申请创业板IPO企业应当关注问题之“投资股权\实质控制人”和“主营业务”

来自于拟上市公司和券商、投行的多个信息来源证实，最近证监会发审部门在接受拟上创业板公司的IPO申请材料时，对部分公司进行了“劝退”。证监会严把质量关，对试图在创业板“圈钱”的公司实行严格管理，创业板上审核也进入了一个历史高度。其中，对于拟创业板上市公司直接控制人的监管和拟上市公司本身主营业务的成长性等问题监管重视程度也日趋直上。

一、部分创业板过会的案例

(一)控制权过于集中时“江西恒大”

对于江西恒大的未能过会，业内有人士大呼可惜，认为江西恒大无论从盈利性还是从技术性上看都是一家很优秀的企业。即便如此，江西恒大100％家族控股的法人治理结构存在的缺陷也难以符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(以下简称“《创业板首发办法》”)的要求。根据汉鼎咨询提供的信息，江西恒大实际控制人为其董事长朱星河，加上朱星河的妻子胡恩雪、岳父儿子朱光宇、妻妹胡恩莉、侄子朱倍坚，六人共持有江西恒大100％的股份。而且在上述六位股东中，除了和朱光宇因为年纪问题未在公司任职之外，其余四人都在公司内担任董事会成员或监事会成员。

虽然建立了完整的董事会、监事会等功能部门，但在如何克服家族企业家长制的公司治理问题上，江西恒大并没有提出有效可行的办法，这与《创业板首发办法》第十九条：“发行人需要有完善的法人治理结构并依法履行职责”的规定相悖。

(二)控制人是集体企业的“福星晓程”

尽管福星晓程称，募投项目之一数字互感器凭借更高产品性能及更低的价格，可以迅速替代目前主流的电能测量芯片与互感器分离的解决方案。但是，根据汉鼎咨询提供的信息，数字互感器目前仍处于产品市场空白期，而福星晓程的也仅仅是推出了数字互感器的实验阶段产品。

根据《创业板首发办法》的规定，发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分析，确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。在募投项目的可行性报告中，对于尚处于市场空白的数字互感器如何才能替代目前的主流产品，福星晓程并未给予充分理由。

福星晓程的另一处主要硬伤在于其实际控制人汉川钢丝绳厂是一家集体所有制企业。由于集体所有制企业的权属确认并不稳定，如果股权结构不稳定，上市公司利益很难得到保证。此前就有保荐人认为，“集体企业做实际控制人的话，就很可能等于没有实际控制人。”实际上启2000年福星晓程成立起，就先后经历了多达八次的股权变动，有券商研究员认为，虽然汉川钢丝绳厂自始自终都是福星晓程的实际控制人，但公司股权结构变动频繁，特别是第二大股东程毅所持资产进入公司前后产权有瑕疵，也对公司IPO申请有减分作用。

(三)实际控制人有变的“三英焊业”

2008年之前，三英焊业的第一大股东为天津信托，持有三英焊业32.532％股份。2008年10月8日，经天津市国资委有关批复批准同意，天津信托将其持有的三英焊业全部股权转让给同为天津国资委控制的华泽集团。汉鼎咨询提供的信息表示，虽然新旧股东均隶属于天津市国资委，但其招股书已披露，天津信托以信托业务为主，华泽集团以实业股权投资为主，二者的经营方针有所区别。控股股东变更后，华泽集团提名的2名董事进入三英焊业董事会，三个月后又增选了2名监事。至此，三英焊业的控股股东和主要管理人员在近两年内均发生了重大变化。

由于上会前夕控股股东的变更导致了申请人的实际控制人发生变更，发审委认为三英焊业并不符合《创业板首发办法》第十三条的规定。此外，三英焊业在招股书中对影响企业盈利能力的其他问题并未予以明确解释。例如，如何规避占原材料成本60％的钢带价格大幅波动对公司利润的不利影响，以及营业收入与经营活动产生的现金流量之间的反相变化及异常波动，如何在过剩的下游行业产能中立于不败之地等。

(四)主营业务发生变化的“易汛无限”

根据招股说明书中所述，北京易讯无限公司2007年，2008年及2009年，移动电子商务业务收入分别为220.53万元、2265.02万元和2098.38万元，手机游戏业务收入分别为1098.12万元，2052.16万元和12493.79万元，2009年，两者合计的营业收入已经占到主营收入的67.9％。而在2007年，公司的营业收入为8041万元，移动电子商务业务和手机游戏业务只占营业收入的16.40％。

《创业板首发办法》规定，最近两年主营业务没有发生重大变化，发行人应当主营业务突出，但易讯无限主营业务中的三种业务无论从目标客户、上下游产业链以及商业模式等，都在近两年发生了很大的变化。汉鼎咨询对此认为，创业板对主营业务的规定较为严格，证监会对于如易讯无限这类涉及高科技主营业务公司的界定通常会借鉴科技部等的认定标准，并且其所占主营收入的比例前后也不能差异过大。

二、需要重点关注股本结构，实质控制人和主营的创业板

(一)　股权清晰以及实际控制人问题

在众多创业板公司过会中，大多数企业是年轻的。对于这些成立时间短、但股本结构、股权变动较复杂的企业，尤需要甄别股本结构设置是否存在潜在纠纷，重点如工会持股、职工持股会持股、委托持股等情形。

1　工会及职工持股会持股

有许多改制企业都存在职工持股会或工会持有公司股权的情况，有的公司职工持股会甚至是第一大股东。但根据中国证监会《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》(法律部[2000]24号)以及《关于职工持股及工会持股有关问题的法律意见》(法协字[2002]第115号)的规定，职工持股会和工会不能成为上市公司的股东，否则会构成IPO的实质。因此，改制企业如果存在职工持股会或工会持股的情况，应当予以转让清理，并应注意几个方面的问题：一是转让价格要合理；二是要获得持股职工会全部同意，三是股权转让款要及时支付；四是如果按照规定需要相关部门批准，应当获取批复文件。

2　委托持股等

通过委托持股形式来实现职工持股的案例与工会、持股会代持不同的只是受托人由一个团体变成了1个或数个自然人，实质上是一种“以一拖N”的代持方式。由于是自然人之间的委托关系，在拟上市发行时，巨大的利益驱动下，可能存在潜在的纠纷，故须在发行前进行规范、清理。

另外，在对于公司股权的甄别之外，实际控制人的重要性更是毋庸置疑的。《创业板首发办法》第十三条规定，“发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”

从立法意图看，《创业板首发办法》第十三条关于最近两年内实际控制人没有

发生变更的规定，旨在以公司控制权的稳定为标准，判断公司是否具有持续发展、持续盈利的能力，以便投资者在对公司的持续发展和盈利能力拥有较为明确预期的情况下做出投资决策，由于公司控制权往往能够决定和实质影响公司的经营方针、决策和经营管理层的任免，一旦公司控制权发生变化，将给发行人的持续发展和持续盈利能力带来重大不确定性。判断实际控制人是否变更，既需要审查股权投资关系的历史沿革，也需要具体问题具体分析，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。这就涉及大量的分析和判断，例如在共同控制的情况下，某位股东转让股权是否构成实际控制人变更?再如控股股东由过去的职工持股会量化到个人，是否构成实际控制人变更?再比如有些公司声称没有实际控制人，如何判断?等等。据了解，目前因上述问题解释不清，导致“滞留”在审核阶段的公司上会申报材料有很多。

关于对实际控制人的认定，一般认为实际拥有发行人50％以上股权比例的即为实际控制人，但也需要结合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。实务工作中遇到的比较复杂的情况是多人拥有发行人控制权，例如，张三、李四、王五分别持有发行人20％股权。在这种情况下，需要通过公司的章程、协议或者其他安排明确上述三人为一致行动人，并采取股份锁定等措施以保持公司控制权稳定。在实务中，常存在一些使公司第一大股东或实际控制人名义发生变化的情况，如原第一大股东是职工持股会的，必须要转让掉，又如，有的公司个人是原第一大股东的，考虑有关税收问题，将个人的股权转让给所控制的法人，有的反过来将第一大法人股东的股权转让给个人等等，在发生上述第一大股东或实际控制人名义发生变化时必须使变化前后的股东属于统一控制人，否则将视为公司控制权变更，上市进程会被延缓。

此外，在实务中还有股东之间、股东与发行人之间、股东与管理层之间存在可能导致发行人控股权变更的情况。如某公司在风险投资介入时与其签订了一份对赌协议，主要内容是：收到注资的前3年，如果公司业绩增长超过50％，就可降低注资方股权；如完不成30％的业绩增长，公司实际控制人将失去控制权。这种情况主要看协议在未来是否存在风险，即控制权发生转移的可能性有多大。如果风险很大，如前述例子，其控制权很可能发生转移，这就会导致其因为存在实质而不能通过证监会的审核；但如果相关协议合理、风险可控，只需在信息披露时向投资者充分揭示风险即可。

(二)主营业务问题

根据《创业板首发办法》第十二条的规定，“发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。”此外，《创业板首发办法》第十三条还规定，发行人的最近两年内主营业务不能发生变更。因此，申报在创业板IPO企业的主营业务一定要突出，且不能存在两种以上的主营业务。

另外在改制上市过程中，为了解决同业竞争、减少关联交易等问题，可能会对同一控制人下的相同、类似或相关业务进行重组。重组方式可能包括：发行人收购被重组方股权发行人收购被重组方的经营性资产、公司控制权人以被重组方股权或经营资产对发行人进行增资、发行人吸收合并被重组方等等。由于被重组方对象的业务类别可能与发行人存在差别，业务量也可能大于发行人，因此会涉及发行人重组后的主营业务是否发生变更的问题。截止目前，证监会尚未针对创业板出台相关的解释性文件，但是针对主板IPO，证监会曾于2008年5月出台了《第十二条发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化的适用意见――证券期货法律适用意见第3号》(以下简称“《证券期货法律适用意见第3号》”)，对此类问题予以了指导。根据该文件的规定，发行人报告期内存在对同一公司控制权人下相同、类似或者相关业务进行重组的情况的，如同时符合下列条件，视为主营业务没有发生重大变化：

(1)被重组方自报告期期初起即与发行人受同一公司控制权人控制，如果被重组方是在报告期内新设立的，自成立之日即与发行人受同一公司控制权人控制；

(2)被重组进入发行人的业务与发行人重组前的业务具有相关性(相同、类似行业或同一产业链的上下游)。

发行主体如果满足上述条件，不视为主营业务发生变更，但是被重组方的资产规模、营业收入、利润总额等财务指标仍会影响IPO进程。根据《证圈期货法律适用意见第3号》的规定，被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目100％的。为便于投资者了解重组后的整体运营情况，发行人重组后运行一个会计年度后方可申请发行――属于同一控制下的企业合并事项的，重组方应当重述前期合并财务报表，但被重组方合并前的净损益应计入非经常性损益，并在申报财务报表中单独列示。