从青岛港事件看大宗商品融资怪圈

【摘要】今年6月，青岛港铜铝仓单重复质押骗贷案浮出水面犹如一颗重磅炸弹般，使大宗商品市场硝烟再起，虚假融资贸易造成的信用危机再次成为众矢之的。此次事件中，贸易商，融资机构，保税仓库，港口等多方博弈混战，人们的视线不禁再次聚焦大宗商品的融资怪圈。

【关键词】大宗商品贸易融资 资本套利 杠杆经济 虚假贸易

众所周知，利用大宗商品贸易作为融资渠道的手法由来已久，究其背后原因也非常简单，即各国资本成本的巨大差异。自2008年金融危机之后，美联储实施的QE政策使得美国一直处于接近零利率状态。大部分欧洲发达国际以及亚洲的日本和韩国等国家的基准利率也一直都在低位徘徊。而相较之下在中国使用资金的成本则使人“高处不胜寒”，中小企业和民营企业无法从银行处获得用以维持企业持续性发展的充裕的资金。在银行贷款利率水平市场化趋势更为明显的当前，相较大企业和国有企业，中小企业及民营企业获取的资金的成本和使用资金的隐形成本更高。明显的境内外利差形成的商机，很快成为了资金需求者们的香饽饽，在人民币利率持续高位的情况下，借入美元投资人民币的套利套汇的闸门被打开，大量热钱通过融资贸易的形式奔涌如流得进入到境内，而大宗商品，特别是有色金属和矿产资源的板块，更是成为了最具“掩护性“和”合理性”的载体之一，一同登上了资本游戏的舞台。

所谓大宗商品融资，即企业借助或进口者转口的大宗商品货物，通过向国内银行申请远期的信用证，取得境外银行的低息信用贷款。待取得物权凭证，做即期的销售马上回笼现金，并在信用证到期后还款，完成一整套的贸易操作，资金的使用期限一般为90-360天。近十多年来，此种手法方兴未艾，并且在此基础上呈现出叠加式和杠杆式的复杂化和边缘化。

一、贸易融资的正常模式

（1）国内企业A与外商B签订例如电解铜的采购合同，并约定以远期信用证作为结算方式。

（2）国内企业A向境内银行提交合同等材料，并交付一定的保证金申请远期信用证（资金杠杆在此体现，目前有更多的企业利用银行承兑汇票的贴现差放大杠杆或收益率）。

（3）信用证开出后，开证行通知外商在境外的通知行。

（4）外商B取得全套符合信用证要求的交单单据后向议付行交单，并且押汇提前获得货款

（通常外商可以赚取一定的利差，例如银行的贴现成本为libor+0.5% P.A，外商与国内企业可以在合同中约定远期利率为Libor+1.5% P.A.以赚取1%的利差）。

（5）议付行将全套单据寄往开证行，开证行通知国内企业A，即开证申请人承兑取单。

（6）国内企业A取得全套单据后，将货物进口后销售给境内企业C。

（7）待信用证到期后向银行归还全额货款。

（8）做好资金链管理和贸易采购销售的工作，这样在一个融资期限内即可以形成一个短期低息融资贷款的资金池供企业使用。

二、虚假贸易产生的背景和主要形式

以上正常贸易中，企业A，B，C应均为独立的无关联公司，任何两者之间的货物流向应该是合理的并最终被用于真实的生产用途。然而资金最终需求者们并不仅仅满足于此单一的模式。

虚假贸易的主要模式表现为创造关联企业交易和货物的反复交易，使货物一直在贸易领域流通成为融资工具而非真正进入生产使用领域创造原有的价值。例如上述B为境内企业A的关联境外公司，B将货物卖给A公司后，A公司再进口，这样A获得境外低息贷款的同时，境外企业B也获得了银行的资金融通，B可以利用此笔资金再采购一批货继续支持A的贸易链条。此外，转口贸易给这种虚假贸易提供了温床，例如境内企业A取得货物后并不进口销售，而是将货物存入保税库生产仓单后进行转口销售给境外关联企业D，D则可以再次以远期信用证方式销售给另一家境内企业E，这种模式归纳起来即通过人为设置第三方将关联的境内外企业穿插起来，引入更多的关联公司形成更长的贸易链条进行多次融资。而此次青岛港事件中“德正”系的手法则更为“粗放”，直接与仓库相关人员勾结生产虚假仓单用以在多家不同银行骗取贷款和授信。

我国大宗商品融资贸易主要以铜、铁矿石、大豆和棕榈油等四类为主。我们以铜和铁矿石为例，据分析目前在国内港口仓库的铁矿石被用于融资的比例预计可以到到35%，进口铜用于融资比例较铁矿石高，约为80%。仅这两个品种的融资规模预计可达到800亿人民币左右。从另一个角度来看，通过进口量与国内市场的生产需求和正常库存需求量的差额来看也可以对融资商品的数量级规模做到大致的一个测算。

产生虚假贸易的条件一般来说是当人民币利率与美元贷款利率相差较大时，贸易商可以通过融资渠道将境外低息资金兑换成人民币后在国内投资，投资渠道一般有银行理财产品，资本密集型和高回报率产业，如房地产业等等。另外前期当人民币利率一直处于上升通道时，贸易商持有人民币还可以获得货币升值收益。此外政策因素也起到了相关的作用，尽管中国对资本账户开放采取了严格监管的态度，但对涉及贸易的融资却一向比较温和甚至暧昧。

此次青岛融资款诈骗案使得这项资本游戏的另一重要主角――外资银行再次受到大众前所未有的关注。一直以来外资银行给融资商们提供者各种资金变相融通的便利。除了信用证模式，一部分外资银行还向贸易商提供仓单质押服务，即给予一定的授信，允许贸易商将保税仓库的仓单按照境外相对较低的利率质押给银行获取美元贷款，一般10-15天后即可随时赎回，按照具体质押天数计算资金成本。在青岛骗贷案中，损失最惨重的渣打，花旗，标准银行等多家外资银行，资金涉案敞口从千万级到亿元级美元不等。中国利用大宗商品融资的规模从此次事件中可谓是管中窥豹，可见一斑。

除了始作俑者“德正系”外，港口和仓库也是此次事件的主要背后推手。一般来说银行只审核单据的表面真实性，根据仓单上载有的货物和数量按照一定比列发放质押贷款。仓库相关人员利用这一信用监管的漏洞，用同一批货“衍生”出多张同一批号的仓单，并在没有互联网监管和数据互通的情况下，使得贸易商利用根本不存在的货物在多家银行重复获得质押款。目前还有利用境外仓单质押给期货经纪公司的形式，来缓解拥有大量头寸的贸易商的资金压力。

国际大宗商品大鳄们也在此次案件中也损失惨重。能源巨头摩柯瑞，大宗商品贸易商万向资源等都纷纷中招。究其原因也是这些大贸易商利用自己雄厚的境外平台可以打包获取大量低利率资金的优势参与了这场游戏，他们通过与投行类似的质押业务和仓单回购业务等为中小融资贸易商提供低于国内的资金利率，成为低成本资金池的二级分销商。

此次事件爆发后的直接后果就是行业信用的大面积崩塌，国内银行纷纷停止对有色金属等大宗商品的仓单开证业务，工商银行甚至已经宣布将会止付涉案的相关信用证货款以保护自身利益，境外银行也纷纷宣布暂停部分仓单贴现业务。蝴蝶效应还引发了国内外银行对大宗商品融资的严重关切和管控，目前其他大宗商品贷款质押物，比如铁矿石、大豆和橡胶也受到到不同程度的影响。

两年前的钢贸事件还历历在目之际，几个月前的超日债违约事件以及此次的青岛港骗贷事件无疑使已经过度泛滥甚至有脱缰野马趋势的融资贸易雪上加霜。境内外利差和汇差一直是贸易融资的基本生存条件，然而近期人民币的双向波动甚至是单边下行的态势使得融资客们不得不忧心忡忡，央行对外汇市场的干预和引导，最主要的目标之一也就是想挤出游资以及不规范的大宗商品融资的泡沫性。

大宗商品的这种利用境内外金融环境的差异性杠杆式得放大融资规模的模式的风险性应该引起足够的重视。例如前些年融资商不惜以进口亏损千元以上的价格仍然坚持电铜的进口，在国内市场明显过剩的情况下以低价抛售货物以及时回笼资金的做法造成价格扭曲和隐性库存上升。另外利用国外低成本的资本渗入国内从而获取收益，也会对我国外汇储备形成压力，间接成为人民币升值的催化剂。最关键的是，这种杠杆式的融资方式一旦中间有环节出现资金链断裂或者是违约风险，其影响将是多米诺骨牌式的连锁效应。