基于现金流折现模型的企业价值评估分析
时间：2022-08-06 11:06:31
摘要：随着经济的发展，企业价值评估一方面成为了一个企业外部投资者进行投资的手段，另一方面也成为了内部管理者成功管理企业的工具。企业现金流量是企业经营活动过程中创造出来的财富，它在衡量公司经营业绩及投资价值方面可以有效地刻画公司的长期发展潜力。由于较强的可行性与准确性，很多企业在进行企业价值评估的时候都使用的是现金流量折现法。对现金流量折现法在企业中运用进行案例分析，指出运用企业自由现金流量法应注意的问题。
关键词：企业现金流量；企业价值评估；存在的缺陷
中图分类号：F23
文献标识码：A
文章编号：1672―3198（2014）21―0134―02
1引言
企业价值评估实际上是一项综合性的资产评估方式，其通过对企业的整体价值进行估计，从而进行企业的产权交易或产权转让等活动。目前，我国的经济发展模式主要是以市场为导向的，大部分企业都已经置身于市场竞争中了，因此，企业要想在激烈的市场竞争中提升企业价值、掌握核心竞争力，企业价值评估就成为了企业管理中一项必不可少的内容。本文通过对已有文献资料和目前经济形势的分析，浅析了目前自由现金流量折现法存在的不足，同时也通过使用案例分析展示该方法的可行性和准确性。
2现金流量折现法在我国的使用现状
改革开放后，我国的市场经济得到了快速的发展，资本市场也有了萌芽，经过一系列的改革发展，我国的经济取得了前所未有的成果。但是，我国毕竟还处于社会主义初级阶段，资本市场发展比较落后，因此，必定会存在一些问题。比如我国的上市公司大多操纵着资本市场，他们通过改动一些财务数据，让原本不盈利的公司表面上看起来收益颇丰，从而获得更多投资者的青睐。这种情况下，即使理论上最为完善、最为科学的现金流量折现法也不能得到广泛而有效的使用。但是，股权分置改革的初步完成，让我国的资本市场更加规范化了，加之经济的进一步发展，促使资本市场逐步走向繁荣，该种方法的使用条件会渐渐得到满足，所以，现金流量折现法的主导地位只是时间问题而已。
3现金流量折现法的含义和步骤
3.1含义
现金流量折现法，是将企业未来所获得的自由现金流量，通过一定的折现率折现到当下时点的价值，从而来评估企业价值的方法。它实际上是企业的投资者对企业未来盈利能力的预测。在实际应用中有两种形式可供选择，一种是企业股权现金流量贴现法（FCFE），一种是企业整体自由现金流量折现法（FCFF）。由于整体自由现金流量更能够准确的刻画企业的盈利能力，因此，大多数企业采用的是企业整体自由现金流量折现法。
3.2现金流量法的计算步骤
（1）本次评估选择未来H年内的企业整体自由现金流量作为研究对象，选择加权平均资本成本作为折现率，然后计算出企业的整体价值。
计算公式为：
PV=FCF11+WACC+FCF2（1+WACC）2+……+FCFH（1+WACC）H+PVH（1+WACC）H（1）
公式中：
PV表示公司价值
FCF表示各期自由现金流量
WACC为加权平均资本成本
PVH为H时点之后企业自由现金流量在H时点的价值
PVH=FCFH+1WACC-g（2）
公式中：
FCFH+1为H+1期的企业自由现金流量
假设在H时点之后企业具有稳定的增长率g
（2）估算现金流量。
根据预测的销售收入预测未来的现金流量。我们使用销售百分比法来估计未来的收益和负债，由于销售是带有很大不确定性的，在激烈的市场竞争中，需要企业立足于未来战略规划和发展能力，时刻观察市场发展趋势，行业发展状况以及国家的经济政策，把握住市场和企业的经济命脉。因此，估算现金流量要使用的公式如下：
自由现金流量=税后利润+折旧-固定资产投资-营运资本投资（3）
（3）确定现金流量的持续时间。
企业价值评估的前提条件之一是持续经营，我们不可能对未来的现金流量无止境的预测下去，因此，有效的解决办法是将未来时间分为详细预测期和稳定期。所谓详细预测期是指，将预测期的每一年的现金流量准确的估计出来，这段时间一般为五到七年，最多不超过十年。稳定期是指企业在接下来的时间以稳定收益永久的经营下去，可将其视为永续年金进行计算。
（4）估计贴现率。
贴现率实际反映的是市场风险，且贴现率和市场风险成正比。加权平均资本成本不仅能够较为准确的刻画市场风险，同时简单方便，因此，本文的贴现率采用的是加权平均资本成本。
（5）评估企业价值并进行决策分析。
企业价值为详细预测期价值和稳定期价值之和，公式如下：
企业价值=预测期的价值+后续期的价值（4）
4案例分析
4.1被评估企业的概况
A公司正在筹划收购B公司，由于B公司是一家私有公司，所以A公司无法参考股票市场价格。因为A公司和B公司有着相同的业务，于是我们假设它们有着相同的业务风险，并且能够支持相同比例的债务，所以我们可以使用A公司的WACC作为折现率。
我们采用通常的做法，从销售额的估计开始。在刚刚过去的一年里，B公司的销售额为8000万元。在最近几年里，公司销售额年增长5%―8%。预计在未来的三年里，其销售额大约年增长7%。在第4―7年，增长率放缓至4%，从第7年开始，则进一步下调到3%。
现金流量相关的其它科目则是基于销售额的这些预测，比如说成本、营运资本和净固定资产额。
具体情况如下表所示：
表1B公司预估自由现金流量及其公司
价值（单位：100万元）
最近的年度预测值
01234567
销售收入80.0 85.6 91.6 98.0 104.9 109.1 113.5 118.0
商品销售成本60.4 63.3 68.2 73.0 78.7 81.8 85.7 89.7
EBITDA19.6 22.3 23.4 25.0 26.2 27.3 27.8 28.3
折旧3.2 9.5 10.1 10.8 11.6 12.1 12.6 13.1
息税前利润（EBIT）16.4 12.8 13.3 14.2 14.6 15.2 15.2 15.2
税金5.7 4.5 4.6 5.0 5.1 5.3 5.3 5.3
税后利润10.7 8.3 8.6 9.2 9.5 9.9 9.9 9.9
固定资产投资额11.0 14.0 15.0 16.0 15.0 15.5 16.0 15.6
营运资本投资额1.0 0.5 0.8 0.9 0.5 0.6 0.6 0.6
自由现金流量1.9 3.3 3.0 3.1 5.6 5.9 5.9 6.8
1-6年自由现金流量的现值19.2 3.0 2.5 2.4 4.0 3.8 3.5
评估时点价值的现值67.6
公司现值86.8
假设：
销售增长率（%）7.0 7.0 7.0 7.0 4.0 4.0 4.0 3.0
成本（占销售收入的%）75.5 74.0 74.5 74.5 75.0 75.0 75.5 76.0
营运资本（占销售收入的%）14.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0
净固定资产（占销售收入的%）79.5 79.0 79.0 79.0 79.0 79.0 79.0 79.0
折旧（占净固定资产收入的%）5.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0
税率（%）35.0
WACC（%）9.0
长期增长率估计（%）3.0
固定资产与营运资本
固定资产总额93.6 107.1 122.0 137.8 154.9 170.3 186.4 203.0
减：累计折旧30.0 39.5 49.6 60.4 72.0 84.1 96.7 109.8
固定资产净额63.6 67.6 72.4 77.4 82.9 86.2 89.7 93.2
营运资本净额11.2 11.1 11.9 12.7 13.6 14.2 14.8 15.3
4.2评估时点价值估计
在本例中，我们使用的是第6年，因为B公司的销售额估计从第7年开始进入长期稳定的增长。我们所获得的WACC为0.9，则有：
PV=3.31+1.09+3.0（1+1.09）2+3.1（1+1.09）3+5.6（1+1.09）4+5.9（1+1.09）5+5.9（1+1.09）6
=19.2百万元
现在我们需要求得从第7年开始的公司现金流的价值。由于假设长期年增长率为3%，自由现金流量为680万元，所以
PVH=FCFH+1WACC-g=6800.09-0.03=113.4百万元
第0年的PV=113401.096=67.6百万元
至此我们得到了企业价值评估所需的全部数据，于是
PV（公司）=PV（第1～6年的自由现金流）+PV（评估时点的价值）=1920+6760=8680万元
5现金流量模型存在的缺陷
即使现金流量模型仍是当下的主流形式，但是由于模型的使用需要建立在严格的前提条件下，因此，该模型也存在以下几方面的缺陷。
5.1难以准确确定现金流量
在确定现金流量时我们用未来的销售收入来预测现金流量，但是，销售市场本身就带有很大的不确定性，销售收入的好坏不仅和企业的产品、管理和人员相关，还和外部经济市场紧密相关。虽然在一些发达国家现金流量的预测技术已经越来越成熟，但是，预测效果往往还存在一些瑕疵。
5.2不易确定折现率
折现率的确定需要考虑多种因素，比如市场风险、企业盈利能力、发展趋势等，同时在确定折现率时我们一般采用的是资本资产定价模型或者股利增长模型。由于各种因素难以准确确定，加之评估人员易受到主观因素的影响，因此，最后的预测结果往往和实际有所偏差，导致投资者遭受损失。
5.3不具有普遍性
自由现金流量法的使用需要建立在企业持续经营的前提下，而对于一些企业来说，它的未来现金流量具有很大的不确定性，比如高新技术市场波动剧烈，企业在很大程度上受到市场的牵制，未来现金流量的确定十分困难；另外有些企业已经陷入财政危机，根本没有持续经营的可能性。因此，对于这样一些企业来说，自由现金流量法就不适用。
6结论
现金流量法是对未来企业价值的评估，是立足于企业未来发展和战略规划的预测，是投资者心理预期的价值化。随着我国市场改革的不断完善，加之信息技术的日渐成熟，现金流量法在应用中存在的缺陷会逐渐减少，最终会在评估企业价值中占据主导地位。
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