证券市场中的羊群行为刍议

摘 要：“羊群行为”理论是现代行为金融学的研究成果之一，客观而辩证地认识羊群行为理论，对规避个人投资者在证券交易中的投机风险具有积极的意义。目前，国内外研究机构对机构投资者的羊群行为研究比较多，从个人投资者角度通过对羊群行为理论、证券市场中的个人投资者的投机心理等进行理论浅析，以达到与大家共同学习防范证券交易中投机风险的目的。

关键词：羊群行为；羊群效应；个人投资者；规避投机

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）13-0142-05

引言

在资本市场存在一种客观现象：投资者偏好通过他人的行为推断私人信息，在他人买入时买入、在他人卖出时卖出。在经济学领域中，人们经常用“羊群行为”来描述这种个体的从众或跟风现象，属于行为金融学的研究范畴。

一、羊群行为的概念及其研究

（一）概念

在金融市场上所说的“羊群行为”，是指在股票市场上，由于信息不充分或投资人的非理性所导致的部分投资者跟随其他投资者盲目购入或抛售股票的行为，其结果是投资决策的趋同化。

（二）研究成果

金融市场中羊群行为基础上建立起来的“羊群效应”理论在20世纪70年代大量涌现：经济学学者构建了不同的模型， 从羊群行为产生的原因、效率及其对市场稳定性的影响等多角度进行了探讨。Avery和Zemsky（1998）在Bikhchandani的基础上建立的基于信息的“羊群效应”模型是解释投资者行为的较成功的模型。Avery和Zemsky（1998）假定所有的投资者都拥有私人信息和相同的公共信息，面对不确定的环境进行决策。投资者通过他人的行为推断其私人信息，投资者能够运用贝叶斯法则（齐海燕，2005）。

Banerjee（1992）与Bikhchandani et al.（1992）提出了假设当投资者的信息以及其所采取的行动有限时，便可能会去观察其他投资者先前所做的决策并跟风的简单决策模型。因为在投资者眼里其他的投资者也许拥有自己所需要的重要信息，促使投资者会关注其他人的交易，以便推理当中所隐含结果的信息，因而造成了羊群行为。机构投资者在具体交易过程中也会出于某种考虑而利用羊群行为，Grinblatt，Titman和Wermers（1995）的研究发现，共同基金广泛采用正反馈的交易策略。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）的研究也发现，基金可能出于采用“粉饰门面”（window-

dressing）的策略而进行卖出历史业绩较差的股票（selling past losers），从而产生羊群行为。

Mackay 、Kindleberger（1996）以及Galbraith 发现，金融危机的发生与羊群行为产生的羊群效应的不稳定性有着密切的联系，他们从羊群效应的角度对股价偏离的系统性提出了新的解释。

从文献检索来看，杨超、王宇航（2009）用运用CCK模型对沪市股指进行回归分析说明中国2008 年的股市动荡表明中国股市中存在比较明显的羊群效应；运用回归结果可以断定CSAD和之间存在非线性关系， 羊群效应十分明显；从回归系数得出“下跌日”的羊群效应要大于“上涨日”的羊群效应的结论。按照祁斌、袁克、胡倩、周春生（2006）用akonishok，Shleifer和Vishny（1992）提出的检验羊群行为的经典方法（LSV方法）选取1998年上半年到2005年上半年共15期公开披露的所有证券投资基金的半年度投资报告数据测度基金经理对于每一时期末的每只股票在市场同一方向交易相对于独立交易的偏离程度的研究，得出中国基金的羊群行为显著、基金同时使用正负反馈策略、羊群行为与股票流通规模具有负相关关系、成长型基金羊群行为显著的结论。

对以上研究结果的羊群行为的偏好（机构）者，笔者做一些整理（见下页表1）：

二、羊群行为的后果――羊群效应

当羊群行为产生一系列联锁效应就会引发股市行情的“羊群效应”。 在一定时期，当采取相同策略（买或卖）交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量时羊群效应就发生了。其表现在行为主体决策之间的相互影响以及这种影响对信息传递速度和其对市场供给和需求的充分性上，从而进一步影响市场中的股票价格。羊群效应传导表现在决策者可以通过观察别人的决策来决策，从而引发一系列联锁性反应；当其反应超过一定度时，这种反应将被扩大，引发羊群效应。

从文献检索来看，最早也是最著名提出羊群效应的是Keynes（1936）的“选美论（Beauty Contest ）”。凯恩斯将股票市场的投资比作选美比赛：当竞争者被要求从100 张照片中选出最漂亮的6 张，获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6 张的人，而是那些选出最能吸引其他竞争者的那6 张照片的人，这使得竞争者尽可能的猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选择。不论自己是否真地认为当选者漂亮，，而产生了羊群效应。此外， 凯恩斯还表达了对长期投资者能够预测市场趋势，进而做出有效投资决策的说法的置疑。他认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好的选择是羊群行为。

关于羊群效应目前主要有两种观点：一类是理性的羊群效应（Rational Herding）；另一类是非理性的羊群效应（Irrational Herding）。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略。

理性羊群效应有利于加快股票市场价格发现的速度，维护证券市场的稳定；而非理性羊群效应则减缓了股票价格发现的速度，加剧了市场的动荡。羊群效应对个人投资者就发生其产生的效应而言是一把双刃剑：既刺激了股票市场的繁荣，又使缺乏专业知识和运气的投资者损失掉大量的金钱。

三、个人投资者的羊群行为分析

（一）投资者羊群行为假设

心理学研究表明， 行动及其结果会影响自信心。金融行为学上选用羊来形容大众的跟风心理是有一定原因的。单只的羊具有视力不好、目光短浅的特征，缺乏分析和判断能力。这些单只的羊就像市场中的散户只能跟风于大多数的人采取行动，大多数的散户往往成为跟风者。

按照统计学中“贝叶斯法则”：支持某项属性的事件发生得愈多，则该属性成立的可能性就愈大，即：如果看到一个人总是做些好事，则那个人多半会是一个好人的模型。我们从理论上做这样的一个推导：假定所有的投资者都拥有个人信息和相同的公众信息，面对不确定的结果进行投资决策，投资者通过他人的行为及结果推断追随其投资是否能获利、推定以往的成功者经验会继续在市场中获利或止损，从而跟随大多数人的行为选择买进或卖出。

另一方面，对于另一部分投资者恰好符合凯恩斯（ Keynes）在《通论》中说道：“违反常规的胜利与符合常规的失败相比，后者更有利于维护声誉。这也许就是在部分个人投资者身上发生羊群行为的原因。

按本文图1的分析，我们发现目前研究羊群行为的偏好者主要集中在信息有限者、资金量小者、小公司之间，前两个特点与个人投资者的特点刚好形成交集，个人投资者也具有信息有限、资金量小的特征，也就是说个人投资者由于信息有限、资金量小更容易发生羊群行为（见图1）。

由图4可以非常清晰地说明了个人投资者和机构投资者中由于信息有限、资金规模小的原因而发生的羊群行为，形成一定规模的羊群行为后，引发羊群效应影响市场行情的循环结果。当然，在投资市场环境中，还要包括市场中的其他重要因素，诸如：政府政策导向、流通中的货币量等因素，但本文主要分析羊群行为的跟风因素，暂不作其他方面的分析。

接下来，分析市场中的个人投资者特点。

（二）个人投资者特点分析

根据腾讯财经“2011年中国股民生态调查报告”显示，其中2011年投资亏损的个人投资者占比超八成，达到了82.06%，盈利的个人投资者仅12%，盈亏平衡的个人投资者也只有5.94%，而2010年这三项数据分别是41.70%、40.21%、18.09%。69.19%的个人投资者认为股市政策和制度导致了2011年市券市场低迷的状态。这从一个侧面表明个人投资者对相关政策及制度改善的期望较大。

从资金量投入来分析，2009年、2010年、2011年个人投资者投入比例（见图2）：

2011年度个人投资者的盈亏比例为（见图3）：

这些调查数据显示，目前，中国个人投资者以中青年为主；学历层次集中在专、本科层次；个人投入资金量以5万以下、5～10万居多，也就是说人人资金量较小；盈利情况不好，亏损较多。

（三）个人投资者在证券投资中的羊群行为

从以上的数据分析发现，个人投资者在证券投资市场中的确具有资金量小、盈利少、亏损多、获取信息有限的特点。接下来，本文分析个人投资者在证券投资中的羊群行为：

以中国股市牛市行情为例，2007年大连地区证券交易数字显示：中国股民平均每月换手率达102%；按每个月有22个交易日计算，股民每天的换手率在5%上下。这就意味着投资者当时投入到股市的市值和证券账户内的闲置资金每天有5%的流通性。受当时市场行情影响，市场中相当大一部分投资者喜欢短线操作，频繁地买入股票，甚至今买明卖，有时就是赔钱也割肉，这部分人成为成交量迅速放大的主力。

按腾讯财经（2012）的调查：超半数个人投资者在交易过程中不止损，40%以上的股民根据机构或权威人士推荐购买股票。2006―2008年中国牛市行情时进入股市的投资者占29.65%，在所有被调查者中占比最高；2000年以前进入股市的投资者占26.59%，排在第二位。在具体投资过程中，有51.81%的投资者没有止损计划；即使有止损计划，也仅有3.03%的投资者会严格执行。在调查过程中，被问及如何进行投资决策时，55.35%的投资者自己分析投资股票，主要通过技术分析把握趋势；细分下来，44.08%的投资者也是自己分析股票，但主要通过基本面分析进行投资；40.64%的投资者通过证券营业部推荐进行股票投资（见图4）。

图4 股民选择股票因素分析

以上这些数据都说明，在中国，个人投资者受投资经验、信息接收、回报率期望、资金规模等因素的影响在从事股票交易的过程中羊群行为明显。

在证券市场中投资时，及时发现和跟踪热门股往往能使投资者获得丰厚的回报，市场上的交易价格充分反映了市场中所有的信息，无论是好消息还是坏消息、无论是假信息还是真信息。个人投资者及时根据新信息做出正确判断和行动才能获利。羊群行为的启动阶段往往预示行情的到来，因为股市中的羊群行为往往会造成热门股的过度反应，投资者一方面要利用过度反应来获得更大利润，另一方面也要防止过热可能带来的危害。行情过热时坚决卖出，并且坚定不买股票、持币观望。

四、个人投资者发生羊群行为的原因

（一）原因之一：占有信息不充分

从前文的分析可以看出，信息的不完全占有是羊群行为发生的主要原因。信息的不完全占有分为两个分面：一方面是个人投资者对市场信息的不完全占有；另一方面是对投资专业知识的不充分占有。

个人投资者对市场信息的不完全占有表现在信息公开的不对称。由于中国现行法律法规尚不完善，证券市场正处在建设阶段，市场信息公开的不对称在中国表现尤为突出，上市公司隐瞒、虚报公司真实信息的情况屡见不鲜， “小道消息”泛滥、“老鼠仓”屡现、 散户乃至许多机构投资者都无法充分掌握真实信息， 无法做出理性判断。个人投资者或小机构投资者在交易市场中没有信息优势 ，从而导致了羊群行为的发生。但是，从另一方面来讲，股市行情的变化又充分说明了市场中所包含的信息：好消息或坏消息。

个人投资者对投资专业知识的不完全占有是指其缺乏投资专业知识。按照江恩的观点，每个投资股票的人都应对自己的金钱负责，他认为个人投资者要在股市中取得成功必须要有专业医生一样的专业精神，必须充分分析需要投资股票的历史、高低点、历史成交量等等相关因素，而不是根据小道消息或“成功人士”的经验跟风盲动。这样，只有当行情到来时，个人投资者才能紧跟行情获得收益。

（二）原因之二：投机心理

个人投资者羊群行为的出现是因为证券投资市场中投资者心理发生了投资到投机的心理的转变，这是个重要因素。

从构建证券融资市场的初衷来讲：证券市场作为资金融资市场，上市企业可以通过发行股票的方式在证券市场中直接融资，为企业融通资金提供了更加宽广的渠道；拥有闲置资金的机构或个人可以在证券市场中选择适合自己的公司进行投资或交易以期获得红利，从而为自己的闲置资金找到了更加有效的用途。但是，从长期的实践来看，绝大多数的个体投资人已经不仅仅满足于依靠持有上市公司的股票分得红利而达到使自己的资本增值的目的，人们在证券投资行为中的心理从最原始的投资心理向投机心理转变。更多的人愿意通过在证券市场以“低买高卖”的交易方式获取证券交易利差，很多人认为这样做能更加快速、有效地使自己的财富增值。“投资”与“投机”两个词虽一字之差，但却存在本质上的区别，投机是风险无法控制而想获取高额利润；而投资则是建立在对股票的价值分析基础上的。证券市场中的散户大多是投机心理，而非投资心理。

五、建议

通过学习，总结、改正自己的行为，个人投资者依然可以利用羊群行为规律为自己带来丰厚的收益。在证券投资市场中，能在变幻莫测的证券交易市场中坚持自己正确价值投资理念的人往往能成为证券投资行为中的佼佼者。整合这些成功者的投资理念、技巧和投资史我们不难发现这些成功者无一例外拥有广博的知识、善于总结和研究证券市场的各种行为、能通过总结自己或他人的错误行为来规避自己在情绪与认知上的缺点，克服投资行为中的盲从性，从而达到理性投资，让自己在投资行为中收获成功。在具体操作的过程中，笔者根据大多数人的经验和实践提出以下几点建议：

（一）只投资自己熟悉的股票，不跟风、不盲进

“无知会导致盲从”是真理，知识的缺乏是许多投资者不自觉成为羊群行为中的跟风羊的主要原因。很多人往往会听从所谓小道消息买入股票，从不分析股票内在价值或前期各个高位、低位、历史成交量等各种相关因素，他们买入股票只因为听说别人在这只股票上赚了大钱，从不判断自己买入的时机是否合适。所以，要不跟风、不盲进一定要自己亲自分析一下股票是否值得买进，是否是买进的最佳时机。只有投资自己熟悉的股票，才能在行情反复时坚持持有，等到行情修正到正常上升通道时赚钱。

（二）多看少动，减少交易

交易过多往往是散户在操作过程中的一个通病，要不一直不动、要不盲动。盲动的投资者检查自己的交易账户时会发现自己账户中的交易手续费、印花税费、过户费累计高得惊人，这是因为一个天天盯着行情走势图的个人投资者，其情绪、判断总会随行情起起伏伏。一个人无论意志多么坚定，在没有经历过专业训练之前，其判断一定会起伏，这就是为什么散户交易过多的原因。另一种人买入股票后就不再看股票，一直持有，这种人虽然减少了盲动的可能性但增加了错过行情的时机。

（三）坚持价值投资

从目前证券市场羊群行为的研究来看，机构投资者偏好对高收益、成长型的股票进行羊群行为，这说明股票的内在价值和潜在价值是市场的主导。坚持价值投资也是巴菲特最喜欢说的一句话。

（四）控制成本

到底投入多少股本呢？这是很多人都会想的一个问题。是否股本投入的越大所获取的利润就越大呢？不是，投入的股本越多并不代表个人投资者一定能获得更多的利润，也许会有更多的损失。获取利润的唯一条件是，选择正确的时候，买入正确的股票。这与股本多少没有关系，而与投资者的分析和判断市场相关信息有关，与投资者是否充分占有、利用市场有效信息有关。

结语

通过以上分析我们认识到羊群行为是证券市场中的一种常见现象，它是一把双刃剑，只要我们认识规律、学习规律、总结规律、利用规律，我们就可以利用羊群行为规律变投机为投资。以上，只是以个人投资者角度从理论上对认识羊群行为、规避证券投机风险做了一些粗浅的梳理与分析，如何更加有效地认识羊群行为，规避证券投机风险，还需要我们在以后的投资实践中不断地学习、摸索和探讨。

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