在结构性增长的商用车行业寻找优势公司

轻客、轻卡等子行业未明显受到近期汽车行业利空因素的影响，其结构性增长特征中蕴藏投资机会

为何汽车股在2004年上半年雄风不振？

利空因素概括讲源于几点：宏观调控、消费信贷紧缩、消费税减征政策、汽车召回制度、钢材价格上涨、产能过剩、价格下降等。

这些因素分别对汽车行业各子行业产生了不同影响：

――2004年 7月1日起执行的新消费税减征政策，10月1日起将实施的汽车召回制度，以及产能过剩、价格下降，主要对以轿车为主的乘用车行业产生影响；

――宏观调控主要控制的是钢铁、水泥、电解铝等三大行业的过度投资，固定资产投资中的国家重大工程和基础设施建设投资控制力度较小，重型载货车需求受到影响，但影响不是很大；

――中国汽车消费信贷总体规模不大，多集中于价格较为昂贵的商用车和中高档轿车，2004年下半年即将运行的汽车金融公司将有助于改善国内汽车消费信贷现状；

――因汽车价格和自重的不同，卡车、大中型客车以及微型车受钢材价格上涨影响较大，普遍影响都在2、3个百分点以上，轻型客车、中高档轿车受钢材价格上涨影响较小；

――4月初，北汽福田、江淮、东风等轻卡厂商已组成轻卡行业价格同盟，将主要轻型卡车产品提价3%以上以弥补钢价上涨带来的损失。

总体来看，一系列宏观调控措施、行业政策、市场影响因素，并非同等程度地影响到汽车行业的各子行业，其中轿车受此影响较大，而轻型客车、轻卡等子行业未明显受到影响，在商用车行业的结构性增长特征中蕴涵了一定的投资机会。

轻卡行业

关注成长性良好的中低档产品市场

近年来，轻卡已成为国内汽车需求增长的主要车型之一。2003年国内轻卡销售68.2万辆，同比增长25.9％，占卡车总销量的56％，占汽车总销量的15%。国民经济的持续快速发展、农村经济以及农村市场的快速发展，是近几年轻卡行业快速增长的根本原因。

轻卡行业未来持续高速增长的驱动因素源于两个方面：城市物流业的快速发展带动的需求；四轮农用车升级换代形成的替代需求。

城市经济的发展带动了城市物流业的快速发展，物流运输需求将进一步趋旺。符合现代物流标准的高效、灵活的运输工具存在巨大的市场空间。由于城市较为严格的排放标准以及无运输的规定，该市场主体主要是中高档厢式轻卡，占卡车市场容量的20%左右，并且每年以20%以上的速度递增。

同时，由于四轮农用车在排放、安全性等方面的不足，加上低档轻卡价格逐渐与四轮农用车价格齐平，轻卡逐步取代四轮农用车已成趋势。目前，国内四轮农用车年产销规模在40万辆左右，保有量超过200万辆，随着农民收入的不断提高，对四轮农用车的升级更换将形成对低档轻卡强大的需求。

目前，国内轻卡生产厂商有44家，市场集中度不高，2003年CR5（前五家企业的市场集中度）为62%。北汽控股是国内最大的轻卡生产商，2003年市场份额为32%，主要生产低档轻卡，另外几家生产中低档轻卡的厂商主要有东风汽车、江淮汽车、跃进汽车等，产销规模均在5万辆左右，其中江淮汽车的增长势头较快。中高级轻卡的主要厂商是庆铃汽车和江铃汽车，采用的都是日本五十铃技术，但江铃汽车轻卡价格比庆铃轻卡要低。

近年来，各大轻卡厂商均加大了进入利润更为丰厚的中高档轻卡领域的力度，如福田汽车推出的奥铃轻卡、东风汽车的“东风之星”、江淮汽车的“帅铃”轻卡等，该市场领域的竞争走向激烈。中国的国情和轻卡的商业用途决定了高性价比的产品才具有竞争力，北汽福田由低端农用车切入轻卡市场，继而在轻卡市场占据绝对份额这一事实也可说明这点。

轻客行业

关注成长性更好的MPV、SUV市场

轻型客车主要包括客运用途的纯轻客类产品以及商务、公务用途的MPV和SUV类产品。

2003年国内轻卡销售44万辆，同比增长29.9％，占客车总销量的36.5％，占汽车总销量的10%。城市化进程的加快、城镇人口的不断增加造成对轻客的大量需求，是近几年轻客行业快速增长的根本原因。

轻型客车行业未来持续高速增长的市场驱动因素主要在于两个方面：城市化进程的加快；MPV、SUV等新车型对部分传统轿车市场、皮卡市场份额的挤占。这些驱动因素使得国内轻客行业继续保持结构性增长态势：传统的纯轻客产品市场份额增长缓慢，SUV和MPV市场保持高速增长。

2003年，国产纯轻客产品、MPV、SUV分别销售22.5万辆、8.5万辆、13.1万辆，分别比去年增长4.7%、64%、97%。由于MPV同时具备轿车的舒适性和轻型客车的载客能力，加上价格基本接近甚至低于高端轻客价格，性价比较为突出。MPV替代高端轻客以及部分轿车需求成为可能。SUV既具有轿车的舒适性，又有越野车的越野性能，深受需求日渐多元化的消费者欢迎，近两年国内SUV 市场呈现出50%以上的增长速度。从国外越野车及SUV的发展经验来看，越野车及SUV的销量所占比例一般为汽车总销量的10%左右，基本保持稳定。而中国目前越野车销量只占汽车总销量的3%左右，成长空间广阔。

目前，国内轻客生产厂商有53家，市场集中度不高，2003年CR5为51%。金杯汽车是国内最大的轻客生产商，2003年市场份额为18%，较前期有所下降，主要生产纯轻客产品，2004年又重新推出阁瑞斯商务车，介入高端MPV领域。江淮汽车和江铃汽车分别凭借瑞风和全顺商务车获得增长，目前江淮汽车在努力通过自制发动机、变速器等关键零部件来提高国产化水平，以便在性价比的竞争中更具成本优势。

重卡行业

关注成长性更好的大吨位牵引车和专用车市场

国内重卡（8吨以上的机动车辆）行业在经历了近五年的高速增长后，自2003年以来增速明显减缓。2003年国内重卡销售25.6万辆，同比仅增长4.3%。

未来重卡行业持续快速增长的市场驱动因素主要在于以下几个方面：国家重大工程建设、基础设施建设、港口物流运输等对重卡的需求；另外，今年以来对超载的治理为国内重卡行业的发展带来了机遇。从根本上说，重卡的市场需求主要来自于国家的固定资产投资，固定资产投资增速决定了重卡市场的增长。未来一段时间，中国GDP要保持7%以上的速度增长，坚持积极的财政政策、保持一定的固定资产投资增长速度是必要的，重卡市场仍然具有良好的成长前景。

从产品结构上看，受固定资产投资增速减缓的影响，普通载货车、工程自卸车在重卡市场中的份额将逐步减少，而15吨以上大吨位牵引车和专用车受城市物流业快速发展的拉动，需求仍然比较旺盛，是未来增长的重点车型。

目前，国内重卡生产厂商有24家，市场集中度较高，2003年一汽集团和东风集团共占有重卡市场70%的份额，较2002年的83%有所下降。一汽和东风的重卡产品主要集中在8～15吨，中国重汽、北汽福田、重庆重汽、陕汽集团等在15吨以上重卡产品中具有优势。2004年1～5月，国内重卡15吨以下产品增长缓慢，主要厂家一汽与东风销售同比分别增长9.9%和2.3%；而15吨以上产品增长很快，中国重汽、北汽福田销售同比增长79.4%和101.9%，表现出较强的结构性增长特征。

国内重卡市场的高速增长吸引了众多外资在这一领域的合资、合作和投入。中国重汽与沃尔沃合资产品已经面世，东风汽车公司与雷诺商用车也已展开合作，北汽福田与戴克已签署合作协议等等。总体而言，综合考虑各厂商主导产品优势、吨位、生产规模、技术水平、价格等因素，未来几年重卡行业中15吨以下产品，一汽与东风仍占绝对优势；15吨以上产品中，中国重汽、北汽福田将胜出。

投资策略

关注江淮汽车、江铃汽车、福田汽车三家重点公司

我们坚持 “价值+成长”的投资策略，遵循“在高增长子行业中寻找优势公司”的选股思路，挑选具有长期投资价值的上市公司。

尽管目前汽车行业经历一段暂时的低潮，但轻卡、轻客、重卡行业却始终存在明显的结构性增长特征，江淮汽车、江铃汽车、福田汽车将充分分享结构性细分市场快速增长带来的收益，在汽车股整体盲目下跌的情况下，其投资价值愈显。

江淮汽车（600418）

公司目前业务主要集中在商务车、轻卡和客车底盘，三者对公司毛利的贡献分别在66%、19%、15%左右，商务车是公司利润的主要来源。商务车目前销售形势良好，3万辆产能生产基地也已建成投产。2004年1～5月瑞风商务车销售1.1万辆，2004年销售可望突破2.5万辆，增长70%以上，可转债项目实施提高关键零部件国产化率，盈利能力增强；收购集团轻卡资产后，公司轻卡市场地位显著上升，2004年1～5月，江淮轻卡销售3.6万辆，同比增长71.2%。由于货车底盘价值链的向上延伸，轻卡盈利能力大为改善；底盘主要集中在中型客车底盘上，由于中客行业仍不景气，加上许多客车公司都形成底盘自制能力，我们看淡公司该项业务，客车底盘业务对公司毛利的贡献仅为15%左右，业务小幅下滑不会对公司业绩产生显著影响。预计2004年、2005年公司EPS分别为1.20元、1.45元，动态PE分别为11倍、9倍左右。

江铃汽车（000550）

公司三大主导产品JMC轻卡、宝典皮卡、全顺商务车2004年成长前景看好。2004年公司轻卡在市场售价下调后销售已有所好转；宝典皮卡和在其基础上推出的宝威SUV市场前景广阔；全顺商务车将继续得到福特在新车型和新产品上的支持而保持其市场竞争力。预计2004年公司整车销售将达到72000辆，实现销售收入60.5亿元，分别比去年同期增长23%、19%。目前，福特正加紧与地方政府、江铃集团的谈判和沟通。在新产品上，可能会引入福特的一款SUV或MPV，顺利的话，2004年后期可能面世。与福特战略合作伙伴关系的加强，对江铃汽车2004年及以后的业绩增长将产生积极影响。由于零部件自给能力较强，公司产品盈利能力高，2003年公司综合毛利率为26.3%、销售净利率8.8%，远高于同类公司平均水平。预计2004年、2005年公司EPS分别为0.60元、0.70元，动态PE分别为11倍、10倍左右。

福田汽车（600166）

公司在2003年11月将农业装备业务转让后，目前经营主要集中在轻卡、重卡和轻客三大业务上，三大业务均处在2004年成长性较好的子行业中。公司轻卡2004年1～5月销售13.3万辆，同比增长52.9%，市场份额达37%，继续保持行业首位；公司重卡主要参与15吨以上大吨位市场，2004年1～5月销售1.6万辆，同比增长79.4%，大吨位重卡份额仅次于中国重汽。公司10万辆产能的重卡生产基地正在建设，与奔驰合作的重卡项目也将开始，重卡正逐步成为公司新的利润增长点；公司轻客主要是采取跟随战略，仿制金杯海狮，以低价格参与竞争，盈利能力较低，对公司利润贡献不大。预计2004年、2005年公司EPS分别为0.55元、0.76元，动态PE分别为12倍、9倍左右。