泡沫破灭和“9.11”恐怖事件的负面影响，2001年1月--2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，从6.5％降至1％的历史最低水平，而且在1％的水平停留了一年之久，直到2004年才逐渐加息(图3)。短期利率在较长时间保持低位，反映出了当时美联储对宏观经济的基本判断和政策立场。

与此同时，美国长期利率持续走低(图4)。这主要是由于美元处于储备货币地位，石油输出国和部分新兴市场国家并无其他太多的投资渠道，又将大量贸易盈余资金投向美元资产。尽管后来美联储不断提高联邦基金利率，但长期利率并没有相应提高，致使其货币政策效力受到影响。回过头来看这段历史背景，我们可以清楚意识到，这种良好的宏观经济环境、宽松货币政策以及对未来普遍乐观的预期背后却潜藏着重大的系统性金融风险。

二、反思金融危机的教训：货币政策的视角

(一)货币政策是否过于宽松?

从理论上讲，我们可以从如下两个方面考察此次金融危机前货币政策的宽松程度。

一是从扣除物价因素后的实际利率来看(图5)，主要发达国家经济体的实际短期利率从2001--2005年间保持在历史低位，尤其是美国还出现了较长时间的负利率情形，资金成本显得十分低廉。

二是从泰勒规则的偏离程度来看(图6)，2001--2006年间西方主要经济体的货币政策也显得相当宽松。一个粗略但简单的测度货币政策偏离常态的方法是计算货币缺口，即比较短期利率与通过泰勒规则计算出来的基准利率之间的差异(Taylor,1993)。一般认为，市场化程度较高国家的货币政策往往遵循泰勒规则，即基准利率水平取决于：(1)中性实际利率，该利率是潜在产出增长率的函数；(2)消费者价格指数与通胀目标的偏离；(3)产出缺口。根据泰勒规则的计算，我们发现2001--2006年间主要发达经济体尤其是美国的短期利率明显低于泰勒规则的合理水平。

(二)货币政策是否高度关注过多的流动性?

此次危机之前，国际社会已经有许多关于“全球流动性过剩”的讨论。首先，从传统意义的流动性测度指标来看，危机前全球流动性确实呈现出快速增长的态势(图7)。

另外，从全球资本流动的角度来看，美国吸收了全球近一半的资本输入，东亚国家和石油输出国成为主要的净资本输出国(图8)。对于美国而言，如此大规模的资本流入是史无前例的，这也大幅增加了其国内的流动性。

与此同时，随着金融创新的迅猛发展，各种证券化产品和衍生工具层出不穷(图9)，许多市场人士也将其视为流动性的有机组成部分。这实际上大幅拓宽了传统意义上流动性的概念(图10)。从货币政策的角度来看，这种广义的流动性并不是中央银行能直接控制的(Bollard，2007)。

(三)货币政策是否及时应对资产价格过度膨胀?

低利率加上对未来的过度乐观情绪，刺激了对更高风险资产的投资热情，推高了国际上的各项资产价格(图11-13)。对格林斯潘当政以来美联储货币政策的实证研究表明(Bordo和Jeanne，2002)。联邦基金利率主要是根据通货膨胀以及总需求状况而设定的，联储没有在资产价值高估时使用联邦基金利率加以阻止，相反，似乎默许了这种高估。除了言语上提到了资产市场的“不理性繁荣”外，格林斯潘

并没有真正地试图去影响资产价格。

在流动性充裕的背景下，“另类投资”大幅增加，投资对象包括对冲基金、衍生产品、大宗商品、次级房贷甚至是艺术品等。低利率环境同样使金融机构倾向于提高财务杠杆率，扩大负债规模。在金融监管相对宽松的情况下，高杠杆率导致的高风险在资产泡沫产生的初期往往不会立即显现，相反，在短期内还会产生高利润并推高公司股价。这就进一步刺激投资机构管理层倾向于更高的杠杆率，冒更大风险，容易形成恶性循环。这一趋势直接体现在欧洲和美国十家最大公开上市银行的资产负债表上(图14)。这些银行的总资产在过去五年增长了约一倍，增至15万亿欧元，而决定资本要求的风险加权资产的增长幅度较为有限，增至约5万亿欧元。此外，贷款占总资产的比例显著下降，而投资增长(证券交易等)十分迅速。值得一提的是，由存款提供融资的贷款明显减少，银行越来越依靠货币市场的流动性。然而，这些资金来源的利息成本对金融市场波动极为敏感。现在回过头来看，这些新因素似乎在当时并没有引起各主要中央银行的充分重视。

三、对金融危机后货币政策目标的再思考

通过对此次危机前各主要经济体货币政策的回顾，我们可以清楚地看到，中央银行往往只是将注意力集中于一般意义上通货膨胀和宏观经济行为，并没有充分意识到资产市场的“通货膨胀”的危害以及不断累积的系统性金融风险，直到危机全面爆发。虽然危机前有部分央行官员表示要关注资产价格，但如何关注以及关注程度是否足够并没有十分明确。危机的教训告诉我们，应该对传统的货币政策目标及实现途径等进行重新审视，及时适应国际经济和金融市场形势的不断变化。

(一)货币政策应更加积极地应对资产价格特别是房地产价格的波动

此次危机的教训表明，资产价格波动很可能对实体经济产生巨大的影响，资产价格特别是房地产价格由膨胀到崩溃的急剧变化很可能引发长时间的经济衰退和通货紧缩。从这个角度来看，上世纪20--30年代的美国大萧条和90年代的日本经济衰退就是两个十分典型的例子，此次危机似乎重复了同样的故事。

一个值得思考的问题是：货币当局应该在事前去阻止资产泡沫破裂，还是在事后采取一些措施。此次危机后各国政府采取的各种应对措施实际上就是对资产泡沫破裂后的被动补救。如果各央行事先对资产价格泡沫有前瞻性的预见，是否能够降低危机的程度甚至阻止危机?国际货币基金组织近期的一项反事实(Counter-factual)研究表明，如果危机前美联储不实行低利率的政策，房地产价格泡沫将得到一定程度的抑制(图15)。当前的实践中，各国央行似乎更倾向于采取被动型的货币政策，即在资产价格崩溃之后再来对付其后果。从这次危机的实践来看，这种做法的成本可能过大，央行也许应事先对资产价格进行一些反应，尤其是对于那些抵押贷款以及各类资产市场较为发达的国家。

编制更加全面甚至创新的指标体系，有助于央行摆脱传统分析的局限，更加准确地分析不断变化的经济金融形势。从目前来看，有几类指标特别值得关注或监测：一是房地产市场的各类指数；二是更广义的货币供应量，如M3(Liang，2007)；三是货币条件指数(哈继铭等，2009)或金融条件指数；四是金融机构的各种杠杆率指标等。这些指标再加上传统的经济金融指标，将能更加全面地反映现实经济中流动l生状况及其对传统物价水平的影响。

值得一提的是，历次资产价格膨胀及其危机都是不尽相同。货币政策关注或对资产价格进行反应的程度取决于各国金融体系的结构、发展阶段，以及资产价格膨胀是否伴随有金融部门、企业和家庭的高杠杆率等因素。例如，上世纪90年代末的高科技泡沫并没有伴随过高的杠杆率，因此当时泡沫的破灭对实体经济的影响相对有限；另外，此次金融危机比高科技泡沫时期程度更深的原因还包括此次危机直接冲击了系统性重要的金融部门的资产负债表。因此，历史的数据或经验只能作为决策的借鉴和参考，而不能生搬硬套地直接用于未来经济金融形势的判断。

(三)货币政策和金融监管应在防范资产泡沫方面各司其职，货币政策特别应注重更加“对称”的逆周期操作

此次危机的教训表明，为防范资产泡沫的过度膨胀，金融监管等政策也应发挥重要作用(IMF,2008)。货币政策和金融监管应各司其职，金融监管政策要防范过于宽松的信贷标准或不当的监管政策而直接诱发的资产泡沫，而货币政策则主要应从宏观经济的角度特别是资产价格膨胀一破灭对实体经济和物价水平影响的角度来考察和防范资产价格的过度膨胀。

总之，此次危机并不会在实质上改变货币政策的传统目标，但今后货币政策应将关注的视野拓宽，更多地考虑资产价格、杠杆率、资本流动等变动及其对传统目标的潜在影响，采取更加灵活的手段应对各类冲击。特别地，应更“对称”地实施货币政策，也就是说，既然在金融危机和经济衰退期间货币政策能不断突破常规，甚至冒着未来高通胀的风险，采取一系列非传统的创新措施(例如当前一些国家采取的“数量宽松”货币政策)，那么在资产价格快速膨胀和经济繁荣的时期，货币政策也应考虑更积极主动地采取逆周期的行动，适时熨平宏观经济的过度波动，以防患于未然。