“大小非”解禁对股市的影响及对策研究

摘要:“大小非”问题对股市的影响不在于解禁,而在于解禁以后的减持,如果大部分不减持,那么解禁规模再大,对市场的影响也是有限的。尽管如此,面对“大小非”问题给股市带来的负面影响,监管当局仍应进一步出台政策进行规范管理,以维护市场正常秩序。

关键词:大小非;解禁;解决方案

中图分类号:F830.91 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)02-0127-03

“6124.04”这个数字曾经让无数股民为之雀跃,这是2007年10月16日中国上证指数的历史最高点,那时无论是普通股民、媒体还是政府无不欢欣鼓舞,沉浸在资本市场一片繁荣的景象里。然而自此之后,股指一泻千里,2008年10月28日上证股指达到了最低点1664.93点,这给本来就让人难忘的2008又添了沉重的一笔。

到底是什么原因使得A股市场在短短的一年多的时间上证股指下滑了4000多点?一时之间人们众说风云,但是最后大家都把主要原因归结于股改后的遗留问题――“大小非”流通股解禁。2008年这个问题一直是股民、专家常议的话题,然而进入2009年,似乎大家都把它淡忘了。在此我不得不重提“大小非”问题,因为2009年才是大小非解禁的高潮期。

一、“大小非”的来源

“大小非”产生于2005年的股权分置改革。由于历史上中国的上市公司在上市时招股书上说的是非流通股暂时不流通,导致投资者高价入市。鉴于非流通股要进入流通状态将会带动流通股的股价下跌,所以,股改就是通过对价让非流通股获得流通权,而在这一过程中,可能给流通股股东带来的损失由非流通股股东给以补偿。常用的模式是送股,比如10股送3股,即是非流通股股东向流通股股东每10股送3股。送股后,非流通股股东获得了流通权。考虑到非流通股股东一送完股就获得流通权,市场的压力会很大,监管部门又颁布了新的政策,即非流通股东送股之日起12个月后,可流通上市公司总股本的5%,24个月后可流通10%,36个月后才可以100%流通。其中,持有公司总股本5%以上的非流通股股东称为“大非”, 持有股本5%以下的非流通股股东称为“小非”(小非在12个月后即可100%流通)。

以上是狭义的“大小非”,也就是股改限售股,但从广义上说,“大小非”还应该包括IPO限售股,也即使通常人们所说的“大小限”。所谓“大小限”是指在2006年5月新老划断后产生的,以此为界,此后新上市的公司属于全可流通的公司,已不存在股权分置问题,并没有像“大小非”中的对价之说。上市公司在上市时发起人持有的股份通常要有三年的锁定期,即从上市之日起三年后方可流通。这种限售股票就是“大限”,但如果在上市前12月内以增资扩股方式认购的股份,则可在公司上市一年后即可流通,锁定期仅为一年,这被称作“小限”。

对于过去的2008年,个人认为只是“大小非出场秀”,2009年才是“大小非重头戏”。据WIND最新统计显示,2009年全年将迎来6 871.89亿股解禁上市流通股,与2008年的1 622.28亿股相比,规模扩大3.23倍。我们不得不来看看2009年全年的“大小非”状况。

二、2009年全年“大小非”解禁状况分析

2005年开始的股权分置改革,使得改革后的非流通股股票经过2006年一年的禁售后,大小非解禁从2007年开始逐步开展起来。在2008年开始逐渐引起了人们的重视,2009年以及2010年将是“大小非”解禁的高峰期。由图1可知:

数据来源:网易财经

从图1,我们不难得出这样的结论,2009年和2010年这两年,无论是从全市场解禁股数还是解禁市值看,其规模都远远大于2008年。从2009年各月度的解禁状况来看,高峰期主要集中于7月和10月。

数据来源:网易财经

从数量来看,2009年的“大小非”解禁规模是巨大的,但是仍然有人认为2009年的“大小非”解禁不足为虑,因为2009年解禁的上市公司中,工商银行、中国银行和中国石化的解禁量分别为2 360亿股、1 713亿股和571亿股,这三家合计解禁规模大约为全年解禁总量的2/3。从解禁股东性质来看,基本上没有减持的可能。剔除这三家公司后,2009年全部解禁数量大约为2 262亿股,其中,IPO限售股为440亿股,股改的“大小非”为1 676亿股。按照去年的实际减持量与解禁量之间29.67%至22.52%左右的比例推算,预计减持占解禁的比例将会在15%到20%之间,减持市值大约在1500亿元到2 000亿元左右。我们知道,“大小非”问题对股市的影响其实不在于解禁,而在于解禁以后的减持,如果大部分不会减持那么即使解禁规模再大,对市场的影响也是有限的。进而有些人因为这个理由认为2009年的“大小非”解禁并不会对市场造成多大的冲击。

但不能因为简单剔除就盲目乐观。以2008年12月31日收盘价对这三家解禁市值进行了计算,工商银行、中国银行和中国石化的解禁市值分别为8 354.4亿元、5 087.61亿元和4 008.42亿元,占2009年解禁市值的54.5%(按解禁市值3.2万亿元计算),其余公司的解禁市值近1.5万亿元。如再加上以前解禁但尚未减持的“大小非”,则实际减持将给股市带来的影响是不能忽视的。只要股市一出现反弹,就是他们的减持机会,如果不及时关注和重视这个问题,让市场自行修复、自我消化,2009年以及未来几年的中国股市则很难走出困境。

三、“大小非”解禁带来的影响

从哲学的角度来看,任何事物或者事件都具有两面性,同样,“大小非”问题也并不是一点积极作用都没有。

(一)“大小非”问题的正面影响

1.股权分置改革后,“大小非”可通过二级市场减持,各类股东有了共同的利益基础,大股东利益与公司股价息息相关,使其更关注公司股价的变化,进而能够加强对公司的管理,提高公司的持续盈利能力。

2.“大小非”解禁后,可以实现公司股票的全流通,进而使得公司的筹融资更便利,推动企业的发展。

3.对于产业投资基金而言,有了更多的投资渠道,投资者有了更多的选择和投资欲望。

4.“大小非”解禁后,股市的容量扩大,能够减少投机行为对股市的控制,有利于股市的健康发展。

(二)“大小非”问题的负面影响

1.“大小非”打破了原有的供求平衡局面和股价体系,个股估值相应降低,对股市形成了一定的压力。随着“大小非”的逐步解禁,市场规模大幅增加。当“大小非”全部解禁,市场规模将是目前市场流通市值的3倍多,市场在一定时期可能出现流通股票的供应量远大于需求量的局面。很有可能的结果是在“大小非”解禁减持后,股价大挫,大大损害了散户的利益,同时也可能给股市带来危机。

2.全流通后,控股股东等“大小非”持有者的利益跟股价息息相关,有可能为了高价套现,人为制造一些行为抬高股价,对上市公司长远的发展造成负面的影响。“大小非”减持,如果制度不完善,可能会造成上市公司实际控制人的缺位,影响到上市公司治理结构的稳定。

3.直至2009年9月10日,收盘价为2 924.88点,仍在3 000点以下,如果对“大小非”问题不加重视和管制,那么很有可能使得在经济恢复时期,解禁后的“大小非”选择套现,让股市再度陷入泥潭。

时至今日,对于“大小非”问题对股市的影响,无论是专家还是普通股民都达成了共识,那就是弊大于利。尽管解禁的不一定都减持,但面对“大小非”问题给股市带来的负面影响,监管当局的任务仍然很重,需要在今后出台一系列疏导“大小非”解禁的法令措施,以维护市场的正常秩序不被破坏。

四、规范“大小非”解禁的组合拳

“大小非”问题的解决依赖于多种方法的结合以及多方的合作,任何单一的方案和个人或组织都不能独自完成这个任务。规范“大小非”需要的是组合拳。

1.消除“大小非”股东大规模减持的动机,重塑市场信心,这是治本之策。“大小非”股东之所以减持一方面是因为对目前整体股市的估值水平的不认可,如果能够重塑市场信心,稳定局面,连续出台一系列针对整体股市的利好政策,那么“大小非”股东就不会在利好预期下仍然大幅减持;另一方面,“大小非”股东减持的原因还有就是为了企业的发展进行筹融资,假如有更好的渠道提供给股东,那么自然会减小减持的可能,这就要发行可转换债券。

2.消除投资者的疑虑,对投资者进行全面深入的教育引导,让广大投资者充分认识股权分置改革后全流通市场特点,充分认识“大小非”对市场的作用与影响,摒弃侥幸投机心理,树立价值投资理念,理性投资。同时,制定更严格的信息披露制度,避免“大小非”通过信息不对称损害广大中小投资者利益的行为。

3.培育和完善大宗交易市场的平台和机制,为“大小非”减持构建良好的渠道。从国外成熟市场的表现来看,大宗交易转让方式对二级市场公司股价影响很小。通过这个平台来减轻大小非减持全部通过二级市场进行的弊端,减小市场波动,同时还能减轻流通股股东恐慌情绪。

4.建立平准基金,其又称干预基金,是指政府通过特定的机构以法定的方式建立的基金。这种基金可以通过对证券市场的逆向操作,比如,在股市非理性暴跌、股票投资价值凸显时买进;在股市泡沫泛滥、市场投机气氛狂热时卖出的方式,熨平股市非理性波动,达到稳定证券市场的目的。

对此,一些经济学家认为社保基金充当平准基金非常合适,且国务院在今年6月决定,在境内证券市场实施国有股转持,即股权分置改革新老划断后,凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司,除国务院另有规定的,均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%,将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有,全国社会保障基金理事会对转持股份承继原国有股东的禁售期义务。这一规定的推出,一方面解决了“大小非”,另一方面增加了社保基金的投资机会,有利于其增值;但是社保基金是老百姓的养命钱,其投资不宜出现大的闪失,否则后果不堪设想。也正因为如此,社保基金的投资更讲究保值(资金安全),在此基础上才是增值。所以社保基金介入“大小非”不得不让人多几分担心。

5.用价格锁定取代时间锁定,具体表述为“大非自锁,小非分割”,披露“大的小非”,放飞“小的小非”。大股东的减持价格自锁,是指由上市公司的大股东,自愿将所持解禁的非流通股锁定在一个预设的价格之上。这一价格是指由大股东自己预设一个可流通的最低价格,其所持股票的价格只有高于这个价位才能售出,而低于这个价格,其所持股份将自动锁定,不再卖出。这一价格应在指定媒体披露,公之于众,由交易所把关。此为“大非自锁”这在很多程度上限制了“大非”大批量的一次进入二级市场,进而减轻了对市场造成的压力。

关于“小非分割”。由于在我国1 600多家上市公司中股本在5亿股以上的上市公司近500家,而5亿股的5%高达2 500万股,可见“小非”并不小,流出也能对市场造成极大的冲击。因此,可以把持有同一公司非流通股500万股及以上者界定为“大的小非”,500万股以下者界定为“小的小非”,分而治之。解决的对策即披露“大的小非”,放飞“小的小非”。

所谓披露“大的小非”,是指对要卖出的“大的小非”必须预先披露。具体指在未来一个月内,“大的小非”卖出的股份超过200万股以上者,均须提前10个交易日预先披露。让股民有知情权,保持市场稳定。而放飞“小的小非”则指完全放开。

五、结论

从现在看来,“大小非”问题还未得到彻底的更好的解决方法,尤其是2009年以及2010年的“大小非”解禁的高峰期,无论上市公司股东还是监管层都应该尽责稳定股市,综合运用各种解决方案,有力度有深度地尽最大可能减小“大小非”对市场的负面影响,兼顾到广大散户的利益,同时,广大中小投资者协同配合正确看待“大小非”问题,共同努力来推动中国金融市场的健康发展。

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