苏泊尔:多因素推动未来稳定增长

公司于1994年成立，原直接归属于苏泊尔集团，初期的产品以压力锅为主，之后迅速发展为国内压力锅行业的第一品牌，经过十多年的发展，公司产品结构逐渐涵盖了炊具、小家电和厨房大家电三大领域，成为中国最大、全球第三的炊具研发制造商。以“发扬传统饮食文化、坚持差异化产品策略、深度开拓国际国内市场、持续推进品牌提升与相关多元化延伸”的经营战略为导向，公司在品质品牌、生产规模、营销网络、工艺技术等方面已取得明显优势和领先地位。2006年，公司引入具备150年历史、全球最大的炊具和小家电生产商之一法国SEB集团作为战略合作伙伴。SEB业务遍布全球50多个国家和地区，拥有20家生产企业，2009年销售规模为31.76亿欧元，合作使双方在技术和产品上实现了无缝对接。

内外大环境营造行业发展良机

目前，国内炊具市场存在明显的二元结构体系，其中城市市场较为成熟，增长趋于平稳，细分程度也较高，渠道以百货商场和大卖场为主，消费者侧重中高端产品，品牌意识较强，因此中高端品牌之间竞争激烈。而农村市场处于导入阶段，人口基数大，消费能力偏低，集中在地摊、杂货铺、小卖铺和五金店等渠道销售，产品以中低端为主。但随着新农村建设和城镇化的不断推进，居民的消费潜力将逐步释放，并驶入快速成长期。炊具市场的品牌竞争格局也比较明显，单一企业集中度不高。高端领域基本被国际品牌占据，但比重仅为8％，中高端市场则属于苏泊尔、爱仕达等国内知名品牌，产销形成一定的规模，未来这部分企业既要参与高端市场的竞争，又能受益中低端产品升级，成为行业整合的最大受益者。

由于国外劳动力成本高涨，国际大型炊具和小家电企业仅在本土保留小部分中高端产品的生产，将其余产能逐渐转移到我国或印度等发展中国家。凭借着人力成本优势和完整的产业链，我国已成为了全球最大的炊具和小家电生产基地，技术和制造水平不断提升，出口订单持续增加。在金融危机的影响下，2008、2009年国外消费需求出现萎缩，直接导致国内炊具和小家电出口下滑，但2009年下半年以来，各国经济刺激计划陆续实施，消费者信心逐渐恢复，我国的炊具和小家电出口降幅开始不断收窄。根据海关总署的数据，今年前3个月，电饭煲、电磁炉等小家电产品出口较去年同期均有不同程度的增长，订单明显回升。

明确而稳定的成长难能可贵

公司主营业务收入在2002-2009年连续8年保持增长，年均增长率达到31.6％，年复合增长率为56％，2006年以后净利润增速基本超过收入，年复合增长率也达到32.7％，体现出较为突出的成长能力。分业务来看，公司最初产品以炊具为主，前期对业绩增长的贡献更大，电器业务起步较晚，占收入的比重在逐年上升，近两年总收入放缓主要是受到经济危机的影响出现阶段性调整，但今年1季度增速恢复为全年业绩增长奠定良好开局。而分产品来看，2009年四大传统产品的增速明显放缓，其中电磁炉是受到天然气价格下降的影响，但降幅好于行业平均，压力锅则是在“无火煮食”趋势下受到电压力锅的替代。虽然公司产品品类较多，收入结构分散，预计电压力锅、电水壶、厨房大家电等其他产品的替代性贡献逐步提高。

根据公司披露的2010年关联交易预计金额，今年来自SEB的订单约为1.45亿美元，其中炊具为1.05亿美元，小家电约为0.4亿美元，而近几年SEB每年在中国采购的金额约为7-8亿美元，其中与公司产品类似的约占一半左右，即3.5亿美元，因此如仅考虑类似产品的转移，预计未来两年SEB订单转移的数额约为1.6―2.6亿美元之间，其中电器业务增长的空间明显高于炊具。

创意与品质带来市场飞跃

随着消费者生活质量的提高，对炊具和小家电的需求已经由简单适用向时尚、健康、科技、节能等内涵性概念过渡，公司早在创立初期就把握住这一趋势，独创出“安全到家”的品牌诉求，之后伴随着产品品类的扩充，2009年又提出“演绎生活智慧”营销理念，以对消费者需求的洞察和对消费者生活的理解，从创新的视角继续引领市场消费潮流，强化贴近消费者的品牌形象。我们认为，公司走出了新品牌战略的第一步，体现出智巧和创新的品牌特点，为消费者的厨房生活做出了更好的诠释。值得关注的是，2009年SEB的“火红点”示温技术和巧叠技术两项全球专利转移至公司，相关产品上市后取得了一致好评。其中红点技术产品可严格控制油温保证最好的烹饪效果，仅半年就销售50万套，拉动炊具市场份额提升近5.9％，今年也会应用到炒锅上，由于此项技术在欧美市场上已经比较成熟，历史销售业绩不俗，预计在大力推广下今年国内表现仍会抢眼。后期双方仍会加快在小家电领域的技术对接，结合联合开发和自主研发，公司将始终保持着技术上的领先。

成本控制能力突出经营持续稳健

公司产品的成本中50％以上都是铜和铝，因此铜、铝价的波动直接影响着日常的经营。2009年原材料价格保持低位，公司的毛利率出现上升，但目前铜价、铝价分别同比上升46％和45％，成本压力不容忽视。应对措施上，一方面公司与SEB协同采购降低成本，同时与上游供应企业联合锁定采购价格；另一方面也采用套期保值方式防范风险。从历史也可看到，即使在2008年初至2008年7月、2009年初至今两段铜、铝价上涨的阶段，公司的毛利率也基本保持稳定，因此预计今年大幅下降的可能性较低。此外，与内销相比，外销毛利率受原材料价格影响更大，因为订单价格不能及时调整，2009年上升较快主要源于原材料价格偏低和高端客户增加，预计今年将维持在18％-20％之间，SEB锁定毛利率的订单占比提高也会产生一定支撑。

与九阳、华帝、伊立浦等国内小家电同行相比，公司的盈利能力处于行业领先，且稳定性和确定性更高。随着sEB技术和产品转移的深入推进，行业竞争格局走向集中，公司凭借着较强的成本控制力和市场掌控力，盈利水平仍有进一步提升的空间。

投资建议

随着城乡居民生活质量的提高，国内炊具和小家电市场前景广阔，同时国际产能也在加速向我国转移，这都为小家电企业营造了较好的发展氛围。借助大股东SEB的大力支持，公司经营管理水平不断提升，内生及外延成长动力充足，在国内渠道拓展顺利，各细分市场产品竞争力显著提高，继续引领消费潮流；在国外则获得更多盈利稳定的出口订单，自主品牌加速拓展。同时，产能扩张为成长提供支撑， “三年再造苏泊尔”渐行渐近。因此，我们认为公司明确而稳定的成长难能可贵，并且由于小家电受房地产调控影响最小，负面因素偏少，在当前形势下也具备突出的防御性，给予“短期一强烈推荐，长期A”的评级，建议逢低买入。