公司治理结构与财务危机关系研究综述

摘要：本文介绍了引发公司陷入财务危机的内因――公司治理结构，从理论角度分析了公司治理结构对财务危机的影响，并从公司内部经营管理、股权结构、董事会结构等方面，回顾了国内外学者对公司治理结构与财务危机关系的研究，得出了对我国启示的相关结论。

关键词：治绩治理结构　财务危机研究综述

作者简介：

李豫湘(1963-)，男，湖南安化人，重庆大学经济与工商管理学院教授

胡新良(1981-)，女，湖南望城人，重庆大学经济与工商管理学院硕士研究生

一、财务危机的界定及相关研究

(一)财务危机的界定财务危机的范畴界定包括定性和定量两方面。定性方面，Altman(1990)综合描述了财务危机的四种情形。即经营失败、无偿付能力、违约和破产。而在定量方面，国内外学者则看法不一致。国外大多学者将企业根据破产法提出破产申请的行为确定企业进入财务危机的标志(Airman，1968；Aziz andLawson，1989)。另外有部分国外学者如Beave(1966)将破产、拖欠优先股鼓励和拖欠债务界定为财务危机。国内学者则以中国证券监督管理委员会于1998年颁布的“关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知”对“因财务状况异常而被特别处理的公司”(简称sT)视为财务危机公司(陈静，1999；吴世农，2001等)。

(二)财务危机的相关研究国内外学者早期对财务危机的研究大多集中在财务指标对财务危机预警的研究，通过建立数学模型来分析企业财务风险，如FitzPatrick(1932)所设计的单变量破产预警模型，Altman(1968)通过多元线性差别方法建立的z模型、Altman(1977)提出的能更准确预测企业财务失败的新模型――ZETA模型、Ohlson(1980)的多元逻辑回归方法分析、我国学者周首华和杨济华(1996)提出的F分数模型、杨淑娥等(2003)运用主成分分析方法提出的Y分数预测模型，以及近年兴起的人工神经网络模型和基于灾害、混沌理论的预测模型等。早期研究都试图从财务报表众多的数字中筛选出关键性的因素，用以了解关预警企业发生财务危机的可能性，从而避免财务损失。然而基于财务指标建立的预测模型，尽管预测准确性不断提高，但缺乏对企业陷入财务危机原因的系统分析，其缺点在于：大多数研究只是在完成财务指标与财务状况优劣的逻辑验证，并没有从理论上深入剖析企业陷入财务危机的深层次原因；财务报表数据具有事后性，不能及时反映企业的运营状况；财务报表数据可能被管理者通过盈余管理加以粉饰，必然会影响财务指标的预测能力。基于以上三点，要使财务危机预警系统顺利进行，防范财务危机的发生，除设置财务危机预警指标系统外，还需要更加深人地理顺公司治理结构，运用公司治理来完善财务预警机制。

二、公司治理结构影响财务危机的理论分析

(一)股东大会在股份公司的组织机构中，由股东组成的股东大会被公司法赋予公司最高机构的地位，股东治理作用的发挥也主要是通过年度股东大会或股东特别会议来加以体现。在这些会议上，股东对公司的经营决策、投资计划、债务发行、兼并等重大决策进行表决。同时，股东也参与董事会和监事会的选举，并有权检查和审批董事会和监事会做出的年度报告、红利政策和下年度的预算等。股东通过持有上市公司股票成为公司的资产所有者，可以通过两种方式对公司的活动施加影响，即“用手投票”和“用脚投票”。用手投票是指股东通过股东大会对公司的活动产生影响；“用脚投票”是指股东将资金转向其他投资项目而抛售所持股票，通过资本市场对公司的活动间接作用。在现实中持有较大比例股份的大股东和以基金、保险公司、银行、其他法人等为代表的机构股东较多地采用“用手投票”的方式。因为其具有较大的表决权，能通过在董事会中获取席位对企业的重大经营策略进行监督，促使企业向良好趋势发展，以获取更多的收益。因此，股东可能从公司的长远利益出发，对公司价值产生积极的影响。当然股东也可能会出现“用脚投票’’的方式对企业的活动施加影响。当这些股东持股比例不够大，所获得的表决权对企业的经营决策没有足够大的影响力，而投资到另外的项目可获得更大收益时，股东将可能选择“用脚投票”。所以，适当的股权集中可以维持主要股东持股的长期稳定性，促使这类股东通过股东大会的事前治理减少分散股东“用脚投票”的行为，减少由于公司控制权的争夺而导致公司价值的下跌，避免公司陷入危机，并通过对经理层的监督减少其“短期寻租”行为。但是大股东和机构投资者对公司的价值也有负面影响。大股东可能为了其控制权私人收益而损害中小股东的利益，机构投资者的分散投资影响了对于公司经营的关注程度，并且其“短视行为”的存在意味机构投资者不是关注公司的长期成长，而是以追求短期差价为目标。

(二)董事会董事会由股东大会选出的董事组成，是公司治理结构的核心。在公司的治理与管理主体中，董事会一般被描述为公司股东与日常经营组织经理人员之间的联结，这一特殊地位决定了其对公司经营发展的决定性作用。董事会将一部分经营决策权与控制权授予经理人，但保持对经营行为的最终控制权。而董事会的这种最终控制权的正确行使又受到诸如董事会构成、董事持股情况、董事会本身的激励与约束机制等因素的影响。首先，董事会构成的合理与否，直接关系到董事会的内部制衡与执行效率。公司董事按其从业状况，可以分为内部董事和外部董事。内部董事一般是指持有公司一定比例股份或直接由股东派出的董事，外部董事一般是指不持股或持股比例很低或非股东派出的、不是公司的现任或前任职工或有其他咨询雇佣关系、不收受董事薪酬外的其他直接或间接报酬、与公司管理层无经济和亲属关系的来自公司外部的董事。外部董事在公司治理中主要有监督与战略管理的作用，董事会构成中包含一定比例的外部董事，是一种对董事会自身的约束措施，能在一定程度上保证董事会根据公司的主要受益人即委托人的利益行事及提高其执行效率。其次，董事会成员持股合理与否，将对董事会正确行使最终控制权产生影响。其一，董事是否持股，将影响其执行效率，进而影响经理层的执行效率，其结果是影响企业的经营效率与业绩。如果董事持股，则其执行高效率的可能性就比较大，因为其效率高低将影响其持股带来的收益多少；如果董事没有持股，而又没有其他与其执行效率相挂钩的奖罚措施，则其执行低效率可能性就非常大。其二，董事是否持股，将影响其执行结果的方向。如果董事持股，可能为了自身利益，导致其执行结果偏离了公司主要利益相关者的利益预期，对企业的发展将产生不良影响；如果董事没有持股，则会遵循其职责行事，执行结果也不会偏离公司主要利益相关者的预期。最后，董事会本身的激励与约束机制健全与否，也将对董事会最终控制权的正确行使产生影响。股东与董事之间是一种委托关系，对董事的行为需要一定的激励和约束措施，才能促使其合理地、或是尽可能地以维护委托人利益为出发点来行使其权力，并承担相应的义务，促进公司沿好的方向发展。由于董事会拥有对重大事件的最终控制权，如果对董事会

没有完善的激励与约束措施，又由于“理性人”假设，企业的发展方向与经营活动可能一开始就偏向了董事会自身利益，而偏离了股东的根本利益，甚至会损害其他利益相关者的利益。

(三)经理层经理层是公司的经营者，由董事会聘用并对董事会负责，组织实施董事会的各项决议、经营计划和投资决策等；经理层直接执行企业的各项经营活动，对企业的经营业绩直接发生作用。经理人员所拥有的特殊地位，使其成为信息的接受中心和过滤中心，比任何人都了解企业，这就产生了经理层与董事会、监事会、员工等之间的“信息不对称”问题。委托理论关于经理层“自利人”的假设以及“信息不对称”问题的存在，使得经理人员在自身利益与公司利益不一致时，能够最大限度的维护自身利益而损害公司利益，使公司陷入困境。而现代管家理论认为，人既有可能成为自利的人，也有可能成为无私的优秀管理者，公司经营者作为理性的人，在受托经营管理公司的过程中，不仅有追求物质满足的动机，也有追求荣誉与成就的动机，出于对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会像善良的管家一样勤勉地为公司工作，成为公司的优秀管理者。由此可见，经理层对公司陷入财务危机将产生直接而又重要的影响，其影响是正面性还是负面性，又取决于多种内、外部因素。

三、公司治理结构与财务危机研究的进展

公司治理结构和财务危机的关系理论始于组织理论文献。在经济衰退阶段，组织机构经常利用权利集中来实现产出的最大化，从而完成机能的转换(Staw，1981)。

(一)公司内部经营管理作为影响公司财务危机的内部可控因素，公司的内部经营管理在近年来得到了广泛的研究。Panayiotis等人(1996)将管理的有效性作为财务危机的重要解释变量，得出无效管理与财务危机公司被并购的概率正相关的结论。Whitaker(1999)的研究指出，许多公司陷入财务危机更多的是源于其薄弱的管理而非经济上的困难。Routledge和Gadenne(2000)引入自愿管理(VoluntaryAdministration)作为清算的替代，考察了在自愿管理下机构重组的公司是否有别于清算公司，运用Logistic回归模型得出的显著变量在不同的分析中是有所差异的，分析的结果对政策的制定者关于自愿管理的效率方面有一定的意义。Lemmon和Lins(2003)研究亚洲金融危机背景下的公司治理，论证了公司管理的微小疏漏可能导致公司陷入严重的财务危机。

(二)董事会结构董事会治理是公司治理的核心之一，如果董事会能够有效进行决策并监督管理层的经营行为，股东的权益得到有效的保护，公司的价值将充分放大，进而减少陷入财务危机的可能性。关于董事长和总经理两职是否分离，理论界存在着激烈争论。理论认为两职应该分离，以维护董事会监督的独立性和有效性；而现代管理理论认为二职合一会使公司更加稳定并使经营呈现可持续性，由此会导致公司绩效的提升。在实证研究方面，关于二职合一与财务危机关系也存在着截然不同的结论。Gary和Anne(1999)考察了银行业的董事会结构对财务危机的影响，并通过实证检验得出了当CEO和董事会主席为同一人时，公司发生财务危机的可能性要小的结论，这一结论与国内学者李春安等(2003)的结论一致，但与Jensen(1993)认为董事会主席和CEO不应为同一人，这样使其难以区分个人利益和股东利益以及ZhenWang，LiLiu和ChaoChen(2002)的研究结论发生了冲突。董事会的构成及外部董事的作用研究者一致认为，董事会构成中包含一定比例的外部董事将对企业陷入财务危机产生影响。Fathi和Jean-PierreGueyie(2001)以加拿大公司为样本，对公司治理特征与财务危机状态的关系进行了检验，得出了董事会组成与财务危机有关的结论，外部董事的所有权和董事地位对发生财务危机的概率有一定的影响。Elloumi和Gueyie(2001)研究了1994年到1998年间92家加拿大公司发现，除财务指标以外，企业董事会的构成与结构可以解释企业的财务危机。国内学者李春安等(2003)以台湾地区1994年至1999年118家公司为样本，发现外部董事席次比率很低或高于某一程度之后，继续增加外部董事席次能有效降低公司陷入财务危机的概率。在董事持股比例方面，国内外的研究表明其对财务危机有一定的影响。Zhen Wang。Li Liu和Chao Chen(2002)研究发现，公司用来反映公司治理机制的一些主要变量，对公司陷和财务危机的概率有影响，但没有杠杆程度等控制变量的影响大。而在公司治理变量中，董事持股比例和总经理持股比例对公司财务危机的概率有显著影响。江向才、林均(2006)以财务危机公司的公司治理机制及其影响为探讨重点，研究显示，董监事持股、控制股东担任董事监察人、专业经理人担任董事席位数、董事会规模这几项指标可作为投资人投资公司的参考以及财务危机公司是否能转危为安的判断依据。

(三)股权结构股权治理是公司治理的又一核心。企业的相关利益人有可能利用手中的控制权使自身利益最大化，而不顾企业陷入财务危机。大股东持股比例是否会影响企业经营绩效进而影响公司发生财务危机的概率，国内外研究有不同的结论。部分学者认为，大股东持股比例与公司陷入财务危机负相关，大股东由于持有公司多数股份，因而有动力监督管理者的行为，从而解决小股东因没有足够的激励而产生的“搭便车”问题(Grossman和Hart，1980)。姜秀华、孙铮(2001)研究了弱化的公司治理和公司陷入财务危机可能性的关系，指出股权集中系数是公司治理结构的直接表征，其与公司陷入财务危机显著负相关。姜国华、王汉生(2004)选取2000年的财务和股权结构数据预测2003年的“ST”上市公司，结果发现，主营业务利润水平和第一大股东持股比例显著地影响公司在2003年被“ST”的可能性，并据此建立了上市公司“ST”的逻辑回归模型，且显示了良好的预测能力。也有学者认为，第一大股东持股比例对财务危机具有双重影响。一方面，较高的股权集中于大股东“掏空”上市公司的能力，公司更易陷入财务危机，产生利益侵占效应；另一方面当集中在大股东中的股权较高时，大股东在公司的利益增加使得监督经理变得有利可图，并且“掏空”上市公司导致自身利益损害上升，此时大股东往往更倾向于“支持”上市公司，能够降低公司陷入财务危机的概率，产生利益协同效应。大量经验证据均支持大股东行为的这种双重效应。白重恩(2004)考虑了公司治理的内外部机制，并结合我国的市场环境归纳出一系列变量来描述公司治理在我国的具体实践，运用主元因素分析法编制了可反映上市公司制力水平的综合指标――G指标，研究发现公司治理水平高的企业其市场价值也高，并指出大股东持股比例与公司陷入财务危机之间存在双重效应。陈燕、廖冠民(2006)以深、沪两市在2001-2004年期间连续2年EBlTDA小于财务费用的104家上市公司，作为财务危机样本研究对象，从上市公司财务危机角度验证大股东的利益侵占与利益协同理论，研究结果表明，大股东持股比例与公司发生财务危机概率之间的关系是先升后降的倒“u”型曲线，并指出通过合理安排公司治理结构，可以降低公司发生财务危机的概率。也有学者对此持不同的观点，认为大股东持股比例越高，越可能向濒临困境的公司输送利益，支撑其走出困境(吴超鹏、吴世农，2005)。近年来对股权结构与财务危机之间关系的研究又开辟了新的视角，即研究公司控制权和现金流权的分离程度对公司财务危机的影响。最新研究表明，由于控股股东常通过金字塔控股、交叉持股或优先表决权等形式提高其在公司的控制地位，使其拥有的控制权超过现金流权，并几乎完全控制了经理层，从而侵占小股东财富，公司越易陷入财务危机。实证的研究支持这一观点，Tsun-SiouLee和Yin-Hua~Yeh(2004)采用台湾上市公司为样本，通过实证检验得出控制权和现金流量要求权的偏离程度与财务危机正相关。说明最终控制人的控制权与现金流权的分享程度越大，越倾向于侵占小股东利益，转移公司财富，使公司价值降低，公司自然就越易陷入财务困境。

从以上研究可以看出，公司治理结构对财务危机有着显著影响。从公司角度而言，当发现公司治理结构不合理时，就要进行优化，要对股东大会、董事会、监事会和经理及其相互制衡的关系进行调整和理顺，增加股东大会的作用，完善董事会的功能，充分发挥监事会的监督职能，并对经理人员采取有效的激励方式，形成良好的公司治理结构，促进公司健康发展，否则公司很有可能陷入财务危机。对投资者和债权人而言，可以借助于对公司治理结构的分析，判断公司是否会发生财务危机，使他们能够依据这种危机信号及时转移投资、管理应收账款及做出信贷决策。